【招商策略】从抱团取暖到囚徒困境：动量与反转策略

作者：张夏团队 

来源：招商策略研究

A股在本周发生了明显不一样的变化，原本强势的消费、金融、科技等前期涨幅比较大的板块明显调整，前期滞涨的有色、钢铁、建材出现明显反弹。我们从纯粹博弈角度，从基金净值表现、重仓股特征分析了一下本周不同投资者的行为特征，阶段性的，机构投资者从抱团取暖的博弈场景转为经典的囚徒困境，反转策略在今年一季度后再次占据上风，并分析了这种情况出现的两个非常重要的具有隐喻意义的信号。

核心观点

⚑ 【观策·论市】从抱团取暖到囚徒困境：动量与反转策略。本周A股市场上涨幅越大的行业本周跌幅相对较大（消费、金融、科技），而今年跌幅较小甚至下跌行业本周出现上涨（有色、钢铁、建材等）。具体到个股而言，主动偏股基金和北上资金同时重仓的个股跌幅>主动偏股基金前100大重仓股跌幅>主动偏股基金重仓而北上资金未重仓跌幅，但北上资金重仓而公募未重仓的个股组合还是涨的。由此来看，机构投资者从“抱团取暖”的博弈场景转为经典的“囚徒困境”。消息方面，5年期LPR意外下调5bp，提振周期行业；中国香港问题为中美关系蒙上新的阴影。时点上，公募和保险机构年末考核临近，而明年MSCI扩容仍不确定。以上因素或是导致短期机构投资者行为变化的主要原因。中期建议关注2020年四大主线。

⚑ 【中观·景气】关注破净公司数量上升。截至11月22日，破净公司数量占全部A股上市公司的比例为10.23%。四月份以来，A股破净率就呈现持续攀升的态势。历史上出现过的破净率快速攀升的阶段，一般都对应着大盘走势的回落以及估值中枢的下移，尤其在2008年6月至10月和2008年全年这一特征较为明显。但是今年四月以来的这次破净率持续上行与历史相比，万得全A指数和整体A股估值并未出现非常明显的下滑，可能与资金偏好存在一定的关系。破净公司集中在偏周期类行业，极端估值反映了投资者对于未来经济的预期，这也可能是估值体系重塑的机会。房地产、交通运输、采掘、装修装饰、银行等周期性较强的行业破净公司数量较多，国防军工、计算机、食品饮料、农林牧渔等行业的破净公司数量极少。值得注意的是，市净率小于1看起来似乎很“便宜”，但是投资者需要根据企业资产质量和盈利能力对于破净股加以区分。

⚑ 【资金·众寡】MSCI扩容在即，北上资金大概率放量；券商ETF持续净申购。当周北上资金净流入规模较前一周上升，11月26日收盘后MSCI扩容生效，预计北上资金放量；融资净买入7.4亿元，融资净买入规模较上周增加。其中，北上资金对计算机净买入额连续居前，电子从持续净买入居前转为净卖出居前；融资客则连续两周集中买入医药和计算机。重要股东减持规模与公告的计划减持规模均增加。信息技术、军工和原材料行业ETF净赎回，消费、医药、券商和金融地产ETF净申购，尤其券商ETF净申购份额最高。

⚑ 【主题·风向】本周主题观点方面，维持前期观点，短期偏博弈的板块参与胜率可能有限，继续关注和逐步开始布局2020年主题主线，如我们在2020年年度策略中提出的2020年十大投资主题。

⚑ 【数据·估值】本周全部A股估值基本与上周持平。在食品饮料、生物医药和电子板块估值跌幅略大；有色金属、计算机、传媒和电气设备板块估值上升幅度相对较大。

⚑风险提示：经济数据低于预期，政策支持力度不及预期，中美贸易摩擦升级。

01

观策·论市——从抱团取暖到囚徒困境：动量与反转策略

投资两个方法论，一个方法论是基于价值，在价值投资世界观下，我们所有的分析是基于公司的价值，投资分析只需要评估公司业绩、业绩增速和与估值匹配——我们可以自上而下的分析，从宏观到中观到微观上市公司；也可以完全不理会宏观，只关注中观行业景气和个股的业绩。在价值投资的世界里，我们需要做的就是找好公司长期持有，或者抓住价值被低估而业绩改善的投资机会。永远想要赚的公司的业绩的钱，即便赚估值的钱，也是因为价值被低估。

而另外一个世界，是基于博弈，基于博弈的世界观，我们所有的分析是基于交易对手的价值，行为金融分析、k线图分析（俗称看图），主题投资等等都属于这个范畴。在博弈的世界里，我们需要做的就是判断全市场其他交易对手的行为，先人一步，赚后行者的钱。

几乎没有纯粹的价值投资者和纯粹的博弈交易者，每一个人都希望希望知道短期市场波动，希望知道风格变迁，想知道同行在做什么想什么，当然，每一个人都希望买点好公司，低估的公司。只不过，在投资世界观里，不同的投资者会给“价值”和“博弈”不同的权重。生活在真空中的投资者是不存在的。

举个最简单的例子，今年以来，科技、消费和金融的龙头大涨，消费金融板块被赋予了所谓“核心资产”的的概念，但是这到底是一个价值的概念还是博弈的概念？当买入“核心资产”的时候，我们心中到底是认为这些已经不便宜的公司是具备价值的，还是我们希望海外投资者或者其他投资者给我们“抬轿”？

再比如，我们招商策略团队提出的“科技上行周期”的概念，当买入科技股的时候，给“科技板块业绩触底反弹”和“大家都在买科技或者总要配一点科技”各自给与多少权重？

我们把这些大涨背后的“博弈属性”拿出来，在这个背景下再看看本周的市场变化。似乎多了一些隐喻。

 ⚑ 公募和北上的博弈

我们此前在深度报告《抱团启示录》中，表述了一种最佳公募策略——识别抱团趋势，然后重仓跟上，报告发出后无论是继续抱团消费金融还是选择新的抱团方向——电子，在三季度都将会取得不错的超额收益。

在本周，一批央企、周期板块出现明显下跌，随着近期的下跌，A股在估值领域，出现了异常的极端估值，这种极端估值体现在以下方面：WIND能源指数PB跌破1倍，整体破净。这在A股历史上尚属首次。央企100市净率跌至1.05，距离年初整体破净0.97倍最低值，不足10%的空间。WIND材料指数历史上估值水平非常有规律，介于1.5~4倍之间，当前为1.72倍，wind工业指数距离历史估值最低不到10%的空间。动量策略中“杀跌”演绎到极致。

这个策略其实就是动量策略——持续买入过去涨幅较大的行业，抛弃过去涨幅较小甚至下跌的行业，通俗叫趋势投资，再俗一点就叫“追涨杀跌”。也就是说，过去三季度动量策略是最佳策略。今年三季度后买入消费金融以及稍微晚些买入科技龙头的，很难说是价值投资者，今年真正的价值投资者其实应该是会很难受的——要么因为贵过早卖出了自己心中认为的优秀公司，要么因为贵无法下手买入一些优秀的公司。

而本周，是这个策略第一次遭遇挫折。

我们将本周涨幅和今年以来指数涨幅放在一张图上，出现了明显的反向关系。即今年涨幅越大的公司本周跌幅相对较大，而今年以来涨幅较小甚至下跌的行业，甚至出现了明显的上涨。

不出意外，如果我们把主动偏股公募基金本周净值增长率和全年净值增长率做散点图，显然是负相关，说明今年表现越好的公募基金，本周净值跌幅点相对较大。

我们对本周的不同口径的股票做一个统计，有意思的结果出来了，上周，主动偏股公募基金净值平均跌幅是0.35%，而A股的涨幅中位数是0.65%。主动偏股基金少见的跑输了A股平均水平，而统计结果显示，按照三季度的口径统计，主动偏股型基金前100大重仓股跌幅超过1%，实际上这个下跌主要发生在上周最后三个交易日。

而主动偏股基金和北上资金同时重仓的个股跌幅达到1.45%，主动偏股基金重仓而北上资金未重仓的跌幅是0.53%，北上资金重仓而主动偏股基金未重仓的个股竟然逆势上涨0.73%。

简单推演一下这个博弈场景，年初以来，在今年这种环境下，抱团策略被优先选择，北上和主动偏股基金通过联合抱团，主动偏股基金自行抱团，均获得前所未有的成功，无论是北上资金还是主动偏股型基金，都收获显著的超越市场的平均回报。

然而在本周，突然倒戈相向，跌幅最大的一组股票就是主动偏股基金和北上资金同时重仓的个股，其次则是主动偏股基金前100大重仓股，然后是主动偏股型基金重仓而北上资金未重仓的个股。

简单推演一下结果出现的原因，北上资金和公募基金的信任突然崩塌，因此，北上资金选择卖出公募基金重仓的个股，但是不卖公募基金不重仓的。所以，北上资金重仓而公募没有重仓的个股组合还是涨的。

而公募基金不仅不相信“盟友”，也开始不太相信自己人，大幅卖出主动偏股基金和北上资金同时重仓的个股，如果北上资金没有重仓，那就小幅卖出。

像极一个囚徒困境！

 ⚑ 从抱团到“囚徒困境”，触发因素究竟是什么？

首先，我们需要明确，一周的变化并不能说未来就一定是怎么样，但是我们需要分析为什么是现在，不是一周前，也不是一周后，而正好开始于11月20日。

为什么是11月20日，11月20日发生了什么？11月20日发生了两件事，这两件事现在看来非常小，小到虽然刚刚过去四天，笔者还是需要仔细查一下。但是这两件事可能又会非常大，大到很可能改变明年的市场格局。

第一件事情，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2019年11月20日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为4.15%，5年期以上LPR为4.80%。以上LPR在下一次发布LPR之前有效。LPR不是第一次调整，但是这一次，5年期LPR意外降低了5BP，更重要的是，在这一次LPR报价前一天，“中国人民银行行长、国务院金融稳定发展委员会办公室主任易纲主持召开金融机构货币信贷形势分析座谈会。”

当初LPR设立5年期之时，就有分析认为一年期和五年期分别蕴含着不同的政策含义，而这一次调整LPR之前，市场普遍认为5年期LPR利率不会调整。但是，20日5年期利率还是调了。而钢铁、煤炭、有色的反弹，似乎是市场对这个政策调整的反应。

11月20日的另外一件大事，美国时间11月19日，对应北京时间20日，美国国会参议院审议通过“香港人权与民主法案”，该法案获得参众两院通过，最后只剩下美国总统签署。11月20日晚，《新闻联播》罕见编排，十二连发表示强烈谴责，坚决反对。其中不止重申外交部、全国人大外事委员会、国务院港澳办、香港中联办等七部门对美方恶劣行径的严厉谴责和批评。中美关系再度蒙上新的阴影。

11月26日，MSCI将会迎来本年的最后一次调整，本次调整后，下一次MSCI上调权重因子的时间尚不确定。 2019年2月末MSCI公布的提高A股纳入比例的咨询结果显示，目前A股市场尚存待改进的问题主要包括四个方面，即对冲工具、衍生产品不足，股票资金结算周期短，互联互通中的假期风险、逐渐向综合交易账户机制过渡。也就是说，明年很可能看不到MSCI再度上调权重因子。

除此之外，公募基金及保险的年度考核也临近，因此，两个问题摆在台面上了：

第一，大家业绩都好，如果大家都跑，谁跑了慢，今年一年的努力就白费了；

第二，如果北上资金跑了，我不跑，今年一年的努力还是白费了；

如此一来，一个经典的抱团取暖的场景，因为两个重要信号加两个重要时间关口将至，演变为经典的“囚徒困境”场景，这就是上周发生的事情。

以上，是完全基于博弈角度的猜想与分析，与基本面和价值无关，不构成任何投资建议。

招商策略团队自2019年9月12日开始，认为余下时间市场难以有系统性机会，从中期角度考虑，建议关注2020年四大主线：

-科技上行周期带来的科技板块机会，布局科技板块跨年机会

-居民资金入市和降息周期中券商的机会

-稳增长加码背景下的地产和基建

-医药板块在逆周期背景下的超额收益机会

02

中观·景气——关注破净公司数量上升

截至2019年11月22日，A股破净公司（市净率小于1且大于0）数量达到377家，占全部A股上市公司的比例为10.23%。四月份以来，A股破净率就呈现持续攀升的态势，历史上也曾数次出现过类似的情形，分别是200501-200507，200806-200810，201205-201211，201301-201306，201801-201901，以上时间区间内A股的破净率呈现逐步提升的状态，并且在破净率达到高点的同时（分别为21.1%，13.7%，5.2%，6.6%，12.5%），万得全A指数也达到相应的最低点，随后逐渐走出底部。

一般而言，在破净率快速上升的阶段，A股上市公司破净率和万得全A指数呈现反向走势。历史上出现过的这五次破净率快速攀升的阶段，一般都对应着大盘走势的快速回落以及估值中枢的快速下移，尤其在2008年6月至10月和2008年全年这一特征较为明显。

但是今年四月以来的这次破净率持续上行与历史相比，万得全A指数和整体A股估值并未出现非常明显的下滑，我们分析可能与资金偏好存在一定的关系：在经济增长放缓和新旧产业交替的背景下，投资者均倾向于持有行业景气度向上且盈利能力较强的公司，因此资金抱团现象愈演愈烈，得到资金青睐的公司自然而言享有较强的估值溢价；而行业处于下行周期、不被资金青睐的公司市净率更容易回落至更低的区间。

破净公司集中在偏周期类行业，极端估值反映了投资者对于未来经济的预期，这也可能是估值体系重塑的机会。房地产、公用事业、交通运输、采掘、装修装饰、银行等行业的破净公司数量较多，占行业公司数量的比列分别为35%、18%、23%、38%、19%、68%；国防军工、计算机、食品饮料、农林牧渔、通信等行业的破净公司数量极少，这些行业估值与其他行业相比拥有较高的估值溢价。集中在银行和资源品等周期性较强的行业的公司估值水平本来就很低，近期又出现了极端估值的现象，即A股破净率上升尤其是部分大蓝筹估值降至历史低点，市净率低于1反映了投资者对于未来经济结构变迁的预期。借鉴海外发达市场的经验，未来10-20年中国股票在医药、科技和消费板块的市值权重仍有提升空间，估值反应的正是投资者对未来这种变化趋势的预期。

值得注意的是，破净意味着上市公司每股股价已经低于每股净资产，市净率小于1看起来似乎很“便宜”，但是投资者需要根据企业资产质量和盈利能力对于破净股加以区分。首先是公司的盈利指标是否处于正常水平，核心盈利指标包括经营性现金流、净资产收益率、盈利增速、股息率等；合理的盈利指标保证了破净股拥有持续经营和业绩改善的能力。同时需要关注的是破净公司的净资产构成，即净资产的质量如何。比如传媒行业中部分公司账面具有较高的商誉，大量的商誉直接增厚了公司净资产；对于部分制造业而言，目前工业生产积极性较弱导致部分产能处于闲置状态，闲置产能依然是净资产的一部分。最后也需要关注存货、应收账款、货币资金等其他资产指标的质量。

03

资金·众寡——扩容在即，北上资金大概率放量

当周北上资金持续净流入，规模较前一周明显增加，MSCI扩容实施在即，预计11月26日当天北上资金净流入规模会明显放量；融资资金净流入7.4亿元，融资净买入规模较上周增加。其中，北上资金对计算机净买入额连续居前，电子从持续净买入居前转为净卖出居前；融资客则连续两周集中买入医药和计算机。重要股东减持规模与公告的计划减持规模均增加。信息技术、军工和原材料行业ETF累计净申购均下降，消费、医药、券商和金融地产行业ETF累计净申购均上升。

本周（11月18日~11月22日）北上资金净流入57.5亿元，净流入规模较上周明显增加。行业偏好上，北上资金净买入规模较高的行业为计算机（13.9亿元）、医药生物（9.8亿元）、钢铁（9.0亿元），其中，计算机连续两周净买入额居前。净买入额较高的个股主要包括浪潮信息（4.8亿元）、宝钢股份（4.4亿元）、长春高新（4.3亿元）等。净卖出规模较高的行业为食品饮料（-14.7亿元）、休闲服务（-5.8亿元）、电子（-1.5亿元），其中，电子从持续净买入居前转为净卖出居前。个股净卖出规模较高的为贵州茅台（-11.3亿元）、恒瑞医药（-11.2亿元）、招商银行（-6.2亿元）。从增减持强度来看，钢铁和建筑材料在最近一周减持强度明显扩大，计算机是连续两周净增持强度都靠前的行业，综合是连续两周净减持强度都靠前的行业，上周净增持排名居前的电子和休闲服务转为净减持居前。总体来看，北上资金对计算机等连续净买入额居前，另外11月26日收盘后MSCI扩容生效，扩容有望带来被动增量资金约430亿元，北上资金大概率放量。

两融方面，截至11月21日，融资余额为9592.4亿元。当周融资净流入57.2亿元，净流入规模较上周增加。从行业偏好来看，融资资金买入的有医药生物、计算机和非银金融，融资净卖出较高的行业包括房地产、电气设备和家用电器等。具体的，医药生物、计算机、非银金融分别融资净买入12.7亿元、6.5亿元、4.7亿元；房地产、电气设备、家用电器分别净卖出4.7亿元、4.4亿元、2.4亿元。总体而言，当周融资客情绪升温，医药生物连续六周净买入居前，计算机和非银金融行业从净卖出居前转向净买入居前。从个股来看，融资净买入较高个股包括金山办公（3.5亿元）、中国国旅、贵州茅台等；净卖出较高个股包括京东方A（-2.5亿元）、隆基股份（-2.2亿元）、三一重工（-1.9亿元）等。

从ETF净申购来看，信息技术、军工和原材料行业ETF当周净赎回，消费、医药、券商和金融地产行业ETF当周净申购，尤其券商ETF净申购份额最高。具体来看，本周前四个交易日，信息技术、军工和原材料行业ETF累计净申购分别净赎回1.33亿份、1.44亿份和0.16亿份，消费、医药、券商和金融地产行业ETF当周分别净申购0.01亿份、0.57亿份、5.22亿份和0.97亿份。

从资金需求来看，重要股东减持规模与公告的计划减持规模均增加。上周重要股东二级市场增持5.3亿元，减持102.6亿元，净减持97.3亿元，相比上周净减持53.8亿元的规模几近翻倍。另外，公告的计划减持规模为170.2亿元，较前期的76.4亿元大幅增加。

04

主题·风向——继续关注和布局2020年主题主线

本周市场小幅下跌，Wind全A指数周度下跌0.05%，沪深300周度下跌0.07%，本周除了云游戏相关主题有所表现以外几乎无明显的主题性机会，本周涨幅居前的主题分布较为分散。

本周和下周值得关注的主题事件有：

1、高清显示——聚焦“一块屏” 工信部加大显示关键材料与核心设备攻关

从工信部获悉，工信部将大力推动显示产业创新攻关，支持优势面板企业与配套企业协同创新，共同提高关键材料与核心设备的技术水平及供给能力，掌握产业发展主动权。显示作为信息呈现和人机交互的关键环节，是电子信息产业最重要的基础之一，也是先进制造的代表性领域。当前，新一轮科技革命和产业变革正在蓬勃兴起，电子产品朝着智能化、柔性化、便携化方向持续升级，带动显示产业加速演进。

2、5G、工业互联网——工信部印发“5G+工业互联网”512工程推进方案

方案提出，加强“5G+工业互联网”技术标准攻关，加快“5G+工业互联网”融合产品研发和产业化，加快“5G+工业互联网”网络技术和产品部署实施。选择10个重点行业，鼓励各地建设“5G+工业互联网”融合应用先导区，打造“5G+工业互联网”园区网络，引领5G技术在垂直行业的融合创新；挖掘提炼至少20个可复制、可推广的典型工业应用场景，形成“5G+工业互联网”内网建设改造示范引领效应。

3、车联网——美国联邦通信委员会考虑为C-V2X划拨专用频谱、工信部公开征求对《国家车联网产业标准体系建设指南（车辆智能管理）》的意见

外媒报道称，美国联邦通信委员会（FCC）将考虑一项提案，该提案将要求汽车制造商使用C-V2X协议进行车与车之间的通信。此举是对与之竞争的DSRC协议的一个重击。FCC提出的在5.9GHz频段中划拨20MHz专用于C-V2X的建议，代表着为C-V2X行业获得了一项重大胜利。FCC将在12月12日举行的公开会议上对这一提案进行表决。（C114通信网）

4、养老产业——国家发改委、商务部发布《市场准入负面清单（2019年版）》，放开“养老机构设立许可”等审批

《清单（2019年版）》共列入事项131项，相比《清单（2018年版）》减少了20项。清单的出台，将有利于进一步发挥市场在资源配置中的决定性作用，推动市场准入门槛不断放宽，有效激发各类市场主体特别是民营经济的活力。

国家发改委负责人就《国家积极应对人口老龄化中长期规划》答记者问表示，要大力发展民办养老机构。逐步形成以社会力量为主体的养老服务格局。全面放开养老服务市场，支持社会资本投资兴办养老机构，落实同等优惠政策。提高对护理型、连锁型民办养老机构的扶持力度。引导规范金融、地产企业进入养老市场，鼓励养老机构探索各类跨界养老商业模式。

5、金融科技——经参：中国版金融科技“监管沙箱”全速推进

从多方获悉，自去年底央行等六部门决定在北京市、上海市、福建省等十省市开展金融科技应用试点之后，日前试点地区的具体试点方案正式获得六部委批复。据了解，多个试点地区的获批应用项目涉及分布式数据库以及人工智能等多项技术，包括推动金融与新兴技术融合应用、推动金融与民生服务系统互联互通应用、促进数据资源融合应用、加强监管科技应用等。

6、物联网——中国航天新规划：我国将打造首个“天基物联网”

从航天高峰论坛上了解到，我国将打造首个“天基物联网”系统，两颗试验验证星将于今年年底发射。我国首个“天基物联网”被命名为“行云工程”，将通过构建由80颗低轨通信小卫星的星座系统，发挥通信卫星“全球覆盖、通信距离远、通信容量大、成本低”等优势，将全球范围内各种信息节点和传感器等智能终端进行有效连接，形成覆盖全球的物联网信息系统。除了集装箱远洋运输之外，天基物联网还能应用于海洋岛屿通信、石油电力监管、农机数据采集与运输、工程机械信息传输等众多行业领域。（国际在线）

7、人造培养肉——中国第一块人造培养肉在南京农业大学国家肉品中心诞生

据国家肉品中心官微，11月18日上午，中国第一块人造培养肉在南京农业大学国家肉品质量安全控制工程技术研究中心诞生。周光宏教授带领团队使用第六代的猪肌肉干细胞培养20天，生产得到重达5克的培养肉。这是国内首例由动物干细胞扩增培养而成的人造肉，是该领域内一个里程碑式的突破。

8、云计算——谷歌收购云计算公司CouldSimple， 强化云计算能力

北京时间11月19日早间消息，谷歌已收购又一家小公司CloudSimple来加强云计算业务。CloudSimple的软件帮助企业基于VMware的服务器虚拟化技术来运行计算负载。这笔收购的条款没有公布。（新浪科技）

9、人工智能、量子计算——人工智能首次实现多重量子关联的同时分类

中国科学技术大学郭光灿院士团队成员李传锋、许金时等与国内同行合作，将机器学习技术应用于研究量子力学基础问题，首次实验实现了基于机器学习算法的多重非经典关联的同时分类。该成果日前发表在国际物理学权威期刊《物理评论快报》上。该成果推动了人工智能与量子信息技术的深度交叉。未来，机器学习作为一种有效的分析工具，将有助于解决更多量子科学难题。（科技日报）

10、区块链——工信部总工程师张峰：加强区块链核心技术研发，加快应用落地步伐

张峰17日在2019国际区块链大会致辞中强调，要加快推进区块链技术产业创新发展，跟踪分析前沿动态，加快完善顶层设计。着力突破智能合约、共识机制、加密算法等关键核心技术，支持区块链开源社区建设。推动区块链与实体经济融合，面向产品溯源、存证取证、数据共享、版权保护等重点领域，支持骨干企业打造一批可复制、可推广的典型案例。加快成立全国区块链和分布式记账技术标准化委员会，推动关键急需标准的研制和应用，积极对接ISO、ITU等国际标准组织。

本周主题观点方面，维持前期观点，短期偏博弈的板块参与胜率可能有限，继续关注和逐步开始布局2020年主题主线，如我们在2020年年度策略中提出的2020年十大投资主题：我们认为，2020年最强主线之一依然来自于5G带来的新科技周期，具体而言2020年我们将看到5G手机换机周期、VRAR带来的消费电子增量、云游戏、云电脑、云手机概念将继续导入，而数据流量也将随着通信技术的革新而成数倍增加，5G时代中国的主导力量将大于过去任何一轮通信技术革命带来的新科技周期，华为将主导全球消费电子，5G全产业链的国产替代率也将大幅提升，万物互联时代也将在5G时代真正实现，而随着连接数的增加，网络安全的天花板也将会大幅提高，这些领域里面有些可能很快就可以看到业绩上的体现，为此我们提出2020年5G新科技周期下的十大投资主题：

05

数据·估值——整体A股估值相对平稳

本周全部A股估值水平保持稳定。截至11月22日收盘，全部A股PE（TTM）与上周持平，为14.2X，处于历史估值水平的20.6%分位数。上周估值水平变动幅度相对较大的创业板本周表现平稳， PE（TTM）仍保持在39.2X，处于历史估值水平的22.3%。代表大盘股的沪深300指数PE（TTM）下行0.1X至11.5X，处于历史估值水平的30.1%分位数。代表小盘股的中证1000指数PE（TTM）上行0.1X至22.9X，处于2014年以来历史估值的12.3%分位。

在行业估值方面，食品饮料、生物医药和电子板块估值跌幅超0.5X，分别下跌0.7X、0.7X和0.6X；有色金属、计算机、传媒和电气设备板块估值上升幅度相对较大。有色金属板块市盈率上行1.1X，处于历史估值水平的35.8%分位，计算机板块估值上行1.0X，处于历史水平的45.8%分位，传媒板块估值上行0.7X至22.8X，处于10.2%历史分位；电气设备板块估值上行0.7X至16.6X。截至11月22日收盘，一级行业估值排名前五的行业分别是国防军工、计算机、通信、电子、医药生物。