「国金晨讯」为什么根据资金来源测算基建投资不太准?

今日报告【固收】固收点评报告:为什么根据资金来源测算基建投资不太准?【基金】证券投资类私募基金行业月报(2019.11):中美关系缓和,股票投资表现略佳【基金】股票量化策略私募基金月报:市场环境相对中性,各子策略均实现正收益固收点评报告:

 

今日报告

【固收】固收点评报告:为什么根据资金来源测算基建投资不太准?

【基金】证券投资类私募基金行业月报(2019.11):中美关系缓和,股票投资表现略佳

【基金】股票量化策略私募基金月报:市场环境相对中性,各子策略均实现正收益

固收点评报告:为什么根据资金来源测算基建投资不太准?

总量研究中心-固收周岳

基本结论

一直以来,通过拆解基建资金来源预测基建投资是市场普遍使用的方法。2019年基建资金来源增速并不差,但基建投资增速一直低位徘徊。那么,是什么原因导致了基建资金来源和基建投资增速的差异呢?我们认为工程“赊账”和“形象进度法”统计是重要原因。

2019年基建投资如何?基建投资单月增速自2018年8月触底反弹以来持续回暖,但改善幅度始终低于市场预期。2019年1-9月基建累计同比3.4%,9月单月同比4.9%。

2019年基建资金来源如何?1)我们预计2018、2019年基建资金来源为16万亿、18万亿,同增8.5%、11.8%。2)国家预算内资金:2019年1-9月公共财政支出达18万亿,同增9.4%,较2017年提升1.9pct,增速边际改善且高于基建增速。3)国内贷款:2019年1-9月新增人民币贷款为13.6万亿,同增3.7%,增速较去年同期下滑14pct,增速边际下滑、但略高于基建增速。4)自筹资金:①政府性基金支出:得益于专项债高增长,2019年1-9月政府性基金支出达6.2万亿元,同增24%,较去年同期下滑12pct,增速边际下行、但好于预期且远高于基建增速。②债券:债券融资以城投债为主,城投债占比超70%,2019年1-9月城投债净融资额达8750亿元,同增190%,增速大幅改善且远高于基建增速。③非标:非标资金的大幅萎缩是2018年基建增速回落的重要原因,2019年大幅改善,2019年1-9月新增信托贷款-1078亿元(较去年同期增加3574亿元),新增委托贷款-6454亿元(较去年同期增加5143亿元)。5)假设2018、2019年企事业单位自有资金、其他资金与2017年维持不变。

为什么根据资金来源测算基建投资不太准?我们认为基建投资与基建投资资金来源的资金缺口是导致资金来源测算基建投资不太准的主要原因。2015年以前资金缺口的绝对值不足1000亿元(占基建投资额的比例不足3%),但2015年后缺口不断扩大,2017年资金缺口超23000亿元(占基建投资额的比例达14%)。

资金缺口形成的原因?1)我们认为资金缺口的形成主要有两个原因:①固定资产投资的买方对卖方的“资金占用”;②以“形象进度法”统计的固定资产投资存在一定“水分”。2)从“资金占用”的角度来看,我们以基建企业“一年期应收账款/营业收入”这一微观指标来衡量投资额中“资金占用”的比例,2016、2017年基建上市公司“一年期应收账款/营业收入”达13%,较2015年大幅提升,验证了我们关于“资金占用”导致资金缺口大幅提升的猜想。在“清欠民企应收账款行动”和“政府投资项目禁止施工单位垫资”两大政策驱动下,2018、2019年应收账款造成的资金缺口逐步收窄。3)从挤出“水分”的角度来看,2018年固定资产投资统计方法由“形象进度法”改为“财务支出法”,统计方法改革将挤出数据“水分”导致固定资产投资增速下行。理论上,“财务支出法”统计的基建投资增速应该与基建企业的营收增速匹配,但2018、2019年基建企业营收增速与基建投资增速背离,而与基建资金来源增速接近,这或许证明基建投资正处于 “挤水分”的“非常时期”,“基建投资增速”短期略有失真。

风险提示:基建投资资金来源不及预期;测算模型不准确;地方政府隐性债务监管放松。

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证券投资类私募基金行业月报(2019.11):中美关系缓和,股票投资表现略佳

金融产品中心-私募组胡冰清\张剑辉

2019年10月份私募基金业绩回顾

按照股票主动策略和股票量化策略私募公司规模分类,这两类策略都是规模小于10亿公司旗下的产品最多,分别为6952只和575只。对于取得正收益产品的占比而言,这两类策略都是规模大于100亿公司旗下的产品正收益比例最高,分别为88.27%和92.86%。

10月份,股票主动策略私募产品平均收益为1.22%,纳入统计的9647只产品中,约67%的产品收益率为正。此外,股票量化策略、量化对冲策略、期货宏观策略、固定收益策略的平均收益分别为0.60%、0.61%、0.38%、0.34%。为了增强私募产品业绩与同一时间段市场表现的可比性,我们单独展示出业绩计算时间位于2019.9.30~2019.10.25之间的私募产品分布特征,股票主动策略、股票量化策略、量化对冲策略、期货宏观策略、固定收益策略的平均收益分别为1.45%、0.75%、0.76%、0.65%、0.47%。

Top私募指数涨跌幅以国金证券重点关注私募为样本,计算本月和今年以来的样本私募平均业绩。10月份股票主动策略、股票量化策略、量化对冲策略、固定收益策略私募指数分别上涨1.48%、0.75%、0.45%、0.37%,只有期货宏观策略私募指数下跌0.14%。

私募基金投资环境分析

市场回顾:10月A股市场呈现震荡波动的走势,节后在中美关系缓和的背景下连续5个交易日上涨,最高触及3026点附近,下半月扭转走势震荡下行。总体来看,10月上证综指上涨0.82%,沪深300上涨1.89%,中小板指上涨2.53%,创业板指上涨2.69%。板块方面,根据申万一级行业,农林牧渔、家用电器、医药生物、银行涨幅居前。股指期货方面,截止10月末,IF、IH、IC的升贴水率分别为-0.20%、0.05%、-0.50%。大类因子方面,本月成长因子、盈利因子、技术因子取得正收益,其他因子均有一定跌幅。10月wind商品指数下跌2.31%,中债综合净价指数累计下行0.44%。

股票投资策略:A股市场大概率维持波动的结构化行情,系统性向上的机会与系统性向下的风险都不大,预计反弹高度比较有限。

量化投资策略:目前运行环境相对中性,未来需要关注市场行情的演进方向、大小盘风格的转变、以及大幅扩容下高频量化策略市场拥挤状况等。

期货宏观策略:由于CTA策略与其他策略之间的低相关性,在投资组合中有利于平衡组合净值波动、提升组合多样化。

固定收益策略:未来债券市场整体并不悲观,但预期利率债和信用债的投资空间均有限。

2019年10月份私募行业动态

基金业协会备案统计,截至2019年10月底,已登记的机构类型为私募证券投资基金的私募基金管理人8855家,管理正在运作的基金40615只,管理基金规模2.47万亿元。

10月份银行托管新增私募备案产品24只,其中数量最多的兴业银行,本月新增8只。证券类私募机构10月份新增私募备案产品914只,上海迎水投资管理有限公司本月新增产品最多,共有9只。

风险提示:经济下行;结构性通胀;大幅扩容下策略拥挤。

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股票量化策略私募基金月报:市场环境相对中性,各子策略均实现正收益

金融产品中心-私募组于婧\张剑辉

股票量化策略投资环境

随国庆节后中美两国贸易摩擦出现阶段性缓解,A股迎来五连阳。但三季度GDP增速放缓至6%,不及市场预期,10月制造业PMI较上月有所回调;另一方面,CPI指数在近期猪肉价格持续走高的影响下超预期上行,增长下行叠加结构性通胀压力,短期内货币政策难松难紧,大概率保持稳健中性。同时,11月MSCI指数半年度评估结果即将公布,扩容在即,中长期来看,外资增量资金的流入有助于平滑A股市场整体波动。但目前经济仍有下行压力,市场缺乏上行驱动力,短期来看市场大概率保持震荡。股指期货在10月随指数震荡,基差方面整体来看贴水幅度收窄。

流动性和市场活跃度方面,10月交投水平清淡,两市成交额和活跃度维持低位,全月两市平均日成交额4250亿,较9月下跌24.85%。各大指数平均换手率同样有所回调,从日均换手率来看,上证50、沪深300、中证500、中证1000换手率环比分别下降15.35%、24.87%、25.22%和22.64%。市场风格方面,10月中小盘股整体走势震荡,全月大盘股跑赢中小盘股1.48%。从主要指数波动率来看,10月各大指数波动率表现分化,沪深300波动率下降,中证500基本与前月持平,中小板和创业板指数波动率有小幅抬升。从近期A股收益率离散程度来看,10月个股收益率的波动率基本与上月持平,仍旧低于今年以来中位数,但已度过今年6-8月A股市场横截面波动率整体下行的低迷阶段,行业间收益率离散程度与9月相比略有下降,但下降幅度不大。

整体来看,2019年即将行至年末,国内经济下行压力依旧较大,CPI指数在近期猪肉价格持续走高的影响下超预期上行,增长下行叠加结构性通胀压力,短期内货币政策的调整风向不一定会收紧,但也会受到一定制约,大概率保持稳健中性。同时,11月MSCI扩容第三步实施,将A股大盘股纳入比例进一步提升至20%,中盘股将首次被纳入,11月26日盘后变动正式生效。由于中盘股的纳入,带来的被动增量资金规模将为历次最高,外资增量资金流入A股市场从中长期来看,有助于平滑A股市场整体波动。近期来看,我国经济虽有下行压力,但具有韧性;同时随着投资者逐步适应了中美关系新常态,市场对贸易摩擦的反应也逐步钝化。在三季报披露进入收官阶段、市场缺乏上行驱动力的背景下,预计大盘指数仍将处于震荡状态之中。策略运作方面,市场流动性和活跃度在8、9月出现了一定的抬升迹象之后,10月又重新回落,两市成交额处在相对偏低的水平。近两年来,资金对于绝对收益策略的需求日益旺盛,量化类私募规模扩张迅速,头部管理人的管理规模占据了相当一部分市场份额,行业集中度不断上升。由于策略同质化严重,部分管理人策略容量已接近饱和,近期已有私募开始暂停接受新资金进入相关策略。对股票量化策略(包括量化选股和市场中性策略)而言,目前运行环境相对中性,未来除去关注市场行情的演进方向,大小盘风格的转变,交易活跃度及个股波动率的走势等,还需要关注行业整体的策略更新能力、规模容量等。

股票量化策略近期表现

据我们本次重点统计的461只股票量化策略产品显示,10月该策略产品平均收益0.62%,连续三月表现回暖,其中308只产品获得正收益(占比67%),153只产品获得负收益。整体来看,10月市场冲高回落,成交萎缩,对量化策略运作友好度一般,但仍好于今年最差的阶段,因此所有子策略均实现正收益。

具体来看,量化选股策略(高频)产品中,14只产品平均收益0.75%,较上月有所下跌,正收益产品10只;量化选股策略(未区分策略频率)产品中,211只产品平均收益0.53%,正收益产品139只;沪深300指数增强策略(高频)产品中,5只产品平均收益2.36%,均实现正收益,其中有3只产品超越同期沪深300指数,平均超额0.46%,较上月整体上涨;沪深300指数增强策略(未区分策略频率)产品中,10只产品平均收益0.84%,7只产品实现正收益,4只产品超越同期沪深300指数,平均超额-0.90%;中证500指数增强策略(高频)产品中,17只产品平均收益1.46%,15只产品实现正收益,14只产品超越同期中证500指数,平均超额0.77%;中证500指数增强策略(未区分策略频率)产品中,28只产品平均收益1.40%,正收益产品21只,19只产品超越同期中证500指数,平均超额0.89%,与上月相比有较大幅度提升;市场中性策略(高频)产品中,17只产品平均收益0.59%,正收益产品14只;市场中性策略(未区分策略频率)产品中,41只产品平均收益0.32%,正收益产品25只;复合策略产品中,118只产品平均收益0.47%,正收益产品72只。

根据10月收益情况,以下展示了我们持续跟踪的部分优秀股票量化策略私募基金近期的业绩表现,明汯、灵均、致诚卓远、艾叶、泓信、白鹭、平方和、雷根、牧鑫等私募管理人业绩较佳。

量化策略详解及

部分代表性股票量化策略私募

本期我们对量化策略下的细分策略:量化套利策略,进行简单介绍。

近期基础市场继续回暖,投资环境整体对于股票量化类策略的友好度上升,国金重点私募基金池中多数私募均做出了较好的业绩。本次我们对其中一个以量化策略为主的私募进行介绍:平方和投资。

风险提示:未来市场行情的演进方向,行业策略更新能力、规模容量等均会对量化策略运行产生影响,从而影响基金收益水平。

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以上内容节选自国金证券已经发布的证券研究报告,具体分析内容(包括风险提示等)请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义,应以完整版报告内容为准。

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