作者：覃汉、肖成哲、王佳雯

来源：债市覃谈 

国君固收 | 报告导读：

国内宏观的主要矛盾仍来自内生的下行压力和外生的政策对冲。和2019年一样，经济基本面的矛盾仍然是下行压力VS政策对冲。其中，前者的核心问题是连续在高基数上取得高增长的地产投资如何软着陆，而后者则需要观察专项债—基建这一链条。

全球经济的基准判断是温和探底。相对于2019年，全球央行的宽松改善了金融条件，会对于经济有所支撑；同时中美贸易谈判、英国脱欧也将水落石出、消除全球经济中的不确定性。全球经济整体态势应该是在政策托底下探寻短期的底部。

猪油视角下的结构性通胀。通胀的结构性特征表现为CPI通胀、PPI通缩，生猪价格加速上涨及替代效应逐渐显现，但货币供给和经济需求并不支持通胀持续走高。随着经济阶段性见底和PPI翘尾因素减弱，预计未来半年PPI通缩压力减轻，同比会与CPI趋同。CPI维持4%以上或长达两个季度左右，2020年二季度中后期CPI才会出现趋势性回落的可能。

货币政策全面宽松的节奏不会太快。考虑到宽信用的诉求，后续央行将继续“缩表”以促进商业银行“扩表”。此外，由于“量”难冲，利率型货币工具将更多被动用，继续通过压缩风险溢价和调降基准利率两个角度，努力实现引导实体融资成本下行。然而，当前市场热切预期的常规性“降息”和全面宽松周期，可能需要到2020年二季度后才能兑现。

2020年债市展望：破旧立新。债市有望打破“牛一年、平一年、熊一年”魔咒，继2017年熊市、2018年牛市、2019年震荡市以后，2020年或仍将维持牛市格局。主导债市的短期矛盾在于猪通胀的最终高度和持续性，中长期矛盾在于地产投资的韧性。总而言之，债市长牛的根基仍然牢固，但短期或维持震荡格局，预计2020年10年国债收益率波动区间为2.8~3.5，趋势性做多的机会出现在2020年一季度中后期。

正文

1.2019年债券市场复盘

2019年债市整体区间震荡，波澜不惊。截至2019年11月19日收盘，以中债估值计，10年期国债收益率为3.17%，较年初的3.17%持平；10年期国开债收益率为3.55%，较年初的3.61%累计下行6bp。以10年国债收益率衡量，年内最高和最低分别为3.43%和3.00%，振幅为43bp。以上数据充分显示，2019年骑乘策略获利有限，需要进行波段交易增厚收益。

通过梳理2019年导致债市阶段性拐点的重大事件，推动债市从涨转跌的多为基本面数据超市场预期，而反之则多为中美贸易摩擦升级等引发的货币政策宽松预期。

具体来说：

2019Q1，社融、信贷指标连续两个月超预期，导致债市打破了开年后的区间震荡格局。2018年12月新增人民币贷款 10800亿（预期 8250亿，下同），社融增量 15900亿人民币（13000亿）；2019年 1月新增人民币贷款32300亿（30000亿），社融增量46400亿（33000）。

然而在这一阶段中，因安全边际更高，股市对边际利好更为敏感，而债市对边际利空并不敏感。从2018年底开始，股市逐渐形成筑底上涨走势，而债券最初维持区间震荡格局，市场处于观望阶段。彼时，对经济企稳的预期有所强化，但并未形成一致预期。阻碍一致预期性形成的原因，既有2018年融资收缩、内外交困的惯性思维，也有CPI连续维持在1%字头，PPI有走向通缩的可能。

股市上涨自身强化，但监管戳破“牛市”预期，债市得到喘息空间。随着股市不断暴涨，市场情绪亢奋，形成了以上涨促上涨的循环，这一特点在春节后表现更为突出。短短数个交易日，上证综指快速冲破3000点，这一涨幅超出风险偏好修复可以解释的范围，短期内也很难得到基本面支撑，从而削弱其安全边际。随着3月份股市开始降温，债市因此得到喘息空间。

4月份经济数据全线超预期，经济回暖得到进一步确认。虽然对股市而言表现为利好出尽，却导致债市走出一波急跌。从4月1日公布的PMI（3月官方制造业PMI50.5，超出预期49.5），到月中公布的出口（读数14.2%，预期6.5%）、社融（读数28600，预期18500）、GDP同比（读数6.4%，预期6.3%）均大幅超预期。从市场表现来看，经济回暖得到数据印证，股市利好出尽，上证综指创新高于3288点后回落；而债市却快速走熊，20个交易日内，10年国债收益率从低点的3.06%上行至3.43%。

债市“信仰”被打破，利空出尽不足以构成利好，明确利好方才推动利率拐点出现。一般而言，若长期趋势性判断不变，月度数据冲击过后，债市总会走出利空出尽的行情。然而，4月份的调整略有不同。2018年的经验让市场坚定了经济走弱的“信仰”，这一信仰经过两波金融数据的冲击，被4月份实体经济数据彻底“击碎”，债市进入预期转熊阶段。

5月初，特朗普发推特，中美贸易摩擦再起波折（从关税战上升至金融战、科技战），5月6日开盘前央行紧急定向降准，打破了4月初辟谣降准后的僵局。这一超预期利好最终推动了债市阶段性拐点出现，10年国开活跃券盘中即时反应为下行7bp。

旧逻辑开不出新花，债市进入有利好才涨的阶段。5月中旬到7月下旬的两个月时间内，长端利率主要维持在3.15%-3.25%的区间震荡。期间债市有两次波段交易机会：①5月下旬包商事件导致债市收益率先上后下，提供一次波段交易机会，幅度15bp，交易窗口期7个交易日左右。②6月末资金面超预期宽松，隔夜资金利率跌破1%，长端利率最多下行10bp左右。

这一阶段债市表现为有利好才涨，但涨完则开始回调。主要原因在于，无论是定向降准，还是美方再度宣称加征关税，都是旧逻辑的重复，而非新逻辑的形成。债市需要新的利好逻辑才能重新形成上涨趋势。

再度加征关税是触发点，核心驱动因素为美债收益率倒挂，美国降息周期启动。将近两个月的“鸡肋”交易时间过去，7月末先是政治局会议定调经济，其中对地产调控态度不减，给市场对于积极政策的预期降温，在上海召开的第十二轮中美贸易谈判后，美方宣布将对3000亿美金中国出口商品加征10%关税，直接导致全球股市暴跌，债券、黄金等避险情绪上升。

然而，再度加征关税是表征，内在驱动因素为美债收益率倒挂，贸易争端波折不断压制全球经济增长前景，美国、新西兰、澳大利亚、韩国、印度等经济体均采取降息操作。国内燃起对央行跟随降息的预期，新的逻辑初现端倪，利率因此再下一城。在10年国债利率下行至3%当口，极乐观观点认为10年国债利率突破上一轮牛市低点2.6%只是时间问题。

LPR改革表明，传统降息路径难见，货币宽松预期开始反向修正，猪通胀持续强化推动利率上行。8月19日央行公告完善LPR报价机制，第二日的报价利率较原先下行6bp，正式宣告市场热切期盼的存贷款利率降息操作落空。虽然主流预期仍旧认为LPR利率本身会不断下调（通过风险溢价部分），经济基本面依旧疲弱（三季度GDP同比仅6.0%），美联储预防式降息还未结束，猪肉价格暴涨但不会导致货政转向，但市场基本上走入阴跌阶段。

进入10月，高频数据显示猪肉价格环比涨幅大超预期，对于CPI连续破4、破5的声音越来越多，债市下跌加速，一个月时间内10年国债收益率从3.1%上行至3.3%左右。

接连的“降息”操作超预期，市场做多情绪开始升温。经历过10月份的暴跌，债市情绪有所缓和，年末先完成考核的诉求导致市场博弈情绪弱化，更多关注是如何布局2020年。因此，11月5日，央行意外调降MLF利率5bp后，降息行情仅持续一日，显示债市情绪仍弱。

然而11月18日，央行调降逆回购利率5bp，结合2019Q3货政报告删去“闸门”等相关表述，市场情绪变得亢奋。然而这样的亢奋无疑是建立在货币政策将走向全面宽松的预期基础之上的。若这一判断被证实，则可认为债市迎来拐点的概率增加，趋势性上涨的拐点提前出现。但暂时来看，可能还需要看到更多证据。

总体来看，累计变动幅度方面，2019年国开好于国债，各主要期限利率分位数均较低。截至2019年11月19日，国债1、3、5、7、10年利率分别为2.65%、2.85%、3.0%、3.15%、3.17%，分别位于历史分位数的43%、36%、32%、27%、19%。10年期国开债利率为3.55%，处于历史分位数的14%，较年初下行10bp，表现好于10年期国债（较年初下行5bp）。其余政金债关键期限利率均处于历史分位数较低水平。

期限利差方面，国债10年-1年利差为53bp，较年初压缩10bp，在历史分位数37%；国开10年-1年利差为83bp，较年初压缩6bp，在历史分位数62%，相对位置较高。国债30-10Y，国开30-10Y 利差也较高，分别为60bp、61bp，分别位于65%、57%分位数，较年初走阔。

2.2020年经济基本面展望

展望未来一年，国内宏观基本面的主要矛盾可能仍来自于内生下行压力和外生政策对冲。和2019年一样，经济基本面的矛盾仍然是下行压力VS政策对冲。其中，前者的核心问题是连续在高基数上取得高增长的地产产业链如何软着陆，而后者则需要观察专项债—基建这一链条。

对于全球经济的基准判断是温和探底。相对于2019年，全球央行的宽松改善了金融条件，对于经济有所支撑；同时中美贸易谈判、英国脱欧也将水落石出、消除全球经济中的不确定性。全球经济整体态势应该是在政策托底下探寻短期的底部。

债市角度：国内变量是主因，理论上趋势性做多的时点将出现在一季度。在中美利差较厚、央行以我为主的情况下，国内基本面仍是决定2020年债市节奏的主因。基准判断下，国内实际GDP温和下行、名义GDP越过山丘，利率中枢存在进一步下行空间，但难有较大行情。从节奏上，一季度风险探明后是市场一致预期的买点。由于基建和地产本身惯性较强、2019年基数前高后低，2020年经济不太可能出现下半年断崖式下行的情形。综合判断，2020年上半年经济基本面相对下半年对债市更加友好。

2.1.     地产投资：内生动能VS政策抑制，温和下行是基准判断

地产投资近年持续超预期、不断在高基数上取得高增长，决定地产投资在2020年强弱的主要矛盾可能是施工竣工走强的内生动力与外在的政策限制。基准的情形是地产投资从2019年的10%左右，下行至2020年的7-8%。

地产投资内生动能：高开工、低竣工带来的施工需求。从地产开发周期来看，“拿地—开工—施工—竣工—销售”是必经循环。从历史来看，大部分时间地产的新开工和竣工增速一致，而少数的背离时段，均需要后续的“反向背离”进行修正。也就是说，新开工如果持续高于竣工增速，那么未来需要高竣工来进行修正，完成地产开发的闭环。从历史数据来看，新开工和竣工之差将转化为施工的增量，基于此我们预测2020年施工将会持续走强。

对于地产最显著的负面影响来自于融资政策的收紧，同时这也是市场最为担心的经济下行风险。但是，从三方面的逻辑来看，我们认为对于地产的限制政策无需过虑，2020年地产投资出现断崖式下行的概率很小：

①历史上的地产投资增速快速下降，多伴随总量政策收紧。如果我们将5%以上的地产累计投资增速下降定义为“断崖式”下降，那么历史上的四次先例中，三次是升息升准的总量收紧，另一次则出现了“钱荒”（2013）。与上述情形不同，当前货币政策总量收紧的可能性很小。而地产投资作为自身惯性很强的部门，如果没有总量性的货币政策趋紧，则很难有断崖式下行。

②过去几年，房地产行业集中度迅速提升，御寒能力提升。传统上地产企业本身因为“抵押品”质量较高，在微观上受到金融体系的青睐，存在一定贷款倾斜现象。近年来，银行对地产企业资质的门槛要求越来越高，而行业集中度也在迅速提升，上市公司公告的公布数据进行可比处理后显示，上市房企销售占整个行业的销售占比从5年前的15%，迅速提升至2019年年中的33%。对于上市房企为代表的中大型房企，具有更丰富的资源、更优秀的资质、以及更多元的融资渠道，这种结构变化也增强了行业整体的御寒能力。

③过紧的政策存在松动可能。虽然房住不炒是长期国策，降低单一行业对于资源的占用也无疑是正确的方向，但是纵观2019年地产行业表现“量增价稳”，可以说是最为符合政策目标、各方利益的局面。从政府对于地产融资的限制来看：并未有全局层面的抑制政策，体感主要来自于基层执行层面的“用力过猛”；政策初衷并非是对现状严重不满，而是对于地产自身占用过多金融资源的警惕；整体思路不是定向爆破而是缓释风险，时间换空间。同时，过严的融资约束将会降低未来的供给，这是过去几轮地产调控中的经验，目前学界、业界、智库等层面对于当前执行中过紧的倾向均有呼声，我们认为在融资限制方面，执行中过紧的倾向有调整的可能。

综上，对于2020年的地产投资我们基准判断是温和下行。在竣工增速持续明显高于开工增速之前，地产投资的韧性将会持续。从结构上，地产投资将会由土地购置拉动转向施工引致的建安投资支撑。由于建安在地产投资中占比更高，即使在17-18的高土地购置的年份，占比也在60%以上，对于地产投资的下行无需过度担心。相对于土地购置，建安的下游链条更长，从这个含义上，地产投资增速所带来的经济支撑质量更好。

2.2.     基建投资：政策态度明确，弹性不可小觑

作为主要矛盾的另一面，基建面临的问题和地产有所不同，如果说地产面临的问题是政策抑制和高基数背景下的软着陆问题，那么基建的问题则恰恰相反：如何在政策扶持和较低基数上取得更高的弹性。我们的分析首先从2019年为何在赤字高企、专项债放量的情况下，基建投资增速不温不火这一问题入手。

第一方面的观察来自于，针对基建的有效支出不足。从财政的角度而言，赤字并没那么实在：少收比多支更为突出；从专项债和基金支出来看，也受限于各自原因对于基建支持有限。

从财政角度，表面看2019年财政赤字来的又快又猛。从财政赤字的绝对规模和出现时间来看，近年来一般预算赤字出现的越来越早，规模也越来越大。2016年之前，一般预算赤字一般出现在下半年（2015年之前一般出现在年末的11、12月）；2016-2018年，因为一季度末的支出高峰，一般预算会暂时性地出现小幅的赤字状态，但此后恢复到盈余状态，直到年中6月才开始持续性的出现赤字；而2019年从3月开始就出现了显著的赤字，从规模和时间上均是最高。

与赤字相对应的，2019年Q1财政支出节奏较快，但从Q2开始持续放缓趋势。以累计的公共财政支出/年初年度预算支出来衡量，近年来财政支出节奏不断加快、财政支出前倾态势显著。具体到2019年，1-3月的支出节奏（占比25%）为2010年以来最快节奏；但从半年度来看，1-6月支出节奏已经略慢于2017年和2018年；而从前三季度的水平来看，放缓态势仍在延续，3季度末已回落到与2016年相当的水平。

两者之间的背离，反映出收入端的“少收”比支出端的“多支”更为突出。背后重要的原因来自于2019年以来的减税政策，使得税收收入下降较快，自2016年以来首次低于整体公共财政收入增速，进入3季度税收收入更是进入了同比负增区间。

受收入端影响，财政支出在总量和结构上均表现温和。从增速的绝对水平来看，2019年1-9月公共财政支出的增速为9.4%，较上半年继续放缓。在近十年的坐标来看，仅高于2018和2013，属于较为温和的增速，显示公共财政支出的增速实际增长有限。除总量增速有限之外，与基建最为相关的分项（农林水事务、交通运输、节能环保）增速也在一季度高峰后快速回落。

除财政外，政府性基金支出和专项债也未能有效补充基建的资金来源。其中基金收入受到土地成交回落的影响，长期处于同步负增区间，虽然政府性基金支出一度依靠财政口袋的腾挪，在年初取得高增速，但此后也受政府性基金收入的拖累而快速回落。

基建项目推进动力存疑，专项债未能驰援基建。原定计划中的2019年专项债已发行完毕，新增的2.15万亿额度中，基建相关占比较低，而土储和棚改占用了三分之二的比例。出现这种现象的原因或来自“合意”项目不足、推进动力有限。相对于地方政府隐性负债化解（有明确的时间表），推进基建项目似乎没有那么高的优先级。

因此，伴随着专项债落地，我们可以观察到财政存款的变动基本符合历史季节性规律，并无“捂账”现象导致财政存款大幅多增。同时2019年的金融数据中，企业中长期贷款持续走高，和整体基本面以及融资需求数据有一定分离。这些迹象都可能指向目前地方政府可能推进隐性债务化解的积极性更高，而基建因为缺乏合意的项目而推进动力有限。

总的来看，由于减税因素使得财政支出并没有赤字显示的那么强，而政府性基金支出和专项债也分别因为卖地收入下降的拖累以及土储和棚改的占用而未能有效的驰援基建，故而2019年的基建只能算是筑底。

针对以上因素，我们认为，虽然政府性基金收入随着地产融资趋紧、土地市场冷却而难有大幅改善，但是在财政和专项债上将会迎来对基建更有利的因素：

第一，公共财政角度，2020年很难再有2019年这样大规模减税的减税，而财政赤字可能更加积极，总量和结构上赤字都将会更多的向支出端“回摆”；

第二，地方专项债角度，除了专项债额度有望在2019年基础上再增加万亿体量外，从近期提前申报中的政策态度和增量信息判断，此次申报明确的是项目导向，提前申报的专项债中与基建挂钩的比例将较2019年显著提升，因此地方专项债在总量和结构上也将更多的支持基建。

对于基建的预测，市场中有自下而上和自上而下两种方法：一种自下而上判断资金来源，另一种自上而下判断政府行为。从过去几年的经验来看，自下而上的判断方法准确度有限，比如2018年如果用自下而上的方法，很难捕捉到基建增速断崖式下跌的情形。对于自下而上的方法，更多的应该从可行性分析的角度去理解。

我们认为2020年不应该忽视基建的弹性，更多是从政策态度去理解。做一个简单的类比，2016年以来，稍远一点的供给侧改革、金融去杠杆、房地产去库存，更近一点的2019年宽信用，均在市场中引起一定的争议和低估，但最终均出现了超预期的情形。2019年从下半年开始，政策先后明确了专项债可以纳入资本金、扩大的可纳入资本金的行业、降低的资本金比例，虽然政策效果仍然滞后，但是从政策强调程度来看，可以类比2018年4季度对宽信用的强调。基于历史经验和当前行政系统的特质，我们不应低估2020年的基建弹性。

2.3.     经济中的其它分项

相对于内生下行VS政策对冲这对主逻辑，经济中的其它几个分项相对没有那么重要，但是也需要判断基本情况。我们仍然按照当前形势和未来展望的格式进行分析。

制造业投资：温和磨底

从最核心的领先指标来看，工业企业利润领先制造业投资一年左右，考虑到2019年盈利的低水平，对应的将压制2020年制造业投资。从盈利预测来看，由于其走势与PPI高度相关，观察PPI的预测指标，M1增速处于磨底过程。因此对于2020年PPI的判断，最合理的情况仍然是增速由负转正，但中枢可能在零附近持续震荡。这意味着微观企业的悲观预期在2020年有望改善，而如果中美贸易冲突达成缓和，也将起到类似的作用。从其它因素如下游需求（基建、地产和出口）、库存水平等因素来看，均支持制造业投资难有大拐点的判断，整体呈现温和磨底。

出口：小幅改善

2019年出口的结构分解显示关税对于出口的影响直接而清晰，相关产品对美出口受到明显影响。同时，从数据来看，中国对东盟国家的出口明显偏强，规避对美关税下，通过东南亚（尤其是越南、泰国）进行转口贸易可能是背后原因。

展望2020年，全球经济仍处寻底阶段，总需求难有大起色，但是从贸易谈判趋势向好角度出发，出口可能温和改善，回到小幅正增区间。

事实上，从次贷危机后，全球贸易就从之前的做大蛋糕转向了分蛋糕模式，中国以其固有的竞争优势很难被替代，但同时由于体量巨大，也很难取得增量。在净出口/GDP比例稳定的稳态假设下，净出口对于国内GDP的拉动在正负之间来回摆动。依此规律，由于2019年前三季度净出口对实际GDP的拉动为1.2个百分点，因此2020年我们将观察到净出口对经济可能有拖累作用，这与出口增速小幅改善的判断并不矛盾。

消费：难有亮点

从影响因素来看，基本面整体温和下行的情况下，人均收入难有逆势上扬，国内居民杠杆率近年来攀升较快，消费整体展望偏向负面。但结构上，以汽车为代表的重要消费品类，可能因为自身的负面冲击修复在低基数上企稳反弹。整体上，我们判断消费不会明显脱离经济表现，成为独立的、超预期的变量。

2.4.美国基本面：衰退无虞，探底有望

美国方面相对于国内的情况并不是最为核心的因素。在中美利差整体较厚的当下，2020年国内债市的核心关键是货币政策全面宽松何时启动。当前国内的两难局面是央行更核心的关切，基准情形下（国内经济温和下行、中美谈判相向而行），内外平衡不会成为央行政策的主要目标变量。

美国经济：下行但不衰退

在2018年底展望2019年时，我们对于美国经济的判断是温和下行，但衰退风险较小。目前来看，当时的主要结论和逻辑目前仍然成立：

①美国经济在历史级别的持续扩张后内在动能趋弱，而特朗普政府的财政扩张难以为继，叠加全球的经济趋弱、贸易不确定性，美国经济下行趋势确定。

②2019年美国经济衰退风险小，具体来看，传统的“爆点”银行部门、居民部门和地产行业均未显现明显的失衡迹象。除去企业债市场的风险，美联储也认为美国经济运行没有明显的危机“爆点”。关于曲线倒挂到衰退时滞的统计规律也显示，美国经济的衰退风险较小。

整体来看，我们认为上述逻辑在2020年仍然有效，具体来看：

首先，服务业、就业、消费这一链条仍然强韧。①从PMI数据来看，虽然美国制造业开始进入衰退，但是服务业仍然较为强韧，且受到外围环境影响较小；②服务业的强韧带动了就业整体表现良好，月度频率的失业率数据创下了50年来新低，调整后的数据显示Q3非农就业较Q2略有扩张；③韧性的就业和薪资增长带动下，美国经济最为核心的消费部分也表现的较有韧性。

另一方面，近期美国地产供需两旺。联储降息后，作为房贷基准的长端美债利率下行刺激了地产供需。而居民部门较为健康，房屋空置率、房贷违约率均处于历史低位，库存去化良好。所以，虽然当前房价已经超过次贷危机之前，地产市场泡沫化程度低，明显较为健康。

除以上短期因素外，中长期来看：美国的杠杆结构较为健康，居民部门的杠杆率仍处于较低水位，企业部门的加杠杆“斜率”较为平缓，而居民杠杆率的健康使得家庭部门的现就流量表压力较小，进而使得地产部门以及消费的稳健得以保障。从金融周期的角度，美国信贷缺口的实际趋势仍然向上，从历史经验来看这意味着衰退几率较小，衰退程度较轻。

相比2019年，2020年的增量逻辑如下：①大选年、民主党把持众议院、以及弹劾风波之下，特朗普财政扩张的难度进一步加大；②中美贸易谈判的基准判断是趋向和缓，英国脱欧也将水落石出，有利于全球政经层面不确定性消除；③美联储连续三次降息后，目前美国金融条件改善、美债倒挂缓解。从历史经验看，目前的基准判断仍是“预防式”降息能够提振信心，美国经济在2020年不会进入衰退局面，甚至还会出现企稳的迹象。

政策托底、提振信心、全球有望经济温和探底。总的来看，2019年在经济表现尚可的情况下，联储迅速转身，领跑全球央行降息潮。全球央行整体上释放出了针对不确定性和下行压力决心进行宽松的“稳增长”信号。这使得全球市场的信心得到提振，美国倒挂缓解、全球国债负利率规模显著缩减，均是这种信心在资产价格上的体现。

美联储政策：进入观察期

实际联邦基金利率转负，美联储进入观察期。在2019转向连续三次降息修正，联邦基金利率上界回落至1.75%，核心PCE反弹至1.8%左右，这意味着实际联邦基金利率开始转负。从历史看，除去超常规时段，这往往是宽松政策结束时点。与此同时，联储也开始传达锚定数据、边走边看信号，从历史规律来看，“预防式”降息多为2-3次。

重启短债购买，此扩表非彼扩表。近期美联储开启了扩表进程，但与QE不同，此次扩表主要是短端操作（隔夜回购）；此次操作的背景是美国存款准备金不断减少，资金市场波动性加大。与购买风险资产和长债的QE不同，此次扩表宽松含义较小，主要是联储捍卫当前货币政策框架的有效性。

展望2020年，美联储大概率进入更为谨慎的观察期，全年来看仍有可能根据数据进行1次左右“随行就市”降息，大多数时间将会维持多看少做的模式。

对国内的影响：基准情形下美债区间震荡、美元转为弱势，汇率压力可控、债市看内因。美国经济下行而无衰退，联储宽松暂歇，美债利率区间震荡、上下有底，但对于当前已经较厚的中美利差而言，增量信息有限；全球经济整体在政策宽松后探寻短期底部，这意味着美欧日在政策和基本面分化较小，美元指数可能转弱，对于人民币汇率压力可控。

3.猪油视角下的结构性通胀

3.1.经济已经进入类滞胀阶段

历史上典型与非典型滞涨。我国经历过五轮滞涨，持续时间3-5个季度不等。其中，1993.4~1994.12，2007.7~2008.4，以及2010.4~2011.7为典型滞涨；2013.1~2013.10，2015.1~2016.4为两轮类滞涨。

近期因猪肉价格暴涨导致的CPI同比增速已经连续8个月回升，2019年3月至2019年10月，从2.3%上升至3.8%；而实际GDP增速从6.4%下行至6.0%，因此也符合类滞胀的特征。知史鉴今，分析过去滞涨成因并对标当前，判断是否有持续滞涨的可能。因经济增速趋势性下行是基准判断，因此主要观测点着眼于通胀水平。

前三轮典型滞涨通常伴随货币超发和猪油共振。90年代初的滞涨核心原因为货币超发，以及我国进行了价格机制改革。数据来看，1990年至1994年，M1与M2增速均维持超过15%的同比增速。而第二、三轮滞涨则在货币超发之外，同时受到猪油价格共振的驱动。

领先指标显示核心CPI通胀概率不大。若把CPI同比拆分为趋势项（核心通胀）和波动项（食品、原油类通胀），那么最近两轮类滞胀中，CPI同比并未能持续突破3%的敏感位置，主要因为核心通胀非常平稳。

从历史数据看，M2 增速和实际GDP增速对核心通胀都具有一定的领先性。当前，无论是货币超发，还是实际GDP隐含的实体经济需求都偏弱，核心CPI面临的通胀压力不大。既然趋势项保持平稳，那么通胀水平更多需要观察波动项。

3.2.从猪油价格波动看滞涨持续性

规模化养殖、猪瘟、环保一刀切三者共振，超级猪周期形成。2006年以来，我国经历了四轮“猪周期”，持续时间在3-4年左右。生猪价格的峰值与低谷相对稳定，分别在20元/千克，5元/千克左右。以生猪价格以及猪粮比价来看，本轮猪价暴涨远非历史可比，实为超级猪周期。

超级猪周期形成主要有三个驱动因素：①为避免养殖户“羊群效应”导致生猪供给大幅波动，规模化养殖在全国范围内推行。②2015年开始的生猪养殖环保搬迁规划，往往采取“一刀切”的方式，导致国内供应严重失衡。③2018年8月非洲猪瘟疫情传入我国，防治难度较大。

以上三个驱动因素是否有缓解迹象？

规模化养殖形成趋势，既是技术革新的必然，也是行业走向成熟后集中度提升的必然。近期，有不少地方性鼓励生猪养殖措施，比如贵州对2020年底前新建和改扩建的种猪场、规模猪场，以及禁养区内规模猪场异地重建等，给予一次性补助，金额从50万元到500万元不等。

猪瘟疫苗研制取得进展，但经历过三期试验投放市场需要至少1-2年时间。9月10日，农科院称，我国非洲猪瘟疫苗研制取得了新的重要进展，近期已向农业农村部提出生物安全评价申请，即将进入临床试验阶段。理论上来说，动物疫苗的临床试验分为田间试验、中间试制和区域试验，涉及地方畜牧主管部门、生猪养殖企业、兽用生物制品厂，期间流程可能需要1-2年时间。

2007至2017年间俄罗斯也曾遭遇过非洲猪瘟肆虐，参考邻国俄罗斯的案例，不但短期很难研制出疫苗，而且养猪的进入门槛很高，供给端问题持续短期很难恢复。但这一问题并不绝对依靠研制疫苗去解决。俄罗斯疫情最严重的阶段，也是疫情的尾声（2016-2017年），猪肉供给并未受到太大影响。从疫情和产量增速的相关性分析来看，在开始阶段，疫情确实对于产量似乎有影响，但此后影响的程度不断下降。

因此，可以更关注短期内是否有缓解猪肉供给压力的可能性。可以从先行者指标，以及进口替代两个维度出发。

①能繁母猪存栏量仍旧偏低。数据显示，2019年1月存栏量为2882万头，9月份存栏量跌至1913万头，减少33.62%。而10月份，生猪存栏环比下降0.6%，能繁母猪存栏却环比增长0.6%。总体而言，能繁母猪存栏量仍旧不高；且考虑到生猪存栏仍短缺，而从能繁母猪到生猪供应仍需要至少10-12个月时间，后续生猪供给仍有一定压力。

②进口替代较为困难。2018年国内消费猪肉3815万吨，国内产量3475万吨，尚不足以实现平衡；进口350万吨，仅占总供给的9.15%。中国猪肉产量占全球48%，消费量占全球46%。

此外，猪价调控的“政策顶”并不意味着“市场顶”。8月份国常会要求“发展规模养殖、支持农户养猪，取消生猪生产附属设施用地15亩上限”以来，商务部、农业部、发改委先后出台多项政策，从增加养猪用地规模、加强及优化补贴、增加储备肉投放等多个角度稳定猪肉供给以及价格预期。

然而，政策维稳并不意味着行业供需拐点的到来，典型的例子为2016年四季度。供给侧改革不断推进中，煤价持续暴涨，至2016年9月初，动力煤与焦煤价格分别涨至527元/吨和901元/吨，分别较2015年末低点累计上涨86.2%和73.1%。当年9月份发改委先后启动了煤炭二级、一级响应机制，并在多个场合提出“做好煤炭供应、抑制煤价过快上涨”。从实际效果来看，煤价上涨势头并未被遏制，至11月中旬，动力煤与焦煤价格分别涨至674元/吨和1644元/吨。

猪肉价格“疯涨”阶段可能已经过去，但绝对价格高位仍将持续。经过10月份新一轮大涨，近期猪肉价格连续回落，其中既有需求部分被抑制（被牛羊禽类消费所取代），也有供给端的放量扰动，有部分地区防止猪瘟被大面积集中宰杀而提前投放市场，也有高利润驱动下部分养殖户提前出栏所致。但考虑到需求只能少部分被替代，生猪供应短缺、能繁母猪存量传导需要时间，猪肉价格“疯涨”阶段可能已经过去，但绝对价格高位仍大概率持续。

结合此前的基数效应，2018年10-12月的能繁母猪存栏环比增速分别为-1.2%、-1.3%和-2.3%，延续目前趋势，能繁母猪大概率在年底之前同比见底，最早10月份就有可能见到，与农业部官员的看法接近。考虑到10月-12个月的领先周期，并结合猪肉走势在年内的季节性规律（4季末-1季初、3季度较强），2020年猪价的高点大概率在3季度出现。

从同比拉动的角度：2020年的春节和2季度末是高点。2018年Q4-2019年Q1因为养殖户在猪瘟预期下提前出栏、且生猪跨省调运受限，因此猪价走势偏低，明显弱于牛羊肉，这种情况在2020年大概率不会重复，甚至演变为另一种极端（压栏、养大猪）。另一方面，由于2019年猪价起飞、上涨斜率迅速增陡在6月份，已经处于高位的猪肉很难复制如此陡峭的环比斜率，因此从同比角度对于CPI的拉动应该相对于猪价见顶更早。综合判断，猪价同比的高点可能在2020年的春节和2季度末。

中枢估计：2020年猪肉价格中枢在65元/公斤。假设连续两年的需求函数没有大的变化，那么消费量的同比变化大致接近于供需缺口，从中国的历史数据分析，猪肉价格变动和供需缺口有较好的相关性。2020年供需缺口在20%左右，按此计算2020年的猪肉价格中枢大致在65元/公斤左右。不同于2019年，2020年的大部分时间猪价高位运转，高点应该与中枢差距不大，20-30%的估计是合理的，那么对应猪价的高点位置应该在80元/公斤（相当于生猪价格50~60元/公斤）。

原油：政治博弈氛围较浓，未来半年或易涨难跌。2018年以来，地缘政治加大原油供给不确定性，成为主导国际油价波动的主要因素。短期内，原油定价主导各方在推动油价上涨达成阶段性一致：①沙特致力于推动沙特阿美上市（19年末），并缓解外储压力，高油价有利于沙特阿美的估值。②美联储进入降息周期后，美国打压油价动力降低；油气企业趁机争夺市场份额，有利于特朗普票仓。

中东局势不稳定加大原油供给不确定性。回溯历史，中东地区政局不稳定时有导致原油断供。特朗普上台后，美国对外大打贸易战，在地缘政治影响力方面则被显著削弱。过去美军的存在事实上是中东政局稳定的一大积极因素，但随着美国对于中东影响力削弱，中东地缘政治的稳定性堪忧，类似9月份无人机袭击沙特油田的事情可能不是偶然事件。即便未来沙特能够较快恢复原油供应，市场可能仍旧对中东地区产量的稳定性持怀疑态度，从而愿意为油价付出更高的风险加成。

CPI同比将连续两个季度维持在4%以上，峰值出现在2020Q1。虽然核心通胀维持平稳，但如上文所述，先行指标显示猪肉价格短期内仍将维持强势，而无论是产业自然供给还是政策调控增加的供给暂时可能难以满足需求。若发生油价上涨的共振，则CPI通胀压力会更大。以下分为两种情形对CPI同比增速进行测算。

①基准情形：2019年底，猪肉价格涨至60元/斤，2020年猪肉价格中枢为55元/斤，环比变动按照季节性。布伦特上涨至70美元/桶左右，2020年保持。

②乐观情形：2019年底，猪肉价格涨至60元/斤，2020年猪肉价格中枢为65元/斤，环比变动按照季节性。布伦特上涨至70美元/桶左右，2020年保持。

3.3.CPI通胀与PPI通缩或有所改变

货币政策紧盯的通胀目标除了CPI，还有PPI以及GDP平减指数。CPI为货币政策主要考量，但在CPI与PPI变动方向出现背离的时候，货币政策会面临“纠结”的局面，而市场对此也会有一定预期。这也是为什么，9月份市场已经对猪价导致的通胀有一定预期，但债市调整幅度相对有限。当然，事后来看，长期低通胀环境下，投资者对于通胀的认知会线性外推，而风险意识不足，从而导致10月份债市的加速下跌。

从19年年底开始，PPI同比或边际好转，与CPI变动更加趋同。2019年10-12月，PPI同比的翘尾因素分别为-1.2%、-1.0%和0%，拖累作用逐步减轻，而9月份以及10月份，PPI环比增速已经转正为0.1%。结合翘尾以及季节性，测算10-12月份PPI同比增速分别为-0.9%、-0.5%和0.2%。从测算结果来看，未来半年有一定概率PPI同比边际好转，与CPI增速变化趋同，从而改变当前CPI通胀+PPI通缩的矛盾境况。

总体而言，通胀的结构性特征表现为CPI通胀、PPI通缩，生猪价格“疯涨”阶段已过而绝对价格高位持续。后续来看，货币供给和经济需求并不支持通胀持续走高。随着经济阶段性见底和PPI翘尾因素减弱，预计未来半年PPI通缩压力减轻，同比会与CPI趋同。CPI维持3.5%以上或长达两个季度左右，2020年二季度中后期CPI才有趋势性回落可能。

4.货币政策新变化和展望

4.1.货币政策的特征从主动切换为适应型

2019年以来，货币政策的特征从主动切换为适应型，主要表现在更多地配合财政发力、解决流动性时点性冲击。

货币政策的特征从主动切换为适应型——配合财政发力。2019年共进行了三次降准操作：1月4日、25日，普惠金融定向降准，释放资金5500亿元；5月15日，对中小银行定向降准2800亿元；9月6日普降，释放资金9000亿元。货币政策宽松幅度不及2018年，体现出从“主动”切换为“适应性”特征。其中，配合财政发力是重要部分，表现为将地方债发行、基建项目融资考虑在内。

定向特征持续，以合理引导“水”的流向。继2016年定调“房住不炒”，2019年7月31日的政治局会议进一步明确“不把房地产作为短期刺激经济的手段”。严控理财资金投向、限制海外发行美元债等手段全面限制了地产前端融资。事实上，国内信贷对地产行业的支持力度已然走弱。2017年开始，整体贷款余额以及个人按揭贷款余额增速双双下滑。

货币政策的特征从主动切换为适应性——解决流动性时点性冲击。为中小银行发行存单增信，缓解因BSB事件导致的流动性分层加剧。但尺度始终有所控制，比如对非银的拆解渠道始终未打通，而交易所推行的类美国三方回购业务尚未能大行其道。

4.2.宽信用对货币政策的指向意义

即便货币政策出现了两大新变化，但万变不离其宗，其核心诉求仍是盯住经济和通胀，在更加可以观测的领域，则落脚到宽信用这个层面。

四轮宽信用周期，从宽货币到宽信用传导时滞越来越长。国际金融危机发生后至2018年，我国主要经历了三次经济下行，均对应货币政策宽松周期。纵观这三次宽货币周期，虽然货币政策反应速度逐次提高，但宽货币传导至宽信用、进而影响实体经济的时滞逐渐拉长。尤其2014年底开始的在第三轮宽货币政策力度加大，仍难改政策传导至实体经济的速度的趋势性放缓，这都显示宽货币到宽信用的难度加大。

宽信用难实现？各类型银行负债均面临一定压力。银行扩张缓慢，境内存款仍是主要资金来源。大型银行境内存款占比从2015年的历史高位之后就呈逐步下滑趋势，但2019年6月份占比75.85%；中小型银行的境内存款占比近年来上下波动比较频繁，在经历了2018年底的下滑之后有所回升，6月占比68.37%（部分为降准释放资金）。其他构成中，向中央银行借款2015年以来占比显著上升，体现出对央行操作依赖度显著上升。而金融债、同业负债均难成为主要负债来源。

监管打补丁，结构性存款冲量难持续。商业银行“绕道”结构性存款以缓解负债压力。假结构实为高吸揽储，引起监管关注。19年10月18日，《关于进一步规范商业银行结构性存款业务的通知》，给予存量产品12个月的整改期，期间有序压缩，到期或兑付后结清。短期内，银行负债、流动性性管理压力均上升。也就是说，负债占比最高的存款部分，想要冲量扩张同时面临行业竞争、政策监管等压力。

商业银行负债扩张更加依赖央行，央行缩表推动商行扩表。2019Q3货政报告中，央行专栏一论述了中美两国央行缩表含义的不同。美国在金融危机后进行三轮QE，通过购买国债和MBS实现扩表，向市场投放流动性，表现为美联储报表资产和负债双扩张。中国央行操作则恰好相反，由于强制结售汇制度的存在，2012-2014年，央行升准从市场抽水，表现为央行负债端的扩张，这一轮降准以来，央行的缩表（降准）实质是向商业银行释放了基础货币，并通过货币乘数进行放大作用。

从上文对商业银行负债增速及构成的分析来看，大资管行业对于资金的争夺愈发激烈，大行尚且有一拼之力，中小银行则很难从存款上冲量。而类似于假结构性存款、同业负债弯道超车等游走在合规边缘的行为也逐步纳入监管范围。只要当前间接融资为主的模式不改变，那么短期内央行有必要通过支持商业银行流动性以实现信贷扩张。在这一过程中，势必伴随着基础货币的投放，以降准、定向降准、MLF/TMLF操作等。具体时间点，则可参考2019年以来货币政策的两个新变化，其一，适应财政扩张；其二，应对流动性时点性冲击。

4.3.利率市场化对货币政策的指向意义

利率市场化改革进入深化阶段。自1996年，央行宣布放开银行同业拆借利率以来，我国逐步取消各项利率的管制，放开其波动的上下限，采取更为市场化的方式进行利率管控。利率并轨已成为利率市场化改革的“最后一公里”。深化利率市场化改革，推动贷款利率“两轨合一轨”，要进一步培育市场化贷款定价机制。而促进信贷轨向市场轨并行的中间环节就是完善LPR制度。

LPR改革是阶段性重点。利率型货币政策框架的形成标志为，存在某一短期利率调节工具，成为政策唯一的“锚”。这也是利率市场化改革的终极目标。但终极目标实现之前，均需要经历一个过渡阶段，即LRP利率机制的形成。

从海外经验看，美、日、加拿大等经济体均将LPR利率与基准利率挂钩，并加点，作为贷款市场的定价基准。在实现并轨过程中，并轨的选择出现过多次调整，并非一成不变。比如，并轨的选择有有先“外”后“内”，从“外”向“内”再转向“外”，或“外”向“内”+“外”等模式（“外”指基准利率，“内”指银行内部定价基准）。举例来说，日本并轨是先选择了政策基准，再切换为银行设置的最优贷款利率；印度则是先挂钩了边际资金成本（MCLR），再切换为挂钩外部基准（国库券、大额存单、逆回购其中之一）。

8月16日，国常会部署运用市场化改革办法推动实际利率水平明显降低和解决融资难问题。提出新的LPR报价机制，并明确挂钩1年期MLF利率。我国优先选择了1年期MLF利率作为基准，既是考2016-2017年，MLF操作较多，特别是在2017年已经取代了降准操作成为基础货币主要投放方式，因此当前MLF存量规模较高，便利银行进行负债的边际定价，也同时兼顾了货币与信贷市场在关键期限处实现连接。

利率市场化进程通常伴随着货币政策调控框架逐步转型，利率型工具动用是标志性一环。如上文所述，商业银行负债“量”难增，而利率市场化改革通常配合货币政策调控转向利率型调控体系，在这一过程中，势必将强化利率型工具的动用，这也是LPR报价机制改革的重要原因。

首先，较为明确的是，LPR通过报价减点仍有空间。LPR是为银行资产端定价的，即LPR-资金成本=净息差。历史上，上市银行平均净息差最低2%左右，18年的资金成本1.83%（计息负债成本为2.44%），对应LPR下限为3.83%，还有差不多40bp的空间。

但在未来半年的类滞胀窗口期间，面对实际利率为负的窘境，商业银行对压缩加点部分侵蚀利润有一定抵触心理，因此核心还是看MLF、OMO利率工具的动用。11月央行已经先后调降MLF利率5bp，逆回购利率5bp。但市场对此表现过于亢奋，甚至开始预期全面宽松周期的重启，即降息操作将常态化。然而，对于这样的判断，暂时的理据尚不充分。

无论是MLF还是OMO利率下调幅度均比较“矜持”，或为央行应对经济潜在下行压力和通胀缓解的“抢跑”，但利率调降幅度显示市场预期的全面宽松可能还需要更进一步的数据指引。

常态化“降息”以及真正的全面性宽松启动，需要等到2020Q2见分晓。根据央行数据，9月份新发生贷款中运用LPR定价的占比已达到46.8%，其中主要运用于企业贷款。随着LPR改革效果的逐步显现，市场利率向贷款利率的传导效率提升，带动企业贷款利率下降，9月份新发放企业贷款利率较2018年高点下降0.36个百分点。2019年LPR机制改革以及打通货币政策传导是货币政策重要的改革目标，在“量”匮乏的情况下，利率型工具的重要性会显著提升。但这并不意味着市场当前热切期盼的常规性“降息”或全面宽松立刻能见到。

一个基本判断是，通胀压力仍旧持续。从历史来看，当PPI与CPI走势趋同，则货币政策并不纠结，从紧或宽松两种基调中切换。而当前呈现CPI通胀+PPI通缩的组合，货币政策总量宽松较为确定，定向投放并实现向宽信用的传导也较为确定。然而，正如上文分析，从连续两个月的环比数值来看，PPI同比提前企稳的概率增加，而一旦CPI与PPI走势更加同步，货币政策放松空间会受到进一步限制。

总的来说，2019年以来货币政策从“主动性”切换为“适应性”，表现在更多地配合财政发力，针对事件性冲击维稳流动性平稳。然而，万变不离其宗，货币政策核心诉求仍是实现宽信用。因此，后续央行将继续“缩表”以促进商业银行“扩表”。

此外，由于“量”难冲，利率型货币工具将更多被动用。2019年央行改革了基准利率形成方式，并对LPR报价形式进行有益探索，先后通过压缩风险溢价和调降基准利率两个角度，努力实现引导实体融资成本下行。

然而，考虑到CPI与PPI协同通胀概率增加，当前市场热切预期的常规性“降息”和全面宽松短期内可能难以兑现，而央行“抢跑”透支了未来半年的政策空间。预计到2020年二季度，通胀峰值过去，叠加地产投资转弱的风险增大，货币政策全面宽松空间才会正式开启。

5.2020年债市展望：破旧立新

经济周期和地产周期的波动收敛，导致债券投资“牛一年、平一年、熊一年”的规律失效。过去一旦经济出现失速风险，政策开启强刺激模式，地产行业和地方平台两类利率不敏感主体融资需求加大，很快金融底出现，随即信用扩张向实体经济传导，反之，在紧信用环境下，则通过快速收缩给经济施压。因此，政策周期的大开大合导致了经济周期的大开大合。

但这一轮政策周期中，政府不愿意走强刺激路线，这在19年7月的政治局会议已经得到确认。其效果是，总量经济将缓慢下行，宏观周期或维持低波动运行。对应到资本市场，利率周期的波动性也随之收敛。

地产投资虽然短期有韧性，但长期下行是确定的，叠加经济整体仍然处于探底阶段，因此2020年债券市场或仍将维持牛市。不搞地产强刺激、抑制地产融资，已经从政策落实到实操层面，虽然地产投资短期仍将维持惯性强势，但无法得到销售和新开工的支持，地产投资链条的后端传导终将告一段落。长期来看，地产投资的下行几乎是确定的。考虑到2020年GDP翻一番的硬性目标，央行逆周期调节力度大概率加大，债市有望打破“牛一年、平一年、熊一年”魔咒，继2017年熊市、2018年牛市、2019年震荡市以后，2020年或仍将维持牛市格局。

主导债市的短期矛盾在于猪通胀的最终高度和持续性。10月份以来，猪肉价格超预期暴涨，打破了市场在长期低通胀环境下形成的既定判断，也推动了债市从9月份的阴跌切换为10月份的加速下跌。从上文分析来看，猪价“疯涨”阶段可能已经过去，但绝对价格维持高位，会导致CPI维持两个季度在4%以上，伴随着PPI通缩速度边际放缓，在一定程度上制约货币政策宽松空间。

趋势性做多的机会出现在2020年一季度中后期。短期内，猪通胀不断推升CPI走高，地产投资仍维持强势，虽然央行“抢跑”，但货币政策回到全面宽松的节奏不会太快。总而言之，从节奏上判断，债市长牛的根基仍然牢固，但短期或将维持震荡格局，预计2020年10年国债收益率波动区间为2.8~3.5，趋势性做多的机会出现在2020年一季度中后期。