宁德时代(300750)投资价值分析

作者:游家训、刘珺涵 

来源: 电新产业研究

投资建议

日益完善的电化学材料体系

1)与ATL的电池技术一脉相承,重视材料研发,电化学材料体系持续不断地更新与完善。 

2)在研发、人员待遇方面持续高投入,高素质人才加速集聚。

深刻的汽车产业know-how

1)较早地受到全球顶级车企高标准、严要求的磨练,对汽车产业理解较深。在产能规模、产品安全性和使用寿命(电池安全与管理专利数量多)等方面持续加强。 

2)国内装机量领先优势扩大,并持续突破海外主流客户,客户的黏性与壁垒正在强化。

强大的成本控制力

1)技术持续迭代带动材料用量下滑,原材料布局也平滑了价格波动带来的影响。 

2)规模效应显著,销售规模扩张持续摊薄固定成本。 

3)单位营业成本已经降低至0.7-0.75元/wh,考虑到今年的加速折旧,成本仍有优势。

盈利扎实,资产负债表健康、强壮

已经连续出现正的自由现金流,同时在手现金充裕,负债端压力不大。此外,售后服务费、返利、折旧等方面还具备利润释放弹性。

结论:公司形成了领先的制造与研发体系,并成功卡位一系列国际主流客户。明年下半年开始海外车企可能开启新一轮电动车高增长,未来几年公司有望加速赶超日韩同行。

预计2019-2020年实现业绩45/55亿元,对应估值38/30倍,维持强烈推荐-A评级和目标价90-92元。

风险提示:新能源汽车政策低于预期;客户开拓可能不及预期;竞争加剧可能导致的价格下降

一、公司介绍

1.1 主营业务

动力电池系统

2011年底:公司前身宁德时代有限成立,并与宝马达成合作;

2013-2014年:与宇通、中车等商用车客户,北汽新能源(通过普莱德)、吉利等乘用车客户开始合作

2015-2016年:受益新能源商用车,尤其是客车快速增长;

2017年以后:与上汽、广汽等乘用车客户设立合资厂,并与大众、奔驰、宝马等海外主流乘用车客户签订长单。同期国内商用车整体平稳,新能源乘用车快速成长。

储能电池业务

1)受益于电池价格下跌、可再生能源投资数量增加、政府扶持更加完善以及提高能源效率的规定等,储能有望进入高速发展期。 

2)目前韩国、美国、澳大利亚等国家储能电池市场需求比较旺盛,海外动力电池企业如LGC、三星SDI均在储能领域有比较深入的布局。公司也在储能领域开始加速布局。

锂电池材料业务

公司通过广东邦普开展锂离子电池材料业务,其具备4大,产业和3大基地。其中电池循环产业为其核心业务,主要在湖南邦普开展。 

公司仍在进一步加大在电池材料端的布局,包括扩产10万吨正极材料、认购澳洲矿企Pilbara股份等。

1.2 发起人股东与员工持股平台持股近6成

公司实际控制人为曾毓群与李平,曾毓群持有公司控股股东瑞庭投资100%股权,两人为一致行动人,合计持有本公司股权比例为31.14%。公司发起人股东加上员工持股平台合计占公司59.41%的股份,比例较高。

1.3 管理团队扎根行业多年

公司高管团队及核心人员大多在40-50岁之间,年富力强,基本具备15年以上的电池行业从业经历,且有8人具有ATL的工作经历。

1.4 连续两次股权激励,利于稳定核心团队

公司连续两年实施限制性股票激励计划,激励对象均为中层管理人员以及核心骨干,两次考核标准均为公司营业收入,具体要求分别是2018-2022复合增速8%左右,2019-2023复合增速10%左右。

公司考核标准较为稳健,利于提高员工积极性。并且在2019年提高了对于核心骨干人员的覆盖面,利于稳定公司核心团队。

二、竞争力分析

2.1 研发实力强劲,电化学材料体系搭建逐步完善

传承自ATL

ATL与CATL关系密切。ATL子公司宁德新能源原为宁德时代有限(公司前身)股东。目前,公司与宁德新能源分别持有广东邦普大股东宁德和盛的51%和49%股权。 

ATL鼎力支持。公司管理层和核心技术人员中多位为原ATL资深员工。公司与ATL在部分项目共同研发,研发工作由公司执行,宁德新能源支付相应的研发费用。 

与ATL技术一脉相承。公司已取得了关于ATL所积累的动力电池相关的知识产权、技术的使用许可,获得502项专利技术(含在申请专利)以及非专利技术的使用权。

研发费用持续大规模投入

研发经费充足、薪资优厚。公司研发费用占比持续提升,研发经费充足。2015-2017年公司研发人员平均薪酬高于销售和管理人员,较高的薪酬待遇为研发人员提供了充足的前进动力。

人力资源优势明显

公司的高投入带来的是高素人才集聚,技术人员超过4000人,博士和硕士职员超过1500人,人力资源质正在成为公司茁壮成长的厚实基础。 

公司截至2018年12月31日,公司拥有研发技术人员4217名,其中,拥有博士学历的112名、硕士学历的958名,并包括2名国家千人计划专家和6名福建省百人计划及创新人才。

研发实力强劲,掌握核心技术

研发投入的结果是研发能力领先

强大的团队、充足的经费、丰厚的报酬都体现了公司对研发的重视程度非常高。这帮助公司吸引人才,激发研发人员动力,使得公司在研发能力上领先竞争对手。

注重材料研发,对电池材料理解深刻

电化学材料体系是锂电池发展的根基,目前锂电池技术仍在不断进步,需要强大的材料体系支撑。 

从2009年开始,ATL就把更多的研发重心往前端材料的方向转移。CATL也非常注重电池材料的精细化研发,持续强化其电化学材料体系的搭建。

2.2 对汽车产业的know-how比较深刻

产能规划

动力电池是新能源汽车核心动力部件,电池企业的产能关系到整车企业的供应链稳定与安全。 

大型动力电池企业均有大量的产能规划与整车企业进行匹配,公司现有、规划产能均为全球第一梯队。

装机量遥遥领先

近几年补贴政策导向高能量密度电池和高续航里程车型,电池行业装机集中度迅速提升,公司强大的产品力带动目前单月市占率在60-70%的水平。 

分车型和电池类型看,新能源乘用车以三元为主,对电池能量密度和安全性要求高;新能源客车以磷酸铁锂电池为主,对电池耐久度和安全性要求高,公司产品在这两个领域的市占率仍在持续提升,反映的正是公司对汽车产业的know-how比较深刻。

国内下游客户黏性强

公司与国内下游主要整车客户基本均有深度合作,并且供应关系比较稳定。不少主流客户如宇通、北汽、吉利等从2014-2015年就已经开始合作。

在装机方面,公司在主要乘用车和客车企业中均占有大部分份额。乘用车企业合作以电芯或模组为主,客车企业以pack为主。

从财务指标上看,公司应收账款天数持续下滑,回款提升也带来强劲的现金流,还是反映了公司与客户之间良好的合作关系。 

预收账款从2018年开始大幅飙升,主要系公司三元电池产能紧俏,客户采用了更有利于公司的付款模式,同时2018年年报中有9.28亿元的产能保证金,国内电池企业仅公司具备这一收入。

海外客户持续突破

公司与宝马在2012年就已经开始合作。2018年公司在长期采购、产能购买、股权方面与宝马达成了进一步深度合作。 

目前已经基本覆盖国内合资品牌的车型,并且占据绝对主供位置。

此前大多数海外车企是由日韩动力电池企业配套供应的,欧洲企业主要选择韩国电池厂,日韩企业主要选择本国电池,而美国车企则对日韩企业均有选择。 

公司在宝马之后成功突破其他海外客户,目前基本已经覆盖海外主流车型供应链。

2.3 成本控制力强,规模优势突显

近几年公司动力电池单位成本持续下滑至0.7x元/wh左右。 

成本的下降主要依靠材料成本下滑、规模效应对固定费用的摊薄、自动化程度提升等。

材料成本在公司动力电池系统营业成本中占比超过80%。成本的下降主要系1)原材料价格持续下滑;2)公司对电化学材料体系理解深刻,产品能量密度不断迭代升级带动单位材料需求下滑。

随着公司出货量迅速拉升,规模效应显著,固定成本被摊薄。

三、行业情况分析:

引领国内中游行业深度参与全球供应

3.1 特斯拉吹响冲锋号角

Model 3带来的变化

今年上半全球市场新能源汽车、纯电动汽车年市占率重新回到15%和20%左右的历史高位水平。 

美国市场已经提升至50-60%、70-80%的水平。 

欧洲市场市占率回到15-20%、20-25%的区间。

3.1 特斯拉将刺激传统车企在电动化领域的投入更坚定

今年前8月,美国Model 3销量同比增长约62%,奥迪A4、奔驰C级和宝马3系下滑31%、9%、8%。 

中国工厂首辆Model 3已经下线,如果未来国产版起售价还能继续下探至部分竞品国内售价的下限甚至更低,国产版Model 3有可能复制美国的成功。 

在新型造车企业中,特斯拉投入最大,积累也相对比较深厚,在整车know-how、供应链整合能力上具有明显优势。随着Model 3、Model Y等走量车型的国产化,将大大刺激海外传统车企更坚定地加速电动车领域的战略级投入。

3.1 海外车企电动专用平台在2020年前后陆续推出

3.1 全球电动车将在近几年开始新一轮快速增长

主流传统车企的电动车渗透率将快速从当前的不到2%提升到2025年的10-15%。 

传统车企的平台化电动车型将在2020-2021年密集上市。 

6年5-8倍增长,有望带动全球电动车产业链开启一波新的增长大周期。

3.1 锂电行业未来的发展空间

电动工具相关:海外市场平稳增长,国内仍在替代镍铬。家用电子电器市场:无绳化、锂电化趋势非常明显。 

储能市场:狭义的储能市场刚开始商业化。

还有电动船、电动两轮车等等

3.2 数码时代,电池材料产业已经具有全球竞争力

在数码电池大发展时期,电池材料的国际化分工程度比较高,无论是电芯,还是正极、负极、电解液等,都已经很深的参与全球竞争。其中,在手机等数码电池领域的ATL,已经成为全球龙头。经过数码电池产业多年的拉动,国内在锂电池材料领域,已经出现了一批比较竞争力的企业,这些企业正在加快接轨全球动力电池产业链,并可能成为在全球产业格局有影响力的公司。

3.2 中国电池企业快速成长

中国快速爆发的新能源汽车市场为中国电池企业的发展提供非常有利的条件。在发挥中国制造本身擅长精益化与成本管理的同时,迅速缩小与日韩电池企业在汽车产业know-how和电化学材料体系搭建上的差距。 

从2015-2016年开始,在全球动力电池出货量中,中国企业占据多席。随着行业集中度提升,中国企业仍然在全球前5中占多数。

3.2 中国电池在全球的竞争潜力正在显现

注:1)汇率按照人民币1元=170韩元折算;2)三星SDI奥地利、LGC美国、LGC韩国(现代合资)均为主营汽车动力电池业务的子公司;3)三星SDI奥地利、LGC美国、LGC韩国(现代合资)、CATL采用净利润数据,三星SDI、LGC、SKI采用营业利润数据

四、财务情况分析

4.1 财务情况分析

公司报表质量健康、扎实、强壮

回款优秀带动现金流保持健康向好的趋势,同时由于当期经营性现金流净额数倍于当期利润,2018年和2019年上半年均呈现正的自由现金流。 

公司资产快速扩张的同时也伴随着负债率的持续提升,不过2019年上半年公司各类有息负债约67亿元,但在手现金约326亿元。资产负债表扎实强壮,同时回报率也比较健康、良好。 

电池企业面向车企,研发周期长,巨大、持续的资本开支,需要强壮的资产负债表。

4.2 利润的弹性-折旧

电池企业的固定资产折旧中主要是机器设备的折旧。公司折旧政策更激进,原先按照5年,今年改为4年,而对手普遍在10年左右。 

加速折旧后,公司近两年利润背负一定增长压力,但后续将轻装上阵。

4.2 利润的弹性-售后服务费

定义:简言之是产品质保金,在质保期内需为客户提供免费维修等服务。 

计提售后服务费时对报表的影响。增加销售费用,增加预计负债。同时由于税法准则下所得税仍按照不考虑售后服务费缴纳,但会计准则下考虑,从而形成递延所得税资产,可抵扣未来的所得税。 

实现售后服务费时对报表的影响。相应冲减预计负债。

2016年以前公司计提比例为销售收入的5%,2016年变更为3%。即是在3%的计提比例下,公司实际发生的售后服务费占计提售后服务费的比例仍然比较低,可能会产生比较大的递延所得税资产。 

公司若降低计提比例,将产生较大的利润弹性。可比公司公司中除国轩高科外,计提比例均低于2%,同时在此计提比例下,实际发生的售后服务费占计提售后服务费比例仍然比较低。

4.2 利润的弹性-返利

定义:本公司与部分客户签订带有返利的合同条款,公司根据合同约定的返利条款确认预计负债。 

计提返利时对报表的影响。根据返利情况,减少销售收入,增加预计负债。同时由于税法准则下所得税仍按照不考虑返利的销售收入(更高)缴纳,但会计准则下按照考虑返利来缴纳,从而形成递延所得税资产,可抵扣未来的所得税。 

实现返利时对报表的影响。相应冲减预计负债、应收账款和对应的销项税额。

5、盈利预测

公司有良好的工程师文化,形成了领先的制造与研发体系,定位于全球市场,已成功卡位一系列国际主流客户,当前正在全球扩张阶段且资产负债表也能支撑其后续扩张。我们认为,公司未来几年有可能从规模、竞争力上甩开日韩同行,维持“强烈推荐-A”评级和目标价90-92元。

风险提示

新能源汽车政策低于预期:如果相关产业政策发生重大不利变化,将会对公司的销售规模和盈利能力产生重大不利影响,因此存在一定的政策风险。 

产能扩张与客户开拓低于预期:项目的投资建设存在项目逾期完工或试投产不顺利的风险,也存在投资或营运成本费用的增加等,使项目经济效益达不到预期目标的风险。 

产品价格持续下降行业参与较多且都在扩产,如果未来市场需求不及预期,市场可能出现结构性、阶段性的产能过剩,将面临一定的市场竞争加剧的风险。

*声明:文章为作者独立观点,不代表格隆汇立场

相关股票

相关阅读

评论