靳毅：股权纷争，萧墙之祸

作者：国海固收靳毅团队

来源：靳论固收

投资要点

事件回顾

中国山水水泥集团有限公司致力于发展水泥主业并于2008年7月4日在香港联交所主板上市，是中国首家在香港红筹股上市的水泥企业。山东山水水泥集团有限公司是山水水泥的全资附属公司，也是山水水泥在内地的实际经营体，是由国有企业改制而来的民营企业。山水水泥的股权之争于其上市前就露出端倪，2013年开始逐渐升级，2015年4月正式爆发，并且再随着股权纷争的持续发酵，山东山水自2015年11月开始合计发生5起债券违约事件。

违约复盘

山东山水的五起债券违约事件主要是因山水水泥的股权纷争而引起，随着股权纷争的升级以及不断发酵，其基本面也开始逐渐恶化，再加上随之而来的股票停牌以及触发的国际债券提前偿还条款使得本就已经出现了融资困难的山水水泥更是资金链紧张，债券违约的序幕也逐渐被拉开。

案例启示

（1）警惕公司股权问题。企业的股权结构对其未来的发展和前途都起着至关重要的作用，股权问题一旦出现，企业的经营将会直接受到影响。另外，相比于国有企业来说，民营企业出现股权纷争的可能性更大，许多由国有制企业改制而来的私有企业都存在或多或少的股权问题。在股权问题方面应注意：（a）警惕公司出现的股权稀释问题；（b）警惕公司股东间的纷争问题；（c）警惕公司控制人的频繁变更问题。

（2）股权纷争往往是一个长期的过程，内讧一旦开始短时间内便难以结束，其对企业财务状况所造成的负面影响也将持续，并且在短时间内难以快速好转。投资者可通过企业股权结构及其变动情况预先识别风险，注意股权纷争爆发前后企业的财务状况，并警惕随着股权纷争的发酵而可能给企业财务层面带来的持续性影响。

风险提示

周期性行业经营风险、公司治理风险。

一、事件回顾

1.1、基本情况

1.2、违约及兑付情况

公司自2016年起通过自有的生产经营资金与债券持有人逐渐达成和解，也即债券持有人同意山东山水分期偿还违约债券。截止2019年3月31日，和解已全部达成，其中涉及债券本金68亿元，山东山水也在按时完成所有违约债券的兑付工作。到2019年4月17日时，公司已偿付34.78亿元，未兑付的债券本金33.22亿元。各债券偿付情况见下表：

1.3、违约前重要事项

公司在违约前经历的重大事项主要为股权变动、高管人事变动以及多次评级下调。

二、违约复盘

山东山水的五起债券违约事件主要是因山水水泥的股权纷争而引起，并且随着股权纷争的升级以及不断发酵，其基本面也开始逐渐恶化，再加上随之而来的股票停牌以及触发的国际债券提前偿还条款使得本就已经出现了融资困难的山水水泥更是资金链紧张，债券违约的序幕也逐渐被拉开。

纵观山水水泥股权纷争一案，我们可以先回顾一下整个过程中值得我们特别注意的几个点：（1）国企改制间接促成了山水水泥后续的股权纷争。山东山水是在我国从计划经济转向市场经济的初期由国有企业改制成为的民营企业，经过此次国企改制后的山东山水而后引进了摩根士丹利、鼎晖投资、国际金融等投资，并于2008年在香港上市。（2）股东间矛盾出现加速股权纷争进程。张才奎之子张斌上任接替张才奎的总经理职务后，打破了公司原有采购格局，与“元老级”高管间产生分歧。（3）不公平回购方案的出台激化内部矛盾，内忧出现。张才奎以酌情信托的方式代持了三千多名员工的股份，并于2013年推出两份不公平的回购方案，两份方案的推出成为了引爆股权纷争的导火线。（4）引入外援股权被稀释，外部势力趁此进入，外患随之而来。内部矛盾激化后，张才奎便引入了外援中国建材，此时中国山水投资有限公司所占山水水泥的股权便被摊薄，亚洲水泥和天瑞集团也从此时开始逐渐在二级市场上购入山水水泥的股票以增持股份。2.1、股权纷争持续发酵

山水水泥于2006年在开曼群岛注册成立、2008年7月4日于香港联交所主板上市，但其从2005年便开始了一系列复杂的资本运作为其上市做准备。2005年4月，中国山水投资有限公司（以下简称“山水投资”）作为持股平台在香港注册成立。回顾山水水泥的股权纷争过程，大致可以分为端倪、升级、爆发及后续发酵三个阶段：

1、股权纷争端倪出现。在山东山水筹备上市的过程中，因当时法律对股份公司股东人数的限制，所以山水投资在当时是由原山水水泥董事长张才奎、高管李延民、董承田、宓敬田等9名人员作为登记股东，而张才奎与李延民分别以酌情信托的形式代持三千九百多名职工股东的股份，随后2011年，因李延民退休，李氏信托也交由张才奎管理，这些恰恰都为后续的纷争埋下了伏笔。另外，2010年张才奎之子张斌上任接替张才奎的总经理职务后，打破了公司原有的采购格局，张才奎父子与“元老级”高管的分歧也由此产生。

2、股权纷争正式升级，导火线被引爆。2013年11月，山水投资推出了两份不平等回购方案《境外信托退出性收益分配方案》和《中国山水投资有限公司股份回购方案》。这两份不平等方案分别针对七名高管以及三千九百多名员工，当然这必将引起高管以及广大职工的不满，于是内部斗争被激化，其中两千多名员工于随后的2014年8月将张才奎起诉到香港高等法院，申请解除信托关系，从张氏信托中剥离他们的股份。

在张才奎被起诉后，他开始采取预防措施准备引入外援中国建材，但这刚好又是一个致命的错误。2014年10月27日，山水水泥以每股2.77港元的价格向中国建材定向增发563,190,040股，中国建材占发行后总股本的16.67%，而山水投资占比则由30.11%下降至了25.09%，这一比例的下降意味着大股东间的股权差距缩小，山水投资第一大股东的位置变得没有那么安全，外部势力此时很容易对其造成威胁。

果不其然，随后亚洲水泥开始在二级市场上不断购进山水水泥的股票，并在2014年12月时占股超过中国建材，跃居成为山水水泥的第二大股东。除此之外，天瑞集团也于2015年初开始在资本市场上动作频频。

3、股权纷争爆发并且持续发酵。随着天瑞集团“悄无声息”地在二级市场上大量扫货，其所持有的山水水泥股份已于2015年4月15日增至28.16%，并跃居山水水泥第一大股东，“酝酿”已久的股权纷争在这一天正式爆发。随后2015年4月16日，山水水泥宣布因公众持股数未达要求而停牌。

接下来2015年5月20日香港高等法院也对2014年8月两千多名员工的起诉做出了回应，裁定2426名员工持有的山水投资股份从张氏信托中剥离，由安永接管，接管股权占43.29%，张才奎和山水投资的数名少数股东分别持有山水投资的全部已发行股本的38.45%和18.26%。但是看似好像可以告一段落的股权斗争在此时其实并未结束。

在天瑞集团跃居山水水泥第一大股东后，随后的控制权之争也“如期而至”——天瑞集团要求更换董事会。从2015年6月到2015年10月，天瑞水泥曾4次提出要求召开股东特别大会，目的为重组董事会，想要掌握山水水泥的控制权。在经历了两次股东特别大会后，天瑞集团所提出的议案最终于2015年12月1日召开的第三次股东特别大会上全部通过，天瑞集团阶段性的入主目的达成。随后2016年1月30日，新董事会也成功接管了山水水泥的内地实际运营体山东山水以及另外三家工厂。

2.2、公司财务状况恶化，走向违约

股权纷争使得企业的经营以及融资受到影响。从下表的主要财务指标中我们可以看到，在盈利能力方面，山东山水营业总收入自2014年开始下降，从2015年三季报公布出的营业总收入数据来看，同比下降28.56%；从净利润增长率来看，2013年-2015年三季度分别下降4.05%/43.17%/171.33%，下降幅度较大。在现金获取能力方面，山东山水经营活动现金流自2013年开始逐渐下降，2013年-2015年三季度分别下降8.93%/19.12%/16.94%；应收账款周转率也呈现出逐年下降趋势，营运能力有所减弱。

股权纷争除了使得山水水泥股票停牌无法增发股票以外，还触发了国际债券提前偿还条款，本来就已经出现了融资困难的山水水泥更是资金链紧张，再加上后续的董事会改组，在董事会新旧交替的过程中企业的经营风险也有加大。山东山水作为山水水泥的内地运营实体，其财务状况直接受到了股权纷争的影响，2015年11月12日，山东山水20亿超短融“15山水SCP001”因无法按时取得足够资金以偿付债务而宣布违约，这只债券成为了山东山水的首只违约债券。

三、违约案例启示

从上述违约原因的分析中我们可以看到，因股权之争而引起的这一场内忧外患的危机导致山东山水的财务状况不断恶化并且融资困难，从而引起了后续五起债券违约事件的发生。回顾整个违约案例，对我们后续识别风险债券有以下启示：

3.1、警惕公司股权问题

企业的股权结构对其未来的发展和前途都起着至关重要的作用，股权问题一旦出现，企业的经营将会直接受到影响。另外，相比于国有企业来说，民营企业出现股权纷争的可能性更大，许多由国有制企业改制而来的私有企业都存在或多或少的股权问题。

3.1.1、警惕公司出现的股权稀释问题

企业在引入外部投资者或是寻求融资的过程中，往往都会引起其他股东的股权稀释问题，从而可能影响原控股股东的绝对控制权或相对控制权。后续的股权之争或是控制权之争也可能相继发生，并对企业造成一定的影响。就山水水泥一案来说，山水水泥在引入中国建材后，山水投资原有的相对安全的持股比例得到稀释，而后亚洲水泥与天瑞集团的突然涌入便造成了后续出现的股权之争以及控制权之争，进而山水水泥出现债务危机。

另外关于融资而引起的股权稀释案例也还有很多，比如：雷士照明的创始人在与另外两个合伙人出现矛盾后，公司因支付了1亿元人民币的股东款而出现了资金紧张，急于获取资本支持的企业控制人不断稀释自己的股权以帮助企业获取融资，而他并没有发现股权连环局的危机离他越来越近。经过几次融资后，控制人失去了企业的控制权，随后也引发了其与雷士最大的投资人之间的控制权之争，股价以及公司业绩均受到了较大的影响。另外，OFO与一号店的创始人也是因融资而使得他们的股权被稀释，最终失去管理权与控制权。

3.1.2、警惕公司股东间的纷争问题

股东间的纷争往往是因：（a）股东间出现分歧；（b）股东的“道德风险”（大股东侵占小股东权益）；（c）股东“家务事”未能得到良好解决等原因而引起，从而股权纷争得以引发并对企业造成不良影响。山水水泥一案中，山水投资作为山水水泥高管和职工的持股平台持有公司股份，不过职工股份由张氏信托以及李氏信托代持（后全由张氏信托代持，信托形式为酌情信托）。但代理人却利用酌情信托的特殊属性推出了不平等回购方案旨在回购员工与其他几名高管的股份，进而导致内部纷争，对公司经营造成影响。另外，张才奎父子与其他几名高管之间的分歧也为后续的股权纷争奠定了“基础”。

再就股东的“家务事”问题来说，其已不仅仅是家庭的内部矛盾，还可能牵扯到员工、其他股东以及企业等利益相关者，并对企业未来的发展造成影响。例如：土豆网创始人与其前妻的婚姻破裂而产生的股权纠纷导致土豆网上市延迟并错过了最佳上市时机。随后经历了种种困难后的土豆网虽上市成功，但上市首日股价较发行价而言便大幅下跌，此后也一路下挫，最终土豆网与优酷合并。

3.1.3、警惕公司控制人的频繁变更问题

控制人的频繁变更可能会影响企业的经营战略进而影响其稳定性，从而对企业的融资带来影响并影响其现金流。中国城市建设控股集团有限公司（以下简称中城建）于2016年4月25日发布公告，变更实际控制人，惠农基金持有公司99%的股份，原持股100%的中国城市发展研究院有限公司持股1%，公司从国企控股变为民营控股；四个月后，中城建又发布公告称北京中冶投资有限公司已完成对中城建51%股权的协议收购，股权转让协议已正式生效。频繁的控制人变更使得企业融资受到了更大的影响，其营业状况也进一步下滑，加重了公司的偿债负担。

3.2、股权纷争持续时间往往较长

股权纷争往往是一个长期的过程，内讧一旦开始短时间内便难以结束，其对企业财务状况所造成的负面影响也将持续，并且在短时间内难以快速好转。山水水泥的股权纷争可以说是从2008年山水水泥在香港上市前夕就有端倪出现，但2013年两份不平等回购方案的出台才算是股权斗争正式开始的标志，随后2015年股权纷争正式爆发，控制权之争也随之而来，而后2017年大股东天瑞集团还组织了600余人强行冲进山东山水水泥集团总部进行“打砸”，这又使得股权之争再起波澜。在这整个过程中，企业的财务状况也处于下滑态势。

（1）警惕股权纷争爆发前企业的财务状况。下面两图为2011年-2015年三季度山东山水财务状况与同行业平均状况的对比图，从下面的对比情况图中我们可以看到，在2015年山水水泥股权纷争爆发前，山东山水的财务状况便已经在走下坡路，其盈利能力以及偿债能力自2013年股权纷争升级时便开始逐渐减弱并低于行业平均值。

（2）警惕股权纷争爆发后对企业财务状况的持续性影响。山东山水一案中我们发现，山东山水所发行的两只超短期融资债券均是在股权纷争爆发后才上市，特别地，“15山水SCP002”还是在股权纷争爆发后才发行。从下图中我们可以看到，虽然山水水泥的股权纷争已经爆发，但仍有看好山水资质的投资者不断地购入这两只债券。并且，直到第一只超短期融资债券“15山水SCP001”已发生实质违约，都还有投资者因看到另一只超短期融资债券“15山水SCP002”折价而趁机接盘进入。但是随着山水水泥股权纷争的事件不断发酵，即使山东山水本身的经营情况并没有很糟糕，其财务状况也仍未迅速出现好转，并且随后该只债券也发生了实质违约。

具体来看，股权纷争往往会引起企业的融资困难以及资金链紧张，即使企业自身的经营情况还不错，后续企业的偿债能力情况也仍存在很大的不确定性。并且，若随后股权纷争继续发酵，例如又引发控制权之争、董事会改组等情况时，在此过程中，因董事会的不稳定又将给企业的经营管理带来风险及压力，如此的恶性循环一旦形成，债务危机则很容易出现。

因此对投资者而言，在投资过程中应谨慎对待有股权问题端倪出现的企业，从股权纷争开始，企业财务状况可能就会受到负面影响，再加之股权纷争是一个长期的过程，所以其财务状况也很难在短时间内得到大幅度的改善，投资者在投资过程中应综合考虑企业的财务状况以及资金的时间成本再做决定。

四、风险提示

周期性行业经营风险；公司治理风险。