李奇霖：2020年宏观利率展望

作者：联讯证券首席经济学家、研究院院长  李奇霖

联讯证券首席宏观研究员  张德礼

联讯证券首席固收研究员  钟林楠

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2019年宏观经济与市场回顾

从宏观经济来看，2019年和2018年很相似，一季度是高点，二三季度加速回落。但从股债的走势来看，2019年和2018年却截然不同。

股票从单边走熊转为震荡的牛市；但债券，同样是经济基本面向下，但收益率却并没有出现像2018年一样的单边趋势下行的牛市行情。

究其原因，是2019年股债的估值高低与做多的性价比不同，投资者的预期也不同。

2018年底时，国债的收益率曲线是牛平的形态，投资者对经济普遍抱有比较悲观的预期，估值已经偏贵。

而股票由于对企业盈利的担忧、贸易摩擦对风险偏好的压制等因素，已经跌到了2400点左右的历史大底的位置，多数投资者仓位很低，但估值已经相当便宜。

这和2017年底债券收益率处于高位，股票缺乏有效调整的形势正好相反。

在悲观的一致性预期与极低的估值组合下，只要出现预期差，金融市场就会发生极大的变化与波动。

所以，当今年1-4月份，在社融接连出现4.6万亿、2.8万亿的极高增量，PMI与工业增加值等反映实体经济动能与活力的指标连续转好，中美贸易谈判出现积极的变化，现实与预期出现明显背离后，金融市场马上出现了反转。

股票快速上涨，从2400点冲高到3200点，螺纹钢从3400反弹至3800，十年国债到期收益率上行超过30BP，收益率曲线从牛平转为熊陡。

投资者的悲观预期修复，甚至开始出现乐观的看法，出现了经济已经触底企稳的预期。

但4月下旬后，形势急转直下。原本已经逐渐乐观的预期与现实再度出现背离，原本对风险资产利好的因素在5-8月份几乎都转为了利空。

首先，政策思路发生了转变。由于一季度天量的社融和偏低的名义经济增速，实体经济杠杆率飙升了近5个百分点，短期稳增长的政策诉求开始让步于中期的结构调整与稳杠杆，在419政治局会议上，政策重提“结构性去杠杆”，稳增长的节奏有所放缓。

其次，风险偏好开始回落。原本积极向好的中美贸易谈判在5月份再度反复，特朗普对中国加征关税再度加码，日本、美国、欧洲等全球主要经济体的经济形势也出现了恶化，被普遍认定为经济衰退指示器的10年期-2年期美债利差跌入负值区间，全球负利率债券规模超过17万亿美元，金融市场对全球经济的前景感到悲观。

再次，国内经济企稳预期被证伪。4月份后，制造业投资继续在底部徘徊，而基建投资增速在一季度大量发行专项债后，迟迟不见明显的好转，在出口产业链的拖累下，工业增加值持续走低，创下了新低。

最后，包商银行由于信用风险被托管，同业信仰被打破，中小银行的同业负债受到影响。流动性从大行到中小行再到非银机构的传导链条被切断，中小行面临缩表风险，货币市场出现流动性分层，且蔓延至信用债市场，出现信用分层的迹象。

为了降低实体融资成本，扶持中小微企业与民企，为中小银行补充负债，稳定金融市场，央行的货币政策开始转松，加大了流动性的投放，使资金面在5-8月整体维持在宽松的状态。

估值风险已经得到释放的债券又重新开启了下行的通道，十年国债在5-8月下降超过40BP，一度冲击3.0%的整数关口，疯涨的股票在多重因素压制下震荡回落，收到2800点以下。

8月中旬后，金融市场的焦点与主逻辑再度发生变化，因为基本面的弱势已经成为明牌，基本已经反映在了资产价格里面。

债券，由于收益率曲线已经十分平坦，投资者开始期待货币进一步宽松，调降政策利率，从而打开长端利率下行的空间。

但在非洲猪瘟带来的通胀压力加大、同业市场流动性分层的现象已经得到初步缓解的形势下，央行进一步宽松的意愿并不强。短端收益率一直比较平稳，政策利率在9-10月也一直没有调整。

在猪肉价格超预期上涨、明年专项债可能在今年四季度提前下发与市场谣言（如公募基金免税优势被取消、政策性金融债纳入同业投资）的扰动下，十年国债到期收益率再次出现了大幅调整。

直到11月，才由于PMI低于预期、央行调低MLF与OMO利率，货币重归宽松等利好刺激，重新开始下行。

股票，则在超跌修复后，由于对未来的分歧加大，缺乏强有力的利好刺激，一直在2900-3000点的箱体间徘徊，呈震荡势。

如今，当一年再次接近年终，需要对来年的资产走势进行展望时，我们要吸取2018年与2019年两年经济走势差异性带来的经验教训，做到：

1、基于现有的信息，对未来的经济走势与政策环境做出尽可能全面的判断；

2、审视现在资产价格隐含的经济预期、价格绝对点位以及相对投资价值等市场因素，以避免再度出现预期差，对资产价格的走势做出误判。

基于此，下文我们将分成宏观经济展望、政策前瞻、市场预期与展望三大部分展开。

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2020年宏观经济展望

我们认为，10月经济数据大概率是今年四季度各月的低点，四季度GDP增速有望持平于6.0%，全年GDP增速为6.13%。在不考虑第四次经济普查结果影响的情况下，2020年GDP增速需达到6.09%，才能完成两个翻一番的目标。

国家统计局11月20日发布第四次全国经济普查公报，按照惯例近期将发布对GDP的调整结果。这会影响到2020年的逆周期调节力度，但由于目前还没有公布，我们根据前三次经济普查对GDP调整的经验，大致判断本次经济普查对GDP修正的情况。

第一次经济普查结果2005年公布，将1993年到2004年的不变价GDP年平均增速上调了0.5%。第二次经济普查结果2009年公布，将2005年到2008年的不变价GDP年平均增速上调了0.9%。第三次经济普查结果2014年公布，将1978年到2013年的不变价GDP平均增速上调了0.03%。

由于第三次经济普查的回溯时间较长，我们假定第四次经济普查调整GDP的年份始于2014年、终于2018年。考虑到GDP核算制度在逐步完善，假定不变价GDP年平均增速调整幅度，小于或等于第三次的结果0.03%。

当2014年到2018年的不变价GDP年平均增速上修0.03%时，要完成两个翻一番任务，2020年GDP增速需要达到5.94%。当上修幅度为0.02%时，2020年GDP增速需要达到5.99%。当上修幅度为0.01%时，2020年GDP增速需要达到6.03%。

可见，即使是将前5年的不变价GDP年平均增速上调0.03%，2020年的GDP增速也需要达到5.94%。当前的内需和外需都显示，经济缺乏内生性企稳基础，如果后续没有新的逆周期政策出台，2020年实现这一GDP增速有较大难度。

从四季度的政策组合看，似乎也在为2020年的逆周期调节预留政策空间。今年四季度面临猪肉涨价引起的CPI通胀压力，直观上看应该用紧货币+宽财政的政策组合稳增长，此前市场的主流预期也是货币政策不会放松、专项债提前发行。但实际情况是降准、降MLF和逆回购的利率，能否在今年四季度使用2020年的额度发行专项债现在也没有明确。

政策组合和预期的相反，可能原因是2019年完成增长目标没有压力，年内出台大规模、见效快的刺激政策必要性不大。货币政策的时滞长于财政政策，今年四季度降准、降息，以期货币政策宽松的效果在2020年能得到体现。但财政政策相对更快见效，因而年内没有大动作，将专项债大规模发行留到2020年一季度。

预计稳增长将围绕以下几条线推进：一是专项债扩容，并引导投向基建领域，所募集资金部分用于重大项目的资本金，政策性银行也有较大概率加大对基建项目配套资金的支持；二是“房住不炒”的调控基调不会变，但在“因城施策”框架下，2020年将有更多城市变相放松，针对房企融资的监管可能也不会进一步收紧；三是和2019年相比，2020年消费在稳增长中将发挥更为重要的角色，汽车和地产竣工产业链这两个是重点。

房地产和基建这两个传统的信用加速器，在2020年所面临的约束，将弱于2019年。加之消费刺激，我们认为2020年将实现两个翻一番的目标，全年GDP增速为6.1%，二季度可能是年内增长高点。

下面对经济基本面，包括各个终端需求和通胀，做具体分析。

（一）房地产：进入竣工周期，地产投资韧性或超预期

今年1-10月，房地产投资累计增速10.3%，全年投资增速大概率将超过2018年的9.5%，连续第四年上升，地产投资的韧性再度让人感到震惊。

二分法视角下，今年地产投资的显著特点是，建安投资增速转正，而以土地购置费用为主的其他费用增速逐步回落，两股力量共同支撑地产投资增速维持在10%以上。

100大中城市供应土地占地面积累计增速，领先于购置土地面积增速，今年二季度以来，两个指标都持续改善，显示土地市场在不断回暖。一方面，这和财政收支压力下，地方政府加快了土地供应有关。另一方面则是因当前的商品房低库存，开发商有拿地动力。

展望2020年，这两个因素对土地市场的支撑还在，因此对2020年的土地成交和其他费用无需过于悲观。站在地方政府的角度看，稳增长压力下，推出土地招拍挂的冲动更强烈。站在开发商的角度看，各地变相放松调控商品房销售不会断崖式下跌，融资环境较今年进一步收紧的概率也不大，因此也有拿地的动力。

而进入竣工周期后，在2020年建安投资可能都会维持一定韧性。从历史数据看，房屋新开工面积增速和竣工面积增速基本同步，但2017年二季度开始两者的走势出现分化，2017年年末两个增速的缺口为11.4%，2018年年末两个增速的缺口进一步扩大到25.0%。

房屋竣工增速从今年6月的低点-12.7%，回升到10月的-5.5%，商品房竣工周期已经启动。由于新开工和竣工的增速分化时间长达2年1个季度，竣工周期将有持续性，这意味着至少在明年上半年，建安投资都会有支撑。

综合考虑其他费用和建安投资，2020年房地产投资增速有望维持在6%左右。

（二）基建：重点解决资金问题，增速将明显高于2019年

从2018年7月国务院常务会议开始，政策就在推动基建补短板。但从全口径基建投资增速看，政策效果并不理想，累计增速从去年9月的低点0.3%，缓慢回升到今年9月的3.4%，但10月又回落到了3.3%。如果看单月增速，基建投资增速下滑得更为明显，从9月的4.9%大跌到10月的2.0%。这意味着制约基建投资的核心因素——融资难，并没有得到实质性改善。

2020年基建补短板，在继续推出项目的同时，重点在于解决项目的资金问题。

一是资本金，主要是落实已经出台的政策。今年9月4日的国务院常务会议，扩大了允许使用专项债所募集资金作为资本金的行业范围。11月13日国务院常务会议又下调了部分基建项目的资本金比例要求，2018年相关行业的基建投资规模约为12.83万亿，按资本金最大下调比例5%计算，最多可节省资本金6417亿元。

2020年新增专项债额度大概率将进一步提高，因棚改缩量，投向基建领域的专项债比例将扩大，即使有一部分项目最终的还款来源还是依靠土地出让金收入。资本金比例下调后，相同的资本金投入，也可以撬动更高的杠杆率。

二是配套资金，政策性银行可能加大支持力度。在规范地方融资、限制地方政府隐性担保后，基建项目的配套融资难度上升。对于专项债作为资本金的项目也是如此，专项债的发行主体是省级财政厅，而项目配套融资的主体是项目公司，站在商业类金融机构的角度看，如果项目没有好的现金流，那么给这些项目进行配套融资同样存在风险。

目前围绕基建项目资本金已经出台了不少政策，下一步的重点可能转向解决配套资金问题。政策性金融机构对项目的现金流，没有商业性金融机构那么敏感，配套融资会更方便一些。

9月末召开的国务院金稳会提出“政策性金融机构加大逆周期调节力度”，在今年棚改缩量的情况下9月和10月PSL共新增996亿元，政策性金融机构支持基建可能已经在路上。

我们认为，2020年对基建稳增长的诉求进一步上升，随着融资问题得到逐步解决，全口径基建投资增速可能回升到8%以上。

（三）制造业：增速低点可能出现，但反弹力度不足

回顾近两年的制造业投资，用“超预期”一词来形容是最合适不过的。2018年制造业融资难、终端需求下行，但全年的制造业投资增速达到了9.5%，成为稳定经济的重要因素。2018年四季度政策转向扶持民企，今年加大减税降费力度，但今年前三季度制造业投资累计增速2.5%，创下有记录以来的最低值，10月也只是微弱反弹到2.6%。

这种“超预期”的背后，是因为2018年由设备老化影响到生产、环保压力下企业对厂房和设备进行升级，所共同驱动的被动设备更新周期在2018年年末结束了，2019年即使是政策扶持制造业投资也保持低迷。

在减税降费的提振下，加之部分设备的更新需求，制造业投资增速的底部可能已经出现。但由于以下几个因素，制造业投资的反弹空间有限，2020年制造业投资增速可能维持在5%以内。

一是从产能的角度看，制造业企业扩大资本开支的必要性不大。当前经济处于主动去库存阶段，工业产成品库存处于低位。2020年逆周期调控加码，可能会带动一部分补库需求，但2019年三季度制造业产能利用率为76.9%，相比于历史峰值78.5%还有提升空间。加之逆周期调节下的终端需求并不强劲，提高现有产能的利用率可能就足以满足需求，而无需大规模投资新建厂房和购买设备。

二是制造业企业中，民企占比超过80%，对未来的预期会影响制造业企业当前的投资决策。2020年终端需求有支撑，核心因素是完成两个翻一番这个目标，2020年之后终端需求有很大的不确定性。由于2018年刚进行了一轮设备更新，在看不到未来需求能够持续改善的情况下，扩大投资并不是以盈利为导向的民营制造业企业的最优策略。

三是部分支撑今年制造业投资的子行业，后续可能转弱。对2019年制造业投资起了一定支撑作用的行业，多与两大逻辑有关。一方面是受环保整治、产能置换等供给侧改革因素影响的子行业，比如非金属矿物制品、黑色金属冶炼、基础化工等；另一方面是受产业升级因素影响的子行业，比如计算机通信、仪器仪表等。

但这些行业，今年的支撑力度已经在减弱，比如非金属矿物制品、计算机通信、专用设备等行业，尽管仍保持着较高的投资增速，但和2018年的增速相比都有所下行。

对今年制造业投资拖累比较明显的子行业，包括农副食品加工、食品制造、纺织服装等下游制造业，以及电气机械、金属制品、造纸业等中游制造业。由于终端需求不强，以及必选消费的刚性，相关制造业子行业投资增速在2020年也难以出现大的改观。

（四）社消：刺激力度加大，关注汽车和地产竣工产业链

和以往经济下行周期中搞消费刺激不同，今年消费稳增长的力度不大，没有出台多少实质性的政策。

11月15日，国家发改委有关领导在新闻发布会上表示，要切实稳住传统领域消费，一方面稳住汽车消费等大头，另一方面大力促进更新消费。我们认为，为确保两个翻一番目标完成，2020年消费刺激的力度将加大，社会消费品零售总额增速可能高于今年，预计在9%左右。

消费刺激的重点，可能将围绕以下两条主线：

第一，汽车消费。汽车产业链对经济的影响，仅次于地产产业链，刺激汽车的负面作用也比刺激地产要弱。这次新闻发布会上也重点提到了稳住汽车消费，未来可能出台的政策，一是部分城市可能逐步放宽或取消限购；二是对于使用到达一定年份的汽车，加大报废补助，释放一部分更新和改善型需求；三是可能适度调整增值税和消费税税率，从前几轮刺激汽车消费的经验看，税费调整对汽车销量有明显影响；四是推进汽车消费贷款，对银行而言，汽车消费贷款仍然是相对优质的资产投向，期限短且风险可控。

第二，地产竣工产业链。它指的是地产项目竣工和交付后，相关的消费需求，主要包括建材装潢和家具。2016年之前国房景气指数和限额以上竣工产业链消费增速的趋势基本一致，2016年之后两者明显背离，国房景气指数一直处于高位，但竣工产业链的消费增速低迷，2017年年中以来还是负增长的。

两者的背离，一方面是因开发商为抢占三四线城市的市场而加快周转，多是预售而非现房交付。另一方面则是因前两年房价上涨带动投资和投机性的购房需求，这两类购房需求，对房屋装修和家具购买的动力不如刚需购房。

未来地产竣工产业链的消费大概率将回升。一是前面分析过，目前已经进入竣工周期，后期商品房交付会加快。二是在房价上涨预期弱化的情况下，一部分前期的投资性和投机性购房，可能会以二手房的形式出售，变为刚需或者改善型住房，这也会带动装潢建材和家具的消费。

可以出台相关政策，加速地产竣工产业链回升的趋势。一是相关的税费调整，二是加大新买家具家电的财政补贴，或者以旧换新时的补助。

（五）出口：对经济拖累弱于今年，无需过度悲观

今年1-10月出口累计同比-0.2%，相比于2018年的全年增速9.9%出现断崖式下跌。展望2020年，我们认为出口增速进一步大幅回落的可能性不大，全年增速可能在-3%左右，下滑幅度小于今年，出口对经济的影响无需过度悲观。

一是根据IMF预测，2020年全球经济增速将回升，外需可能有所好转。IMF在10月份发布的《世界经济展望》中，下调2019年全球经济增速到3.0%，但将2020年的全球经济增速上调到3.4%，并认为这一前景的改善主要由新兴市场和发展中经济体所驱动，这些经济体2020年的经济增速将回升到4.6%。

二是中美经贸关系短期进一步恶化的概率较低。中美经贸关系经历多次波折，目前已进入第一阶段文本的制作过程中。尽管长期看中美经贸关系仍有较大不确定性，但短期贸易摩擦升级的风险可控。2020年美国将举行总统大选，参考以往经验，首个任期最后一年经济有良好表现，是美国总统成功连任的必要条件。目前美国国内的需求尚可，主要风险在于出口订单，如果中美经贸摩擦升级，会影响出口企业的利润，进而拖累资本开支需求和消费。加之特朗普需要应对弹劾程序，短期继续向中国挑起贸易争端的可能性不大。

（六）通胀：CPI同比前高后低，高点可能突破5%

从宏观角度看，供需缺口在收窄。使用HP滤波分析，可以发现在GDP增速持续下台阶后，今年二、三季度的产出缺口有所收窄。

2006年以来的季度数据显示，产出缺口对CPI同比走势有很强领先性，领先时间在半年左右。但今年两者的走势有所分化，CPI同比由于猪肉供给短缺，中枢不断上移。剔除猪肉这个单一因素的影响后，物价通缩的压力更大，和产出缺口收窄的趋势一致。

猪肉价格仍然是影响未来一段时期CPI通胀的最主要因素。我们认为短期猪肉价格有一定回调压力，原因一是9月中下旬生猪价格暴涨后，部分养殖户压栏，生猪单重从110公斤增肥到150公斤，需要40天左右，因此11月以来生猪供应短期增加，出栏价格下降；原因二是猪肉价格上涨到高位后，对需求有压制。

今年12月中下旬开始到明年春节，猪肉需求出现季节性上升，但生猪存栏处于低位，猪肉价格有再度涨价的压力。

9月能繁母猪存栏和生猪存栏，环比跌幅分别从-9.1%和-9.8%，收窄到-2.8%和-3.0%。高养殖利润和政策推动，年内生猪存栏有望见底企稳，在明年二季度形成生猪供应。我们认为猪肉价格的拐点，可能在2019年一季度出现。

经测算，由于春节错位，2020年1月份CPI同比高点可能突破5%，此后逐步回落，2020年全年CPI同比在3.1%左右。

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政策会如何应对？

稳增长是2020年的政策主线，货币政策和财政政策将围绕两个翻一番的目标发力。

（一）货币政策：相机抉择，稳健中性

尽管在很多时候，央行宣称货币政策一直是稳健中性的基调，但在不同时期，由于不同的经济与金融环境，央行货币政策会在多目标中有不同的侧重，从而使货币环境在某一阶段呈现出偏松或偏紧的状态。

2019年，这种松紧转换体现的尤其明显。

一季度时，由于经济金融数据超预期转好，稳增长的诉求短暂减缓，央行将重心重新放在中长期的经济调结构与防风险上，DR007在3月份抬升，波动率上涨；

4-5月份，宏观经济景气度再度恶化，加上包商银行事件，流动性出现分层，货币宽松，DR007趋势下行；

8月下旬，同业市场流动性分层的现象初步得到缓解，央行进行利率并轨改革，将LPR与MLF利率挂钩，作为未来银行贷款利率定价的新基准。

由于改革后，央行对实体经济的影响变得更为直接有效，对“货币政策—短端利率—中长期限利率—贷款利率”的政策传导路径的依赖性下滑，央行选择重新拉升资金利率（DR007），使其保持在2.6%-2.7%一线。

11月，稳增长加强逆周期调控的诉求再度提升，央行选择降低MLF与OMO利率，加强逆周期调节的力度。

2020年，我们认为央行依然是在多个目标（防风险、稳增长、控通胀、中长期结构调整等）中寻求平衡，依旧需要相机抉择，货币政策可能在部分时期出现收紧的情况，但总体偏松，资金利率中枢（DR007）会出现一定幅度的降低。

1、稳增长是中短期货币政策的首要目标，货币可能会偏松。

目前终端需求不强，地产尽管能够维持一定韧性，但投资增速下行是大趋势，外部贸易冲突和地缘政治问题，可能也会对国内造成负面冲击。

在这种形势下，央行再继续稳货币不合时宜，需要用偏松的货币政策基调，或压低利率，或释放流动性来配合财政政策稳增长。

2、实体融资成本下降缓慢，政策利率未来仍有下调空间，但幅度有限。

自今年8月央行将银行贷款基准利率调整为LPR后，LPR至今（截止11月19日）仅下行了15BP，实体融资成本（一般贷款加权利率）不降反升，银行面对偏高的信用风险，会在LPR基础上要求更高的加点，降成本的实际效果相对有限。

2020年，为了进一步推动实体融资成本的下行，我们预计央行可能从两方面着手。

一是管理好银行的负债行为，降低银行的负债成本。

在政策发力扶持小微企业，要求银行加大普惠金融贷款的情况下，贷款端的信用风险溢价很难调降，融资成本下行也存在较大的障碍。要同时兼顾两者，一是需要监管层的主动引导；二是需要降低银行的负债成本。

央行继续下调MLF与OMO利率，既可以压低货币市场的资金利率，降低银行的同业负债成本，也可以给商业银行释放信号，引导其主动降低LPR的报价，达到举一反三的效果，相对而言是快速见效的最好办法。

但考虑到央行此前一直强调要“珍惜货币政策的操作空间”、“主动维护好少数几个实行常态货币政策国家的地位”，政策利率的调降可能会相对克制，幅度会有限。

二是推动存量贷款合同定价切换为LPR为基准，从而使更大规模的存量贷款享受LPR下调带来的红利，既可以让一般贷款加权利率的下行幅度更大，也可以缓解实体经济债务偿还利息的规模，降低债务风险，提高信贷对实体的拉动效果。

3、经济企稳后，货币政策或重归稳健中性，部分时期会受其他因素的扰动，货币会短暂出现收紧。

现在中国债务规模较为庞大，债务驱动经济扩张的模式难以持续，经济结构转型是未来几年的重要任务。

因此如果明年稳增长效果显现，货币政策大概率会回归“调结构、防风险”的模式，基调重新转向稳健中性。

当然，如果经济增长动能持续偏弱，那么除了在部分时期，面对汇率的大幅波动，央行可能会适当的收紧货币，提高短端利率的方式来稳汇率外，其他大部分时候，货币环境都会相对友好。

（二）财政政策：专项债加码稳增长，上半年投放力度大

财政政策将是2020年稳增长的重心，展望2020年，财政政策可能呈现以下几个特点。

第一，稳增长压力下，财政赤字率可能上调，但突破3.0%的概率较低。

第二，新增专项债额度将提高，全年新增额度可能在3万亿左右。投放领域向基建倾斜，降低土地储备和棚改项目的比例。由于缺少好的基建项目，明年可能会出现比较多的收益捆绑土地出让收入的基建项目，来解决项目的现金流问题。

第三，一季度专项债发行将放量。9月4日国务院常务会议提到，按规定提前下达明年专项债部分新增额度，确保明年年初即可使用见效。四季度能否使用2020年的额度发行专项债尚不明确，但可以确定的是，2020年年初尤其是春节之后，专项债发行规模将放量，以确保两个翻一番得以完成的同时，预留一定安全边际。

第四，降税降费的增量不如2019年。今年政府工作报告中，明确提出了“全年减轻企业税收和社保缴费负担近2亿元”的目标。根据国家税务总局的统计，今年前三季度累计新增减税17834亿元。因此，完成2万亿的减税降费目标难度不大。但减税降费，对制造业投资和消费的影响并不显著，预计2020年在落实已出台政策的基础上，继续出台新的大规模减税降费政策的概率较低。

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市场预期与展望

从债券市场来看，投资者对经济与政策的预期在最近出现了明显的变化。

11月初时，由于高通胀的存在，多数投资者预期稳增长将是宽财政与稳货币的组合，对市场会有供给、情绪与基本面上的冲击，债市即使由于宏观数据较差出现了交易性的机会，也不宜大举攻入。快进快出的波段交易是这一时期的主流策略。

但随着央行接连下调MLF和OMO的政策利率，新增专项债一直不见在年内发行的迹象，投资者的预期开始改变，预期在稳增长的压力下，宽货币先行，通胀不会对货币政策宽松造成太大的制约。

利率互换（FR007，1Y）在这种预期主导下，开始加速下行，十年期国债收益率在最近一周也下行了近10BP，使收益率曲线再度平坦化，变成了牛平。

由于宽货币对增长的传导需要时间，债券在短期内不存在大幅调整的基础，但如果交易行情持续，那么随着收益率越来越接近前低，估值可能又会变得偏贵，投资者对未来稳增长举措加码（尤其是明年一季度）的担忧又会随着时间的推移而加重，无法放心的买下高估值的利率。

止盈，谨慎，等待安全边际再度出现在这时可能会成为大多数投资者的选择，债券市场因此会出现调整。

所以，短线来看，在财政稳增长举措没有配合宽货币前，市场的情绪不会太差，利率的交易窗口可能依然会存在一段时间，直到投资者认为债券的估值已经比较贵，做多性价比不高，或有其他利空冲击为止。

但从长线来看，对债券最为友好的基本面环境可能已经过去，经济企稳的可能越来越大，2020年债券的机会要比2019年更小。

现在很多人之所以对基本面悲观，一部分是因为现在宽财政还没有出现，另一部分是对政策的信心不够，因为在房地产被抑制的情况下，实体看不到有效的融资需求，经济的改善只能依靠基建，但基建又存在隐性债务管控约束、缺项目等问题，所以很难起到支撑作用。

在2018年年中时，政府就曾利用宽货币和加快专项债发行，提高基建投资增速的方式来稳增长，但效果不佳。现在房地产、出口和制造业等需求都更差，同样的手段更加不能带来经济的触底企稳。

但今时不同往日，现在有两大因素值得我们注意：

1、经济增速已经接近政策底线，如果要实现两个翻一番的目标，那么明年稳增长的诉求更强，逆周期调控的力度也会更大。

而且在“确保年初就能见效”的要求下，逆周期调控可能会较快出现成效，明年上半年，社融、经济数据等宏观指标可能就会超预期的转好。

2、现在工业产成品库存已经接近历史低位，PPI若不出意外，大概率已经出现阶段性的底部，库存周期在明年可能会从主动去库存向被动去库存演变。而在被动去库存阶段，债市的机会不大。

从市场本身来讲，现在各类利差（信用利差、套息收入、期限利差）都已经被大幅压缩，（10年国开到期收益率-10年国债到期收益率）已经跌到40BP左右。

而从历史上来看，当这个利差跌到40BP以下时，除了2016年大资管的疯狂与2008年的经济危机外，收益率基本都与债牛的底相差不远。

因为这个利差代表了市场交易盘的力量，它处于较低的点位，通常意味着债券市场上的价值洼地基本已经被填平了，投资者在高负债成本下，为了增厚收益，会将债券“股票化”，去赚交易对手的钱。

因此，不管是从基本面，还是市场自身来看，明年债券的机会可能都不会太好，在宽货币与宽财政的组合下，利率容易出现较大的波动，信用可能会是更有利的选择。