银河娱乐(0027.HK)：市场份额继续下降，维持“中性“评级，目标价50.30港元

机构：国泰君安

评级：中性

目标价：50.30港元

银娱2019年第3季度赢率正常化下经调整EBITDA同比下降6.7%至39.28亿港元，符合我们的预期与彭博一致预期。总体贵宾业务赢率为3.89%，高于通常范围并令经调整EBITDA增加约1.84亿港元。经调整EBITDA为41.12亿港元，同比上升1.6%并高于我们的预期4.6%。2019年第3季度净收入同比下降2.2%至121.7亿港元，低于我们的预期2.3%。由于银娱在贵宾分部与中场分部皆表现不佳，2019年第3季度银娱的市场份额为20.1%，同比减少1.3个百分点，环比减少0.5个百分点。银娱博彩总收入为138亿港元，同比下降9.9%，差于澳门博彩业毛收入同比下跌4.1%的表现。

我们分别上调2019年至2021年经调整EBITDA预测1.2%、4.2%和11.7%。我们预测2019年至2021年经调整EBITDA分别为166亿港元、167亿港元和186亿港元，分别对应-1.7%、0.7%和11.8%的增长率。自2018年第4季度以来，尽管营收下降，但银娱始终可以控制成本并将其每季度经调整EBITDA利润率保持在30%以上，因此我们预期银娱会有更高的EBITDA利润率。我们预测2019年至2021年每股摊薄收益分别为3.071港元、3.280港元和3.573港元，相当于4.7%的复合年增长率。

我们将银娱的目标价由48.00港元上调至50.30港元，并维持“中性”的投资评级。新的目标价相当于12.9倍/12.7倍2019年/2020年经调整EV/EBITDA。银娱斥资15亿港元为澳门银河、星际酒店以及百老汇推出的物业改善计划在2020年中期完成后，将有助于公司保住市场份额。然而，因为竞争对手也在进行物业改善和引进新的设施，我们并不认为这是公司发展的主要推动力。近期内，我们预计银娱将继续失去市场份额。