【策略&传媒】震荡之下，寻找新方向

作者：李少君 陈显顺 

来源： 谈股问君

电话会议纪要：

时间：11月19日（周二晚）

主讲人：

号百控股：周总证券事务部代表

策略：李少君  副所长，全球策略首席分析师

传媒：陈  筱  传媒首席分析师

策略：陈显顺  策略分析师

根据会议音频整理，具体观点以发布的证券报告为准。

策略观点

陈显顺

各位投资者朋友们大家晚上好，欢迎大家参加我们此次策略联合传媒电话会议，我是国君策略分析师，陈显顺。同时，今天参加我们电话会议的还有国君传媒行业的首席分析师陈筱，以及国内5G应用的带头大哥号百控股的证代，周总。

今天的市场大家看到了，传媒行业以4.21%的涨幅位居所有行业之首，且行业内部19只个股涨停。我们今天的会议想就此谈谈我们的看法。首先澄清一点，今天的会议不是点评会议，是个推荐会议，我们重点不在评价今天，而是展望明天，我们继续看好传媒行业。熟悉我们策略观点的朋友们可能知道，我们在9月初的时候出过一个系列报告，叫做“新β”方向系列报告，其中第一个推荐的行业就是传媒行业。为什么要推荐传媒？我简单讲讲我们的理由。

1、自上而下来看，滞胀、震荡是一致预期。从10月份以来，市场的关注焦点围绕滞胀展开，物价、货币政策、经济数据、中美贸易问题看似都牵动大家的心弦，但实则我们内心可能都知道，现在宏观预期过于一致，反而可能不需要看宏观，因为已经pricein了。期待的专项债、中美问题可能都在逐步的推进之中，但我们都知道，这些有预期的事件但不会成为主导市场趋势性上涨的因素。因此，自上而下来看，震荡是一致预期，而在震荡之中，择时意义在下降，选方向的意义在上升。

2、从方向的选择上，滞胀预期本质上对应的就是盈利-估值性价比问题，滞对应增长和盈利、胀对应货币政策和估值。而尴尬的是，当前市场面临的处境是，自下而上“好的不便宜，便宜的不好”。我们看到行情从今年年中以来一直是分化的，好的方向被挖掘的比较充分，而不好的方向也被抛弃的比较彻底。

3、在这个过程之中，新的进攻方向选择很关键，传媒就是很好的例子。我们在9月月额的报告《传媒：迎来绝佳布局时机》中提到，业绩层面，传媒的盈利增长确定性需要再次认知，商誉减值低基数叠加5G游戏催化，盈利有望大幅修复。估值层面，传媒完全被其余TMT甩在身后，历史分位数13%的估值水平为其提供了很好的性价比。我们相信伴随催化临近和预期从分歧走向一致，传媒会迎来较好的表现机会。

以上是我从策略角度的一些解读，接下来请我们传媒行业的首席分析师陈筱从中观和微观的维度，为我们指导下，当前传媒的机会在哪里？机会有多大？时间有多久？有请。

传媒观点

陈  筱

传媒行业整体投资机会有望复制2013-2015年，一方面基于技术，一方面基于政策整体回归到一个新常态。参考2013-2015年的投资机会，我们发现每一轮网络更新都会带来行业应用和用户时间分配的洗牌。从目前5G推进的进展来看，华为已经发布了自己的5G手机，年底也会推出不到3000元的VR眼镜，苹果开始注册可穿戴戒指的专利，所以硬件设备的整体推进还是处于比较快速的通道。从网络建设来看，三大运营商都计划在年底覆盖全国主要40个以上的城市，用户需求方面，截止到今年十月初，三大运营商的预约用户数量已经超过了1000万人次，经过3G、4G时代充分的用户教育，5G网络的整体渗透率的推进速度有望大幅度提升，而5G推动所带来的新游戏体验，包括AR、VR和超高清，以及新的社交应用，我们认为整体存在一个投资机会，这里我们重点关注游戏产业链的投资机会。

首先，云游戏可以将全部的渲染、计算放在云端，本地的话，像以手机为代表的智能硬件，只需要承担解码、显示功能，这样便有效降低了整体的智能终端配置需求，从而有望整体上推进重度游戏产品的渗透率的提升。

其次，5G的渗透有望有效降低整体AR、VR这些头显设备的重量及成本，进而推动可穿戴设备普及率的提升。这样又为AR、VR等应用的推广奠定了一个比较良好的基础。

最后，云游戏整体的投资机会其实离不开游戏这样一个大的投资机会。从游戏角度来看，一方面，过去两年的政策调整使游戏行业集中度出现了进一步提升。目前行业集中度已从两年前的69%提高到去年底的80%，我们预计未来还有进一步提升的可能。另一方面就是游戏出海进展的加快。以往中国游戏出海主要以东南亚、中东、非洲这类国家和地区为住，但从前年开始，经过网易等优质公司的渠道打击，我们已经再欧美、日韩等主流国家发展出明显的渠道优势，目前美国已成为中国游戏出口的第一大国家。

从明年整体的板块变化点来看，我们建议大家除了关注5G推动的云游戏、VR游戏的快速推进之外，还应关注市场新的进入者，比如以字节跳动为代表的平台性公司入局游戏产业。我们认为这些新进入者会带来市场精品游戏的一个供不应求的争夺。基于此，我们建议大家布局拥有核心研发、IT储备优势明显的龙头公司，比如重点布局吉比特、三七互娱、掌趣科技，以及像号百控股这样的优质平台型公司。

除了大的游戏板块的投资机会外，基于现在大家把业绩作为相关公司投资机会第一要素的背景，我们还是建议大家关注具备消费属性的相关标的的投资机会，比如像中信出版、芒果传媒这些拥有较大市场基数的公司，其具有较大的议价能力，未来的创造性和盈利模式也具备较为良好的可持续性，因此存在一定的投资机会。

号百控股

周总

号百控股今年是承接了中国电信在接到5G牌照之后让我们先期推出三大应用的这样一个任务。这三大应用分别是超高清视频，云游戏和云VR。这其实体现了一点，就是目前运营商在5G应用这块首先能够看得清的可能就是这三块。这三块看起来可能并不是一个非常新的应用，但其实这三块只有在5G网络环境下才能得到一个比较好的流畅体验。比如说超高清，实际上我们一直在提真4K和真8K，这个和目前主流视频网站上的4K频道还是有一定区别的，所谓的真4K是需要在五十兆的宽带基础上才能有一个良好体验。同样，云游戏，云VR，也是基于5G的网络环境下才能够有一个比较好的流畅体验。所以可以说这三款产品基本上是电信为了能够体现5G的差异化、为了能够让客户更快地转向5G推出的应用。

我觉得这三大块的应用都有一个门槛，而且门槛还不低。从超高清来说，大家可能都觉得从逻辑上超高清只是用户体验的升级，但真正的4K视频涉及非常大的数据流，要处理这样巨大的流量，首先要解决的一个问题便是边缘计算，这就要求从事超高清的平台具有非常强的云能力。目前国内这块，运营商拥有先天优势，此外还有阿里和腾讯也具备这样的能力。因此云能力是做超高清视频的一个门槛。另一个门槛在体验上。像真4K、真8K这样大的视频，它的极致体验在大屏上，那么大小屏之间的联动也是一个非常关键的东西，而这一块涉及的问题比较复杂，现在国家对投屏管得也比较严格，所以在超高清这块，哪家先把大小屏联动做好，就能在市场上得到一个比较好的机会。

从云游戏来看，也存在较高的门槛。我国手游是发展比较好的，它主要是满足一些碎片化娱乐的需求，但是大型主机游戏和端游的逻辑则不是这样的，它可能是一个比较重度的过程，而像这种重度的体验，也需要大小屏联动的支撑，所以这在云游戏中也是一个关键的点。另外，这其中还涉及到一个用户的统一视图。不同终端的用户认证需要打通，所有的存档都将在云端。所以未来我们觉得一个好的云游戏平台给用户的体验就是不管在手机端还是电视端，还是一些其他终端上，它都能给用户一个统一的界面，同一个游戏在不同终端上都是同一个进度，这也就意味着游戏的门槛是比较高的。可以预见，在未来一两年中，游戏产业，尤其是在平台端的竞争会非常非常激烈，不单单是上游内容商打得激烈，下游的一些主机厂商也可能都会转向云平台，因为他们做平台的话可能对这种原生云游戏的支持会更好。相对而言，终端可能进入的门槛会相对小一点。

还有一个是云VR，它的应用主要有两类，一类是重度的，基于VR头显的一个模式，一类是比较轻的，类似华为分体眼镜那样的模式。这两种应用对应的是不同的需求，分体眼镜应对的是用户在移动场合可能不能带那么多设备，它可能偏向视频类需求，比如看一些直播节目等等，而大型头显则可能需要和手柄等这些设备接入以得到一个沉浸式的体验。我觉得VR的应用会是一个比较长期的过程，但VR是一个聚合型的平台，它是一个比较新的展示方式，它上面除了游戏、视频，其实还可以加载更多，不单单是to C的应用，可能还有一些to B的应用。而目前国内整个像这样的VR的平台其实是不多的。

这三个应用场景其实有一个共性，就是云能力，这是一个比较大的门槛。像云VR和云游戏强调云端的GPU渲染能力，超高清强调边缘计算的能力。那么这当中，我觉得产业初期，确实还只是产业初期，最大的一个问题在于内容端，不管超高清、云游戏还是云VR，这上面的内容都非常紧缺，主流的内容提供方可能要到2020年才开始部署。我再说说云游戏，从我们现在运行的情况来看，云游戏更好的体验是在主机游戏，我觉得未来游戏市场可能会有一个生态上的颠覆。主机游戏变得越来越轻，和手机游戏的边界变得越来越模糊，社交属性可能也会补上来。也就是说未来云游戏发展可能会导致游戏产业出现两个趋势，一是手游越来越重，比如像画质、操作便捷性上会有极大的提升，一是主机游戏上可能会加载很多手游的功能，并促进用户交流，这样主机游戏的社交属性将得到提升。

Q&A

周总

Q: 周总，已经率先应用网络的韩国是否为我们发展5G产业带来一些启示？

A: 是的，启示其实是比较明显的。一个值得借鉴的点是重视VR的应用。LG U+是韩国第三大运营商，4G时代在韩国占有率为20%左右，但到了5G，根据9月份的数据，韩国5G渗透率超过5%，LG U+在5G的份额达到了29%。它能在5G里实现超车靠的就是VR的应用。同时，我们注意到VR应用在韩国5G应用中占到了20-30%，这说明至少在韩国，VR在5G环境下是能得到用户的极大认同的，那么我们对标韩国的话，其实很明确的一个经验就是重视VR的应用，比如像借助粉丝经济开展VR直播，演唱会、体育赛事转播等等都可以用到VR，所以VR应用的市场是不缺的，关键是内容要做好。

Q: 云游戏、VR/AR、超高清您判断哪个会比较率先落地？

A: 我认为超高清可能还是会最先落地。超高清对用户来说只是一次体验的升级，它并没有改变长视频这一块的商业逻辑，内容仍然是其主要抓手；接下来则可能是云游戏，云游戏里最先落地的可能是云游戏平台，而原生的云游戏则可能需要到较后的阶段；最后是VR，因为VR及其设备的普及需要全市场的推动，这个过程可能需要一定的时间。

Q: 5G加载强大的应用的背景下，是否会带来流量资费总额的过快提升？

A: 我个人认为5G背景下流量资费总额确实会有一个大的提升。云游戏可能还好，超高清就已经需要很大的流量支持，比如一部真4K的电影可能需要50G的流量。VR需要消耗的流量则更多，比如一场VR的全景视频，5分钟大概会要1个多GB。但是我觉得流量资费的提升应该是属于预期中的，应该也算不上过快。就像4G初期一样，我认为5G初期也可能存在流量焦虑，但后期就不太会有了。

陈筱

Q: 除了游戏方向，其他方向类似于影视剧、院线或其他子版块您是怎么看的？推荐哪些标的？

A: 如前所述，具备一定消费属性的板块是存在投资机会的。那什么是消费属性呢？第一我们认为要有品牌效应，第二要有持续稳定的产品的质量和数量，第三要有较强的议价能力。相关标的有中信出版、芒果传媒等。像影视剧、院线或其他子版块，其大的格局仍然是处在洗牌的过程中，投资机会更多在个股，如中国电影。此外，具备整体产业链优势的公司也具有一定投资价值。

Q: 外资持股比较重的个股您怎么看呢？如分众、中南传媒、中文传媒之类的。

A: 从外资持股风格来看，外资倾向布局流动性较好的品种。这几家公司除了流动性好之外各有各的看点。比如分众跟宏观经济的关联度更大，所以总体上我们会根据宏观经济来判断这家公司的投资价值。微观层面，这家公司经过今年战略调整和内部管理的调整，目前正处于风险出清的状态。中南传媒，最大看点在游戏出海，具备海外先发布局优势。总的来讲，外资持股较重的这几只个股从长期来看还是有比较吸引人的投资点的。