物管从小区走向城市，非住宅蓝海疆域无边

机构：华创证券

我们认为，非住宅物业管理行业潜力巨大，但目前格局分散。估算2030年全国非住宅物业管理面积将达113亿平，对应基础服务收入规模1.1万亿元，分别较18年+81%、+129%。随着我国消费升级、产业升级等因素将推动品质型商办物管增量需求增加，并存量改造后有望成为新的服务对象。近几年国家大力提倡后勤社会化，并对地方审计加强监管等措施，促使政府机关后勤服务逐步市场化，有望推动机构类物管业务的快速发展。非住宅物业面对单一大业主，重定价能力强，中长期利润率更稳定，并且机构类物业的定义有望扩围至城市市政服务等更为广义的概念，将物业管理的边界从小区拓展至社区乃至城市。

我们维持物业管理行业“推荐”评级，考虑我国物管行业的高成长性对于高估值的快速消化，我们认为物管公司合理估值PE20-40倍、PEG0.7-1倍，并且业绩增速越高应享受更高估值，维持推荐：中航善达（000043.SZ）；并建议关注：保利物业（H01245.HK）、新大正（002968.SZ）、碧桂园服务（6098.HK）、雅生活服务（3319.HK）、永升生活服务（1995.HK）、中海物业（2669.HK）、新城悦服务（1755.HK）、绿城服务（2869.HK）。

支撑评级的要点

非住宅物管：预计30年规模较目前+80%、收入+130%，中长期潜力巨大我们估算2018年全国物管面积为219亿平、对应基础服务收入规模为0.94万亿元，预计2030年将分别达395亿平、2.2万亿元，较18年分别+81%、+129%，CAGR分别为5.1%、7.2%；其中，我们假设物管面积中各业态占比稳定，住宅、非住宅管理面积将分别为282、113亿平，均较18年+81%，CAGR均为+5.1%，对应基础服务收入规模将分别为1.0、1.1万亿元，均较18年+129%，CAGR均为+7.2%。值得注意的是，上述测算中我们并未将非住宅物管较强的重定价能力因素考虑进去。实际上，中长期非住宅物管空间料将更为广阔。

商办物管：消费升级、三产就业占比提升，激发品质型商办物业管理需求

我们估算2018年我国商业、办公管理面积分别为14、19亿平。虽然商业地产总量有所过剩，但品质型商业地产仍有较大提升空间：1）据赢商网数据，18年我国品质型购物中心存量约3.6亿平，对应人均购物中心GFA为0.25平，较10年美国人均购物中心GLA2.2平有7.8倍提升空间；2）估算目前我国人均品质型办公面积2.8平，对比美、日分别11.2、6.6平，分别有3、1.4倍提升空间。增量来看，消费、产业升级，对应商办物管的服务对象更多是品质型商业地产；而过剩的存量商业地产经过重组、调整后，也有望成为商办物管新的服务对象。我们估算2030年全国商业、办公管理面积望分别提升至24、34亿平，均较18年+81%，CAGR均为+5.1%，其中品质型购物中心和品质型办公的CAGR更高达+12%、+11%，将赋予商办物管更大的成长空间。

机构物管：单一大业主、重定价能力强，服务范围逐步由小区扩围至城市

随着国家大力提倡后勤社会化，并对地方审计的加强监管等措施，促使政府机关后勤服务逐步市场化，推动机构类物管业务的快速发展。估算 2030年机构类物管面积有望达55亿平，较18年+81%，CAGR+5.1%，基础服务收入4,316亿元，较18年+129%，CAGR+7.2%。机构类物业面对单一大业主，重定价能力强，而收缴率方面也有更强保障。由于机构类物业对于管理服务能力要求较高，门槛较高、并参与者较少，具备央企背景的物管公司和优质服务类第三方物管公司在资源获取方面优势更为突出，由此推动呈现更高集中度。此外，随着物管公司运营服务能力的提升，机构类物业的定义有望扩围至城市市政服务等更为广义的概念，将物业管理的边界从小区拓展至社区乃至城市。

非住宅三大特色：盈利能力稳定、格局分散并望加速集中、潜在空间巨大

非住宅物管具备三大特色：1）盈利能力稳定，面对单一大业主，重定价能力更强，新大正毛利率和净利率分别为21.3%、9.7%，证明机构物业在没有母公司背景下，依靠优质的服务同样能够实现较高利润率水平，确保其利润率中长期稳定，若考虑增值服务拓展有望更高；2）格局分散并望加速集中，估算目前机构物业面积和收入规模分别为30亿平、1884亿元，中航善达、保利物业、新大正面积市占率分别达2.5%、2.3%、1.7%，后期具备央企背景的物管公司和优质服务类第三方物管公司在资源获取方面优势更为突出，由此推动呈现更高集中度；3）潜在空间巨大，目前大多国内高端商办由海外五大行管理，后续随着国内物管公司管理规模、服务品质提升，有望逐步接管高端商办业态，并后勤社会化望推动高校、航空、机关等多种业态的渗透。

风险提示：社保改革降低行业盈利能力，企业并购存在商誉减值等风险。