波司登(3998.HK ) ：羽绒服专家双11天猫销售额同增近六成，维持“优大于市”评级

机构：海通证券

评级：优于大市

投资要点：

2019年双11品牌羽绒服和波司登单品牌天猫销售额均同增58%。2019年双11波司登集团品牌羽绒服（包括波司登、雪中飞、冰洁品牌）天猫旗舰店销售额同比增长58%，波司登天猫旗舰店销售额超6.5亿元，同比增长58%。?推出万元“登峰系列”，打造43年羽绒服专业品牌形象。2019年10月，波司登推出万元登峰系列羽绒服，获得中国登山队等专业人士支持。“登峰系列”以世界著名高峰为设计灵感，选用珍稀鹅绒、“世纪之布”GORE-TEX和航天纳米保温材料，应用蜂巢立体充绒等尖端工艺和科技，经过489道工序制作而成，以“全面保暖、无惧环境挑战、专业防护”三大核心功能重新定义专业羽绒服。自1976年创立至今，波司登在设计、品质、工艺上不断突破，参与了多个行业标准的起草与修订，确立了其在羽绒服行业的标杆地位。我们认为，其打造43年专注羽绒服的品牌形象极为成功，公司2018/19年报援引益普索数据显示，波司登品牌在中国消费者中认知度高达97%，净推荐度高达49%。

设计改进提升时尚性和潮流感，助力产品提价。2019年9月波司登登陆米兰时装周，推出“星空”等系列产品，获得奥斯卡影后妮可基德曼、时尚领袖“宇宙博主”等名人助阵，在社交媒体上获得广泛关注。10月知名艺人杨幂成为波司登设计师系列代言人。我们认为，公司在专注功能性的同时，改进设计提升时尚性和潮流感，有助于吸引高线城市高消费力的年轻消费者，从而助力产品提价，抢占1000-10000元区间的中高端羽绒服市场。

聚焦羽绒服行业，多品牌策略抢占市场。公司聚焦羽绒服行业，利用集团在羽绒服生产、技术、分销等方面的优势，继续发展定位在中端市场的雪中飞品牌羽绒服业务、高性价比的冰洁品牌羽绒服业务，以提升整体市场份额。

盈利预测与投资建议。我们预计公司2019-2021年归母净利分别为13.02、16.44、21.94亿元，分别同比增长32.71%、26.20%、33.50%，EPS分别为0.12、0.15、0.20元，我们认为1）公司所在中高端羽绒服行业景气度高，公司品牌价值为纺织服装鞋帽行业第一名；2）公司品牌重塑效果显著，预计未来三年羽绒服售价进一步调升，助力毛利率继续上涨，营收、净利增长确定性较高。结合国际羽绒服和服装行业龙头公司估值，我们给予公司2019年25-30倍PE，对应合理价值区间3.00-3.60元/股，按照1港币=0.90元人民币，对应合理价值3.33-4.00港元/股，维持“优大于市”评级。

风险提示：销售费用增长过快，冬季气温较高导致羽绒服需求下降等风险