2020的全球经济:浅衰退还是弱复苏

主持人:

钟  伟 《中国外汇》副主编
林采宜  华安基金首席经济学家
钟正生  财新智库莫尼塔研究董事长兼首席经济学家

来源:《中国外汇》2019年第21期

我们即将告别2019年全球经济。目前看来,经济运行缺乏明显亮点,人们反复提及的焦点是,世界经济是否衰退在即?负利率在全球的蔓延会如何影响主要央行的货币政策?以中美贸易摩擦和英国脱欧为代表的全球不确定性因素何去何从?能否在全球化受到严峻挑战时形成维持全球治理结构大致稳定并渐进改善的基本共识等?面对即将到来的2020年,事情会变得更糟还是会有所好转?

钟伟:

欢迎两位参与本期的“圆桌”讨论。2018年年底2019年年初,主要国际机构对未来一段时间的增长预期都较为悲观。较为一致的观点是,全球将受到经济衰退和通胀低迷的影响,世界经济和贸易增长乏力,主要央行可能不得不重启量宽并进入新一轮降息周期。临近2019年岁末,一些机构出现了调整预期的迹象,如IMF似乎倾向于认为,2020年无论是发达经济体还是发展中国家,总体经济增长态势可能均会略好于2019年。是哪些新因素促使预期变得稳定甚至谨慎乐观?

林采宜:促使2019年以后的全球宏观预期好转的因素,主要有以下三个方面:第一,美国贸易保护主义引起的争端给全球经济带来的冲击无论在实体经济层面还是市场预期层面都将被逐渐消化;第二,美国核心个人消费支出平减指数(PCE)持续三个月上升,中国的PMI指数和CPI指数也依然处于上行态势,减税降费给企业带来的经营环境改善逐渐显现在景气指数和利润数据中;第三,从2019年四季度开始的美联储扩表,以及中国信贷政策的进一步放松所隐含的信贷市场扩张,都不同程度预示着2020年经济景气状况改善的可能。

钟正生:近期对世界经济的看法变得稳定甚至谨慎乐观,有以下触发因素:一是全球货币政策进一步走向宽松。今年以来,美联储已经降息2次,预计年内还将再降息1次;与此同时,欧央行在9月的议息会议上降息10BP,并重启了资产购买计划。美国和欧洲的货币增速开始企稳回升;而中国的社融增速早在今年一季度就已经企稳回升,这对未来经济是一个重要的支撑。二是对财政刺激的期待更高。日本已经开启了较大规模的财政刺激计划,对欧洲经济的“火车头”德国加大财政刺激的讨论正在升温,中国大规模减税降费的效应也将逐渐体现。三是服务业景气相对稳定。2019年以来,全球制造业景气明显走弱,主要经济体的PMI均已经降到50以下,但服务业景气度相对比较稳定。这可能是因为服务业本身的结构发生了一些变化,比如一些与制造业波动相对隔离的生产性服务业发展较快。四是中美贸易摩擦有望暂缓。中美双方都有达成阶段性贸易协议的诉求,在美国总统选情明朗之前,中美贸易谈判再度反复的概率降低。

钟伟:

由于宏观调控布局和落地都较早,2019年中国经济开局平稳,但前三个季度有所下行。目前,临近岁末收官阶段,随着逆周期政策的温和发力,人们对四季度的增长持有谨慎乐观的态度。年内中国经济出现一些新变化,例如猪肉价格对CPI的扰动,汽车销售的整体下滑,再就是中美贸易摩擦的波澜起伏。两位对2020年中国经济有何期待?

林采宜:从趋势看,消费升级是中国经济的核心动力。房地产已经很难再拾升势,与其相对应的汽车消费,也已走向成熟期。一、二线城市基于交通道路的供给瓶颈,使得汽车消费已趋于饱和。从消费结构数据看,教育、保健、娱乐、休闲等服务消费的增长速度,远远高于衣物、食品等商品消费。

从金融指标来看,8月份以来,随着LPR利率定价制度改革的实施,企业贷款,尤其是中长期贷款已连续两个月同比回升。9月份,企业各类总融资存量增速从7.1%升至7.6%,信贷投放的增加带动M2同比上升至8.4%;信贷温和扩张的同时,财政政策的力度也有所加强,9月份财政存款减少7000多亿元,同比多减3500亿元,表明投放规模明显比去年增加。

从企业的经营状况看,二季度落地的减税政策在企业的利润和景气指数中已经逐步体现出来,加之信贷政策的宽松趋势,2019年年底,大部分企业的经营状况将有所改善。

总体而言,2020年经济增长的速度将延续温和下行趋势,并在这个趋势中实现增长动力的转换。

钟正生:2020年中国GDP单季增速大概率会“破6”。但对2020年的中国经济不必太过悲观。可从以下几个角度来看:一是从周期的角度看。目前,规模以上工业企业产成品库存增速仅为2.2%,相较历史最低水平-1.9%的缺口已大大收窄,大部分行业的工业增加值增速已处于历史1/3分位数以下,进一步压缩生产的空间已经有限。二是从转型的角度看。服务业占比稳步提升,以及行业集中度的加速提高,为中国经济的高质量发展提供了更多支撑。近年来大数据、物联网等新兴生产性服务业对生产率的提升产生了显著的正面溢出效应。三是从政策角度看。相对全球西方主要国家,中国拥有更加充裕和“正常的”货币和财政政策空间,择机利用、善加利用,有助于确保中国经济运行在合理区间。四是从改革的角度看。在市场准入和都市圈发展等领域,随着配套制度和措施的陆续出台,新一轮改革红利可期。五是从资本市场的角度看。随着发达经济体利率中枢的下移,人民币资产收益率的相对优势会更加凸显,外资配置人民币资产的步伐将会加速。这些都会为实体经济的修复发展奠定良性基础。

钟伟:

2019年,人们对增长和通缩的忧虑,推动了负利率现象在全球蔓延。主要央行纷纷重启宽松政策。2019年人民币兑美元汇率也已破“7”。尽管美联储不认为其降息举措意味着降息周期的开启,但仍重启了被称为QE4.0的短期国债购买计划。欧央行重回负利率和资产购买轨道。而央行行长易纲则强调,越是在货币政策空间缩减和效果衰减的当下,哪个主要经济体还能保持正常的货币政策,那么这样的经济体应当是全球经济的亮点,也应该是市场所羡慕的地方。从全球主要央行的举措来看,两位觉得2020年全球主要货币会呈现何种走势?仍然是美元一枝独秀吗?

林采宜:货币宽松将是2020年全球货币政策的主旋律。在这个主旋律下,债券类,尤其是各国利率债资产的收益率将趋于下降,并导致人民币债券资产在国际市场上获得更多投资人的青睐;此外,在全球负利率且低增长的大环境下,中国持续的产业开放政策,有可能吸引一部分海外资金流入实业领域。因此,外汇市场上,人民币需求或有相应的增长,这是支撑人民币汇率2020年保持稳定坚挺的金融因素。

从美元来看,9月17日,美联储十年来首次重启隔夜回购操作。随着缩表周期的结束,美元利率的上行周期将相应终结。2019年四季度到明年上半年的美联储扩表措施,将推动美元利率进入下行通道。与此相应,美元指数的上升周期也基本接近尾声。就欧洲而言,英国脱欧带来的不确定性和“双输”效应,大概率会导致英镑和欧元都将在“地板上”躺上很长一段时间。

钟正生:今年以来美元强势震荡,以及美国经济走弱迹象开始更多呈现,一定程度上意味着美元“一枝独秀”的局面可能会有变数。IMF就给出了2020年欧美经济增速差收敛的预测(美国实际GDP从2019年的2.35%降至2.09%,欧洲则从1.16%的低点回升至1.39%)。

人民币汇率反而可能阶段性走强的逻辑在于:其一,外资对人民币资产从“低配”走向“标配”,资本项下的资金流入或将保持强劲。此外,受中国金融开放不断加速、海外负利率资产规模庞大,以及人民币资产收益率凸显、中美资产的相关性减弱等因素的影响,人民币资产将受到全球资产配置机构的更多青睐。其二,今年下半年以来,美国Markit公司发布的中国制造业PMI连续回升,明显好于全球平均水平,也反映对中国经济的悲观预期有所减弱。相反,中国经济更有可能出现增速换档、效率提升、活力修复的新组合。

钟伟:

大类资产在2019年的分化比较剧烈。大宗商品总体起色不大,黄金大涨之后在8月份陷入持续调整,美股美债跌宕起伏,中国股市韧性则不断增强。中国金融市场的市场化改革不断深化和对外开放不断提速,使得国际资本对中国债市、股市的关注和配置逐渐提升。而全球房地产市场似乎陷入持续低迷。在两位看来,如果2020年全球经济弱复苏,并伴随流动性总体宽松,会给大类资产配置带来哪些新变化?

林采宜:作为避险资产,黄金在2019年的上涨主要得益于国际政治经济局势的动荡,以及其他类别资产价格的巨大波动。2020年,唯一能够支撑黄金价格的因素,应该是美元利率的下行趋势。然而,经历了最近一年30%的暴涨之后,金价进一步上行的空间已经非常有限。

从产业结构和能源结构的变化方向来看,石油需求处于下行趋势,影响油价波动的主要是供给。从技术进步的角度看,如果没有地缘政治的冲击,原油供给宽松将是常态。因此,2020年石油价格的波动取决于中东地区以及俄罗斯的地缘政治局势。

就股市和债市的投资机会而言,2020年债市的安全系数和收益率显然要高于2019年,但股市在中美摩擦和各种贸易争端下,变数甚大。

钟正生:美股还会是比较好的资产。2020年,市场预期标普500指数EPS增速为10.4%,纳斯达克为18.6%,会出现比较明显的改善。如果明年全球经济确实出现弱复苏,那么盈利会是支撑美股的一个很重要的变量。就美债而言,如果明年全球经济弱复苏,且没有重大的风险事件爆发,那么长端美债收益率可能暂时没有特别明显的交易价值。但收益率曲线或将重现陡峭化。

就黄金而言,长债收益率下行趋势暂缓后,金价也会受到一定约束;但从资产配置的角度看,黄金作为避险资产,仍然具有一定的配置价值。其主因在于,负收益率资产蔓延,目前已经超过了16万亿美元,占比超过全球主权债规模的27%。

对中国经济失速担忧的缓解,以及中美贸易摩擦的缓解,带来了风险偏好的提升,以及人民币资产收益优势的进一步彰显。人民币资产在全球资产配置拼图中的重要性将稳步增加。

钟伟:

在2019年初,人们纷纷猜测年内是黑天鹅以及灰犀牛频繁出没的一年。现在回顾起来,无论是中美贸易摩擦,还是英国脱欧,抑或是中东局势,并未出现明显的重大意外。全球经济在低迷中波澜不惊。两位认为,2020年有可能出现怎样的黑天鹅,我们又该如何做好政策预案?

林采宜:美股暴跌可能是2020年最大的黑天鹅。经过十年的长牛,美股的估值以及历史点位都在相对高处。其次,中东局势的变数也可能成为2020年的黑天鹅,地缘政治冲突导致油价暴涨可能给全球经济增长及股市带来一定的阶段性冲击。

至于2020年的灰犀牛,第一只应该是特朗普的“美国优先”和贸易保护政策,它将重新改写全球的经贸格局,政治右转和经济逆全球化不可避免,全球的政治经济将因此逐渐步入“后西方时代”;第二只灰犀牛是英国脱欧事件,这个不可逆转的“分手”将给英国和欧盟经济都带来一定程度的负面影响,并会波及全球的汇市甚至股市。

钟正生:不揣冒昧,仅举数例:一是特朗普落选。2020年全球政治上最大的一个事件便是美国大选。目前来看,特朗普连任的可能性仍然不低。但是,特朗普面临的麻烦和挑战也不少。二是种种迹象表明,2020年欧洲的民粹主义运动仍然不会停歇,甚至有愈演愈烈的可能。三是欧债危机“幽灵”再临。意大利、希腊、西班牙等南欧国家的债务问题仍然严重,爆发债务危机的可能性仍然存在。

钟伟:

谢谢两位的参与。两位都指出,2020年全球增长预期相对稳定甚至谨慎乐观,中国经济则有可能面临“破6”的局势。两位都看好2020年人民币——稳定甚至强势,也看好中国债市和股市的国际吸引力。但林博士对美股和黄金较为悲观,钟博士则相对乐观。2020年,也许是我们告别强势美元和对全球衰退担忧略减的一年。

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