利率债2020年度投资策略：柳暗花明

作者：明明债券研究团队

来源：CITICS债券研究 

报告要点

中国债务周期渐入平台期，2020年经济如何在“房住不炒”的政策定力和房地产投资增速下行的确定性下实现稳增长目标？积极的财政和稳健的货币仍然是明确的政策组合，基建投资逆周期调整作用发力提效、制造业投资将受益于贸易缓和与地产后周期回暖，经济或呈现低开高走的形态。上半年基本面疲弱及通胀触顶回落背景下的货币宽松将助力利率下行，下半年经济料将企稳，利率将在探底后回升，全年呈V型走势。

利率债投资策略：柳暗花明。上半年经济基本面面临较大的下行压力、宽松的货币政策配合财政政策、通胀触顶回落以及海外货币政策继续宽松的阶段，预计利率将在众多利好下缓慢下行，低点或触及2.8%；下半年后，经历了一年多宽松的海外主要经济体大概率都将出现经济基本面的企稳，海外宽松环境的逐步终结叠加国内基本面的向好，利率或将出现快速的反弹行情，但通胀整体的低位仍然成为利率大幅上行的阻力。预计2020年上半年基本面疲弱和宽松政策助力利率下行；下半年通胀回落而经济基本面料将企稳，利率将在探底后回升，预计2020年10年期国债收益率全年呈V型走势，低点在2.8%左右。

正文

利率债：柳暗花明

2019年初以来债市收益率大致经历了七个阶段，前三阶段收益率波动较大，趋势并不明朗，后四个阶段波动减小，趋势方向明显。

第一阶段，年初到2月上旬，流动性宽松下利率下行。1月央行全面降准略超市场预期、TMLF操作起到“定向降息”作用，市场做多情绪高涨，降准落地前10年国债到期收益率有15bps的下行。该阶段伴随着央行降准，短期利率首先下行，且此时PMI指数跌破荣枯线以下，显示市场对未来经济基本面下行的担忧，在此背景之下，10年期国债收益利率下探至3.06%。该阶段期限利差呈现区间波动，总体稳定在70bps以上。

第二阶段，2月中旬至3月上旬，金融数据超预期的利率回升。1月金融数据大超预期而经济数据仍然疲弱，市场情绪在金融和实体表现分化的背景下显得纠结；而另一方面中央政治局会议却强调当前我国金融领域总体风险可控，但一些长期积累的隐患应引起高度警惕，对政策定力的担忧扰动预期；此外，中美贸易磋商在北京落幕，双方就主要问题达成原则共识，中美贸易摩擦释放缓和信号，投资者风险偏好提升、权益市场回暖是利率的偏空因素。这一轮调整从2019年2月14持续到2019年3月5日，中债10年国债到期收益率从3.07%上行14bps至3.21%。

第三阶段，3月中下旬，海外货币宽松带动利率下行。在海外经济弱势、美联储和欧央行鸽派表态以及国内降息预期带动下收益率再次下行。该阶段短期利率小幅上升，带动期限利差下降，由局部84bps的高点下降到60bps的低点。

第四阶段，4月份利率大幅回调。一季度金融、经济数据超预期，经济基本面显示出“回暖”的迹象，降准预期也随之下降；猪肉价格快速上涨推动通胀预期渐起，货币政策宽松预期有所扰动，而货币政策操作较为保守，重提“把好货币政策总闸门，不搞‘大水漫灌’”；此外，中美经贸关系再度显示出缓和迹象，叠加多加国际机构上调中国2019年经济增长预期目标，在经济基本面转向乐观和货币政策边际收紧的情况下，长端利率快速上行至3.43%。

第五阶段，4月底至8月上旬，长端利率总体呈现波动下行趋势，趋势较为明显。四月份多项经济数据不及预期，市场对经济基本面的担忧再度加剧；国内货币政策再度结构性宽松，央行宣布下调服务县域的农村商业银行存款准备金率至农村信用社档次，存款准备金“三档两优”的新框架基本形成；而全球经济放趋势明朗化、海外货币政策进一步转向宽松，包括美联储在内的多国央行开始降息，市场对央行降息的预期也再次高涨，“资产荒”在该阶段也再度显现；此外中美经贸摩擦再度升级，加之一系列信用风险的出现，资金避险情绪高涨；虽然该阶段CPI呈现上行趋势，但多重因素叠加在一起，最终形成了5月初至8月上旬的债市的“慢牛”。

第六阶段，8月中旬至9月中旬，利率磨底、看多不做多。面临3%关口，10年国债收益率对各种利好因素的钝化背后是资产端和负债端矛盾凸显。以分位数角度看，10年国债到期收益率3%已经进入了2007年以来10%底部以内，市场情绪较为谨慎。而10年国债收益率与1年期MLF操作利率利差与2016年10年国债到期收益率低点时利差最小的-36bps仅剩余10bps左右的空间，当前过于狭窄的10年国债收益率与1年期MLF操作利率利差限制了配置力量。虽然8月中旬信贷和社融数据低于预期、工业生产和经济数据下滑、通缩压力凸显等等利好频出，对后续经济下行压力也有一致预期，但市场对 3%关口仍然十分谨慎，10年国债到期收益率仍然未能实质上突破3%。

第七阶段，9月下旬至10月底，降息预期落空后利空集中出现，利率大幅上行。9月上中旬通胀维持高位、金融数据小幅超预期、中美贸易摩擦缓和、MLF操作“减量不减价”，利率持续上行，而央行货币政策持续保持定力、打破了市场对央行跟随美联储降息的预期，降息预期的落空促成了利率的快速回调。进入到10月后，利空因素集中出现，中美贸易摩擦缓和、通胀上行、金融数据超预期等等推升利率上行，对年内经济下行预期利多出尽、货币政策年内大幅宽松的预期降低，债券市场整体情绪较为清淡。3季度GDP下行至6.0%后，债券市场对经济继续下行的空间预期比较小，而6%的增速成为政策定力的体现，年内货币政策的进一步宽松预期几乎消失，且政策也更倾向于财政政策，利率回调幅度较大。该阶段10年期国债到期收益率从3.02%上行到3.31%。

债务周期：渐入平台期

2019年债务周期经历了一季度的触底、二季度的反弹和三季度的企稳。从实体经济杠杆率同比增加衡量的债务周期角度回顾，今年一季度伴随社融的放量，债务小周期触底反弹，二季度延续高增态势直到6月达到年内高点，三季度总体走平进入平台期。不论从反弹的时间还是幅度观察，本轮债务周期的反弹力度均不及前几轮，整体符合从2009年开始的持续约20年的长债务周期下半场的特点。

分部门杠杆率的角度观察，非金融企业杠杆率的持续反弹显示企业融资需求有所改善，居民和政府杠杆率增速三季度后走低。虽然从同比角度观察，非金融企业杠杆率仍处于负增长即去杠杆的状态，但是今年以来同比降幅收窄是债务周期重新上行的重要动力，三季度后居民和政府杠杆率的走低使全社会债务走稳，债务小周期进入平台期。前者缘于地产政策的收紧，后者则是今年地方债发行前置后的补跌。

债务周期是通胀周期（PPI）和库存周期的领先指标，前者进入平台期显示后两者明年反弹的幅度或有限。债务周期的实质是一种货币周期，其对于通胀的领先，反映了货币理论中货币供给量向经济总需求的传导。从数据看，历史上债务周期底部领先于通胀周期2~4个季度，因此预计2019年底附近PPI大致能够触底。另一方面，库存周期则是通胀周期的同步指标，反映价格变化对企业行为的影响。今年债务周期反弹力度有限，意味着2019年单靠需求侧拉动通胀和库存周期的力度可能也有限，预计明年中左右即会进入平台期，下半年企稳。

预计2020年债务周期将保持平台期或者缓步上行，并于年底前后进入本轮周期平稳转弱的阶段。从分部门角度来看，地产政策可能不会在短期内出现大方向上的转变，因为涉及国内经济从地产向先进制造的长期转型，这使得居民杠杆的增长面临一定天花板；政府杠杆虽受到隐性债务的压力，但“前门”的一般和专项债新增额度可能继续上调，整体政府杠杆仍有提升空间；伴随库存周期的回暖，短期内企业杠杆有望继续为债务周期提供支撑，但是从债务长周期的持续时间来看，预计2020年底附近本轮债务周期将步入平稳转弱的阶段，企业杠杆率可能逐步进入磨顶阶段。

房地产：政策的定力，确定的下行

回归住宅的再平衡

地产调控进行时，因城施策下居民杠杆率增速走稳概率较高。居民部门杠杆率变动往往和房地产周期之间有着较为密切的联系，2010年至今的两次居民杠杆增速反弹均伴随着政策对地产的放松。自2018年下半年开始，居民杠杆率增速逐渐企稳回升。考虑到政策上不再以地产作为刺激经济的手段，加强了对地产公司的融资限制，我们预计在因城施策的背景下2020年居民部门杠杆率增速企稳的概率较大。

城镇化进程加速推进有望释放部分潜在商品房购置需求，同比来看将拉低房地产开发投资增速。城镇化趋势中，城镇人口增速与商品房销售增速之间存在较为明显的正相关关系，结合国务院颁布的《国家新型城镇化规划(2014～2020年)》和国办推出的《推动1亿非户籍人口在城市落户方案》来看，2020年我国户籍人口城镇化率将达到45%左右，相较当前43.5%仍有一定空间，城镇化进程仍在推进并将带动新城镇居民对商品房的需求。理论上，城镇居民住宅面积=人均住宅面积*城镇居民总数，从城镇户籍人口的增长规划出发，通过人均住宅面积、城镇化率、人口总数计算新增城镇居民住房面积，再考虑到价格因素（销售面积同比增速每减少1pcts大致使销售额增速下降1.4pcts）以及房地产销售增速和投资增速的关系（住宅开发投资同比增速=0.46*住宅销售额同比增速），2020年住宅销售的回落或拉低房地产开发投资增速。

资金供给端，融资限制效果渐显，供需齐弱将拉低地产投资增速。2019年以来，房企融资先松后紧：一季度信贷投放力度较大且未压制投向，房地产企业融资热情高涨；二季度监管开始发力，银保监会相继出台政策文件限制房企过度融资，房地产开发资金来源增速已从高位回落，政策效果已开始显现。

分项测算：地产投资前低后高

2019年对房地产开发投资影响最大的是建筑工程投资和土地购置费。2019年房地产投资同比增速保持高位，最大的支撑因素是土地购置费和建筑工程投资，二者在2019年1月~9月的房地产开发投资中占比分别达到了30.3%和56%。受到竣工较弱的影响，安装工程对总投资的贡献为负，而设备工器具购置由于占比较低，对总投资影响十分有限。理清了2019年地产投资的支撑因素后，对土地购置费的表现进行建模和预测，对影响建筑工程投资的施工进行定性判断，从而形成对2020年房地产投资的判断。

土地购置费下行确定性高

土地购置费分期逐渐后移。土地购置费是土地购置的各种费用实际分期付款后形成的结果，2008年以后土地购置费明显滞后于土地成交价款，土地成交价款对土地购置费的领先关系可以让我们用前者对后者进行简单估计与预测。2015年前土地购置费大体体现出平均分期的特征，但2016年以后房企对当期土地购置相关费用的分期并不均匀，有逐渐后移的倾向。

土地购置费明显的支付后移特征下，2020年的土地购置费主要受2019年土地成交价款（或土地购置面积）增速的影响。在2020年拿地增速-5%、0%、5%和10%且四个季度增速保持不变、2019年四季度同比增速与前三季度相同为-7.6%的假设下，2020年四个季度的土地购置费增速受明年拿地的影响很小。

明年土地购置费增速将大幅回落。由于土地购置费分期付款的特性和房企土地购置费支付行为的改变（支付节奏后移，大部分土地购置费集中在期末支付），2020年的土地购置费可能更多受2019年拿地情况影响。考虑到今明两年土地市场的状况以及未来地价趋势，即使2020年拿地增加，对当期土地购置费的增量贡献恐很难对冲2019年的拿地对2020年土地购置费的负面影响，因此预计土地购置费的大幅回落是大概率事件。预计土地购置费累计同比增速将在2020年初见底，此后逐步回升。考虑到土地购置费与GDP没有直接联系，并不会对当期GDP产生明显的影响。

施工有韧性，竣工大幅回升

建筑工程投资与施工关系密切。房地产各项投资与房地产开发各环节的关系较为稳定：新开工面积增速与设备工器具投资增速较为匹配，施工面积增速与建筑工程增速较为一致，而竣工面积增速与安装工程增速相对匹配。对地产投资中比重最大的建筑工程投资的预测要依赖于对施工面积的判断。

前期停工面积累积明显，后续施工存在空间。将每年的“Δ施工面积”与“新开工面积-竣工面积”进行比较，可以发现二者在2015年以前大致保持一致，但是自2015年开始，“新开工面积-竣工面积”开始大幅超过“Δ施工面积”，这意味着部分工程项目出现停工现象。经过了几年的积累，停工工程的面积越来越大。前期累积的工程加速复工导致施工增速在新开工放缓、竣工边际回暖的情况下逆势抬高，预计这一趋势明年仍将延续。

安装工程投资回升较为确定，但占比较小。在施工进度加快的影响下，竣工增速已经有了企稳回升的态势，明年大幅改善的趋势较为确定，并有望带来安装工程投资回暖。施工也直接导致了建筑工程投资2019年大幅回升，1-9月份累计同比增速已经达到10.6%，并持续处于上升通道中，已经超过了2016-2017年施工增速的高点。我们预计明年的施工仍然稳定在一定增速上，建安投资的总体增速大概率较今年有所回升。

预计2020年地产投资全年增速5.8%，一季度可能是全年低点。土地购置费增速可能在明年年初大幅下滑，增加了一季度地产投资增速的读数压力。但是究竟地产投资会在明年经济中扮演什么角色，是否能够成为支撑经济增速的主力，仍然主要取决于建筑工程投资的韧性强弱和地产竣工对后周期消费品的拉动作用。考虑土地购置费的下拉作用后，2020年地产投资累计同比增速的低点可能在一季度出现，随后全年大致呈上升态势，全年房地产开发投资预计在5.8%左右。

地产之外，基建和制造业小幅回暖

基建投资逆周期调节加力提效

多种因素制约今年四季度新增专项债对基建的作用。提前下放新增专项债额度对基建的影响可能较为有限，政策或为应对明年的经济下行压力未雨绸缪。地方政府隐性债务约束日强，政府加杠杆意愿普遍较弱，对于专项债用作资本金的实施动力也相对不足，专项债的杠杆效果预计有所趋弱。部分区域在四季度将逐渐步入严寒天气，开工进度也将受到影响，四季度冲刺基建的可行性和概率较小，近十几年来唯一一次出现在2008年全球经济危机时期。

专项债发行节奏预计仍将前移，或将加力提效，专注新基建，发挥更大作用。发行量增加和发行节奏提前是今年专项债的特点，考虑到明年经济一季度经济增速的读数压力较大，全年专项债发行额度有望继续提升，大概率延续今年的发行节奏，10月份提前上报项目统筹额度也从侧面佐证了这一推断。从流向上看，明年的专项债在政策关注下预计将更多的向基建导流，把钱用在刀刃上，尤其是国常会多次提到的新基建项目。

专项债有望助力明年基建回暖，节奏上可能前高后低。近两年基建表现乏力的主因在于非标融资的大幅收缩，而专项债在量上起到的对冲效果尚不明显。今年非标收缩的速度已经放慢，尽管去年和今年的专项债无法对冲非标收缩，但明年的专项债不论从发行量还是投向上看，其作用都将更大程度地发挥出来。总体而言，我们认为明年全年基建相对于今年的增速水平将有所提升，为稳经济贡献一定的力量。从节奏上看，GDP增速在今年四季度和明年一季度压力相对较大，考虑到基建投资的逆周期特性以及一定的基数因素，我们倾向于认为明年基建投资累计同比增速前高后低，预计全年累计增速在5%~6%。

制造业投资预计小幅回暖

明年制造业投资增速有望走出逐步回升的趋势，贸易摩擦缓和、地产竣工改善和海外制造业回暖可能先后成为国内制造业的提振因素。短期的核心因素在于贸易摩擦和全球经济的下行趋势，导致今年制造业不振，短期内（今年四季度和明年一季度）制造业投资增速或难以快速回升，可能依旧处于较低水平。中期（明年二、三季度）的提振因素在于地产施工的韧性和竣工的回暖，预计将带动制造业增速出现回升态势。美国政治周期和全球降息周期，可能带动明年全球制造业边际回暖，四季度全球需求或将达到一个阶段性的高点，对我国制造业形成进一步的提振。在上述预期下，结合制造业库存周期、利润周期见底，PPI阶段性见底，明年制造业投资将伺机待发，预计二季度可以看到改善，全年可能小幅逐步回暖。

从贸易摩擦缓和、房地产施工韧性和地产后周期回暖的角度具体来看。重点关注三类制造业行业，一类是外向型制造业，一类是建筑相关制造业，另一类是地产后周期消费相关制造业。之所以主要考察上述三类行业，是因为其囊括了大多数周期性、波动性较强的制造业。而剩下的几个行业中，食品制造业、医药制造业增速趋稳，较为明确；通用和专用设备制造业投资大致跟随制造业总投资的变化而变化。

外向型制造业

通过出口金额占总产出的比重梳理出口依赖程度较高（出口占比超过10%）的制造业，如下表所示。其中，纺织服装制造业的出口占总产出的比例达到了28%，而机电、音像设备及其零件、附件制造业出口占比也达到了24%。

近两年贸易形势急剧恶化叠加全球制造业下行趋势，外向型制造业普遍承压。中美贸易摩擦自2018年年初以来大致呈现逐渐恶化的趋势，2019年更是大幅加快了加征关税的节奏，导致外向型制造业景气下滑明显。纺织服装、木材加工和造纸等行业与出口的联系较为紧密，2019年出口的下滑使这些行业对未来的预期趋于悲观。机电、音像设备等行业受贸易摩擦影响，今年的出口增速已经趋近于零，下拉了计算机、通信和电子设备的总体投资增速。

外向型制造业已经处于盈利周期与库存周期底部，明年有望随着出口改善而回暖。出口占比较高的行业如纺织服装服饰业、木材加工业、纺织业、造纸及纸制品业的利润总额累积同比均处于历史低点，产成品存货也处于库存周期低点，其中纺织服装和造纸行业的产成品库存增速已经处于2011年以来的历史最低水平，电子行业的库存增速也处于10%分位左右，目前位于去库阶段，暂未看到反弹迹象。

预计2020年外向型制造业投资生产将随着贸易摩擦缓和及出口改善而有所回暖。做出这样的判断主要基于以下三个原因：一是中美贸易摩擦相对缓和的趋势，二是美国政治周期的扰动，三是库存周期和盈利周期见底。第一个原因可能是大概率事件，但不确定性仍存，对于库存周期市场也已经有了较为充分的讨论。而美国政治周期对全球制造业的影响逻辑可能也是一个重要因素。特朗普出于大选需要，可能会对美国经济采取进一步的刺激措施，预计会对全球制造业产生一定的提振。而当前的全球制造业PMI大致已经处于非经济衰退时期的低点，在各国的宽松政策的刺激下，也不排除明年出现小幅回暖的可能。

建筑工程相关制造业

地产施工拉动黑色金属制造业、非金属制造业回暖。2019年三季度施工面积有所上升，近3年来竣工压力的累积使得施工面积依旧有可观的上行空间，建筑工程投资增速较快，拉动了黑色金属制造业、非金属制造业的投资生产需求。这些原因导致企业利润普遍较好，其扩产动力较强，尤其体现在钢铁企业。

明年黑色制造业投资增速可能大幅回落，非金属制造业投资有望维持景气。尽管黑色金属制造业处于库存周期低点，但未必能够进入主动补库的周期。近几年主要钢厂投资主要集中在两个方面，一个是环保设备，一个是产能置换。从下表中可以看到，转炉钢的占比在不断下降，而电炉钢的产量逐年上升，产能置换可能带来了一部分投资需求。尽管如此，事实上很多钢铁企业的产能并非“等量置换”，而有扩产的成分。钢铁行业投资扩产的节奏大体上与利润相匹配，近两年的扩产能与盈利增加有较大的关联。但是，当产能扩张到一定程度，钢价承压，今年盈利也出现下滑趋势，明年钢厂投资下滑的可能性比较大。考虑到明年地产增速稳健和基建回暖，对非金属矿物制品的需求增加，非金属制造业投资有望维持景气。

地产后周期消费相关制造业

地产后周期制造业库存周期和利润周期见底，投资增速伺机待发。从库存增速看，地产后周期消费有关制造业目前处于库存周期底部，其中汽车制造业、家具制造业低至历史低点。从利润增速看，相关制造业均处于利润周期相对底部，但近期均见底回升。相应的，固定资产投资额方面，家具制造业及化学制品业（化学原料及化学制品制造业）止降企稳，其他有关制造业小幅回暖。见底并不意味着回升，仍然需要需求驱动，核心因素在于地产竣工增速回暖。

地产竣工提升将带动地产后周期消费相关的制造业回暖。竣工与地产后周期消费关系密切，近两年深度转负的竣工增速在很大程度上压制了地产后周期消费增速。持续两年竣工面积的收缩传导到消费端，导致今年地产相关消费的表现明显不及以往。施工-竣工-消费的链条目前卡在了竣工环节，近期竣工面积降幅已经有所收窄，预计明年大概率转正，或将对相关制造业需求产生明显的提振作用。利润提升将引导相关制造业增加投资，明年年中或将出现更为明显的转机。

消费：地产后周期与汽车消费回暖

地产竣工确定性强，地产后周期消费料将有所回暖。近期竣工面积降幅已经有所收窄，根据中信证券研究部地产组的判断，2020年竣工面积增速将明显回升至7%左右，将拉动地产后周期的家具、建筑及装潢材料、家电中的厨电和空调等零售消费。

汽车消费增速预计回正。在宏观经济增速下行、终端需求不振的背景下，今年汽销量增速大幅下行。根据中信证券研究部汽车组测算，明年三四五线城市新购和置换需求将逐渐恢复，加之今年4月起低基数效应逐步显现，汽车销量有望维持同比正增长，预计2020年乘用车销量增长2.3%。而价格方面的回升也将进一步推高汽车零售额增速，一是升级置换明显，就轿车而言B级/C级车销量增速较A级车高，这也是2018年以来汽车零售额增速持续高于汽车销量增速的原因之一，另一方面是国六切换后乘用车优惠力度降低、终端销售价格也有所提升。

收入增速的乏力难以支撑消费大幅反弹，但就业好转、房价稳定对消费有所支持。收入增长是消费增长的基础，历史上看人均可支配收入增速与社会消费品零售增速趋于一致。虽然通胀水平上行压制了名义收入下行的空间，但经济下行压力下名义收入增长难有大幅提升，这是消费难以有明显回升的原因。另一方面，房住不炒、因城施策的房地产政策下，预计房价将维持稳定，对消费的挤出效应将降低，而PMI从业人员分项已经在中美贸易摩擦缓和的背景下有所回升，对消费增速有所支持。政策层面，预计促消费政策仍然继续推进，例如进一步减税降费、支持农村消费等。总体而言，在通胀中枢有所上行的背景下，预计2020年社会消费品零售总额增速将同比在8.5%上下。

2020年信贷和社融展望

总量货币政策传导仍存困难，企业融资存在分化

央行总量宽松难解传导难题，非标维持平稳收缩，而地方专项债与直接融资对社融贡献逐渐增大。2019年1月，央行开启了降准进程，但历史经验来看，降准对信贷的拉动作用总体呈现不断减弱的态势，今年央行总量层面的宽松也并未拉动年内信贷社融增速的持续好转：信贷增速与M2增速在第二、三季度呈现逐步走低的进程，央行货币政策传导问题仍然亟需解决。今年金融监管依旧维持先前力度，非标融资总体呈现稳定收缩的态势，截至9月规模增速维持在-10%左右。同时，由于“减税降费”的进程对政府财政收入产生了一定压力，稳增长的需求使得2019年内地方政府专项债券的发行总量大幅增加（截止2019年9月已发行21500亿元），为社融稳定增长提供了基础。2019年债市整体处于低利率区间，企业债券发行较为活跃，2019年1-9月社融口径的企业债券于融资约1.94万亿元，增速跃升至13.7%。

央行政策着力打造宽松的企业融资环境，但企业经营活动的恶化依旧使得企业融资需求相对不足。央行自2018年下半年起，运用大量政策工具手段着力企业融资环境宽松，包括但不限于MLF担保品扩容、创设TMLF、将对小微信贷纳入MPA考核以及改革LPR形成机制等等。但目前企业融资意愿仍然显示不强：整体融资利率虽呈现下行，但信用仍然显示紧张。今年以来央行信贷需求指数与企业信贷增速走势相近，在第一季度信贷走升后企业信贷与信贷需求指数便一同下行，而中小型企业信贷需求下行更为明显；由于企业信用资质分化，自2019年5月起，企业债券融资增速即超过企业信贷增速，大中小型企业间的融资手段分层更加凸显。与此同时，经济增长整体承压大背景下，企业信用事件也不断出现，整体信用资质有所下滑，截止2019年10月15日，今年共有55家发债主体出现违约事件，涉债总额达到了1056亿元；2019年企业违约事件数量大概率超越往年。央行启动的多次普遍降准以及定向降准并未彻底解决货币政策传导问题，企业生产经营环境有所恶化、不同规模企业融资趋势存在分化以及货币政策传导仍然不畅是主要原因。

货币政策维持稳健中性，银行体系风险偏好有所降低，较多的债券供给影响了银行机构的配置需求，导致信用依旧偏紧。目前，央行对流动性定调维持“合理充裕”。但实际上从第一季度结束后，央行货币政策就偏向稳健中性，除6月央行由于中美贸易谈判前景不明叠加银行间风险事件出现而投放大量资金跨季外，流动性投放始终较为克制，加上财政发债数额较大，二者使得银行储备金总量实际上处于同比缩减的态势。另外，货币政策主要取向以稳增长为主，对银行间流动性市场的利率波动容忍性有所增强，DR007以及DIBO007整体波动水平相较2018年有所增大，同时利率绝对水平相较2019年年初小幅上行了15Bp左右。由于利率环境相对有利，2019年年内债券发行较为火爆，银行相较信贷更倾向于持有债券，由于可发债企业覆盖面依旧不广，故而银行资产配置偏好也是以降准为代表的总量流动性宽松政策难以传导至“宽信用”的理由之一。在2019年9月降准落地后，第四季度以财政政策稳增长为核心的举债措施以及财政项目进展是后续银行资产配置行为的重要观察点。

表外监管压力依旧，社融维持底部区间

2020年预防系统性金融风险、货币政策传导机制以及多种稳增长防风险的政策组合预计将成为政策的着力点，2019年年内对表外融资的监管力度边际有所放松。目前中国基本面受到内外部的不利环境压力：内部产业转型仍在继续，经济增速进入下行区间，截止三季度GDP累计同比增速仅有6.2%；货币传导途径不畅，多种信贷促进措施仍未能拉动信贷，截止9月各项贷款余额增速基本维持在近30个月的低位；基建投资增速在2019年以来始终维持走平态势，财政发力有所受限；外部环境同样较为反复。年内出台了多种限制房地产企业相关融资的监管政策，叠加经济走势承压，2019年社融、M2增速基本都处于低位。但在内外部压力频出的时期，政策层稳定推进金融监管细化的决心仍然未变，若以表外融资作为衡量监管松紧的一个代理指标，2019年以来表外融资持续收缩，但已经边际有所放松。预计政策层的后续主要矛盾可能主要集中于继续细化金融监管与如何托底社会融资上，对于杠杆与金融机构监管细化的问题预计趋势不变，力度继续维持。

基本面因素或占上风，M2增速可能承压

我们根据商业银行资产负债表分结构讨论，对M2增速进行预测，结果显示2020年M2增速预计以8.5%为顶部。根据M2=M0+对其他金融性公司负债（计入广义货币的存款）+对非金融机构及住户负债（计入广义货币的存款）。首先，就M0而言，除了春节前后的波动外大体上保持稳定的增速，依据过去5年的经验，在1季度后的4-9月份，M0平均增速基本维持在4.6%-5%之间，由于M0影响相对较小，我们取4.8%作为参考值。经济增速承压叠加房地产受限，2019年企业居民定期存款呈现分化态势：企业定期存款处于较低增速，而居民定期存款依旧维持高位，可能是房地产热度下降以及企业经营活动趋弱所致。但短期存款增速较为稳定：企业活期存款基本维持2-8%波动，而居民活期存款增速则由6%逐步上升至10%左右。银行对其他金融性公司负债的规模增速在2019年年内处于较低水平，增速几乎均处于0%以下。目前来看，地产监管边际呈现收紧态势，同时2019年年内出台的一系列刺激政策对基本面或有一定的拉动效应，但仍面对配套融资不足的问题，对居民企业存款的改善仍需一定的时间。

我们认为2020年在基本面乐观的情况下居民与企业存款可以维持2019年年内9.2%的平均水平，悲观预期下我们根据2018年平均水平取7.1%，中性预期下取2018-2019年的均值8.0%。非银行金融企业存款方面，2019年监管推进金融供给侧改革已取得一定成果，2020年预计此项仍可能保持稳定收缩的状态，同时受2019年基数较低影响2020年非银存款增速可能有所上浮。如监管节奏有所放缓预计达到4%水平，监管进一步加强预期下在2019年基础上进一步下滑取-4%，中性情况下取0%。基于以上情况，我们分别对经济和监管不同组合下的M2增速进行估计，考虑到在基本面较好的情况下监管继续深化的空间较足，而若基本面较弱则监管可能要呵护基本面而在节奏上有所放缓。基于以上分析，我们预计明年M2增速在8.5%之下波动。

2020年社融同比增速将大概率落在10.5%~11%区间。我们从悲观、中性、乐观三种预期下测算明年的社融情况。严监管政策始于2016年6月份，但是从政策陆续出台落地并对融资产生影响主要从2018年开始。我们把2018年至今作为监管细化阶段，以该区间的社会融资规模环比增速均值分别作为明年融资环比增速预计中值。根据我们测算2020年社融同比增速将大概率落在10.5%~11%区间。

通胀：CPI摸高回落、PPI走稳

CPI：全年处于下行通道

2019年市场对猪价上涨的幅度和节奏预期都明显不足，在猪肉价格快速上涨的带动下CPI同比上涨幅度和速度均超预期，对2020年CPI的判断需要基于对猪肉价格的判断。

猪价上涨已经突破了典型猪周期，对猪价的预判更加困难。从猪周期角度看，2006年~2018年的三轮猪周期价格上涨的幅度和节奏差异不大，但本轮猪价上涨的幅度已经远远超过历次猪价高点，要对后续猪价上涨幅度进行预判不能再依赖猪周期的思维。其次，猪价上涨的节奏也不同于传统猪周期，后续猪价企稳回落的节奏大概率也将区别于以往猪周期。在典型的猪周期中，从能繁母猪的培育到仔猪生产培育到生猪出栏大约10~12个月左右时间，以往能繁母猪存栏变化同比变化与猪肉价格存在12个月左右的领先滞后关系，但2018年以来猪价上涨启动要早于以往猪周期启动阶段，主要也是由于非洲猪瘟导致的生猪存栏锐减。

本轮猪价快速上涨除了因为生猪存栏的大幅减少外，养殖户和猪企压栏惜售也是重要因素。随着生猪存栏量大幅减少，7月后生猪屠宰量也大幅下滑，这也是2019年猪肉价格从7月起快速上涨的原因之一。而屠宰量大幅下降背后原因既有扑杀导致的生猪存栏减少，也有养殖户和猪企在猪价上涨预期下压栏惜售的成分，生猪出栏头重明显增加，这也是9月生猪存栏环比减少有所收窄的原因之一。

若按农业部提到的年底前生猪产能有望探底回升的假设，我们认为猪价可能在明年年中触顶。农业农村部于10月17日的例行发布会上提出年底前生猪产能有望探底回升，按传统猪周期来看，猪价企稳需要等待明年三季度末；11月7日商务部官员也表示如非洲猪瘟疫情不出现反复，预计2020年下半年恢复生产的生猪将开始增加市场供给。但正如前文所述，从非洲猪瘟前期的加速出栏到当前的压栏惜售的转变背后是猪价上涨的预期，而一旦出现生猪存栏环比降幅持续收窄、猪价环比涨幅有所放慢，养殖户和猪企的出栏意愿又将反转，猪价企稳和回落的时点可能会在年中到来。

猪肉价格上行难以蔓延成全局通胀。一方面，这一轮猪肉价格上涨来自于供给侧的大幅萎缩而非需求端的扩张，而CPI向PPI的传导一般而言只能通过下游需求拉动的方式来实现，即投资、消费等需求拉升CPI后，下游需求提振进一步形成对上游工业品的需求提振，显然这一逻辑当前并不能成立。另一方面，在当前经济下行压力较大的环境下，生活成本的提升难以带来收入的提升，缺乏需求背景下的成本推动型的通胀传导可能只是产业上中下游企业的蛋糕再分配。

在此基础上对CPI进行预测，我们认为CPI同比大概率破4%，高点在2020年1月份，预计在4.5%左右，此后缓慢回落，下半年CPI将快速回落，悲观情境下预计全年中枢在3.5%左右。

PPI：供需失衡下的通缩

需求端延续疲弱。2020年政策仍然倚重财政政策发力，基建投资逆周期调节功能发挥更大的作用，预计基建投资增速将有一定幅度的提升；而中美贸易摩擦有所缓和、部分制造业面临盈利周期和库存周期底部，制造业投资可能小幅回暖；地产投资中与竣工相关的安装工程投资及后地产周期产业链需求可能有所回升，而建筑工程投资增速存在回落的可能。从各个分项看明年总需求有喜有忧，但经济下行压力加大的大环境仍然不改，总需求将仍然保持疲弱态势，难以有明显改善。

供给端产能陆续释放后工业品难涨价。前期供给侧改革、环保安监整治等推升了上游工业品价格，而两年后煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业、化学原料和化学制品制造业、非金属矿物业、黑色金属冶炼及压延加工业固定资产投资均逐步回升，各行业产能均有一定增长。工业产能利用率从高位有所下行，供给端较为充足。同时，经历过供给侧改革和环保限产后，主要上游工业品价格仍然处于历史较高水平，在当前的供需格局和价格水平下，工业品价格不具备大幅向上调整的基础。

基数效应下，PPI同比预计处于-0.5%~0之间窄幅波动。根据前文的分析，除水泥外，PPI分项中五大行业主要工业品难有涨价空间，而在2019年全年PPI同比增速波动下行的基数效应下，预计2020年PPI同比增速处于0以下窄幅波动，全年PPI同比增速均值为-0.2%左右。

货币政策：稳增长下渐宽松

货币政策基调仍以稳增长为主。正如前文所述，明年经济基本面的矛盾是地产投资下滑下的稳增长，制造业投资将延续今年触底后的弱势反弹趋势，而基建投资逆周期调节功能发挥更大的作用，成为财政政策发力的主要抓手。在财政赤字提高、提高专项债发行额度的积极财政政策下，积极的货币政策配合以稳增长仍然存在必要。另一方面，货币政策的诉求——降低实际融资成本也要求进一步宽松，量价配合方式值得期待。

降低实际利率要再次降息。2019年前三个季度，在市场较高的降息预期下央行始终没有跟随海外经济体货币政策再宽松步伐进行降息，而是以结构性的数量工具、LPR改革等方式来实现疏通货币政策传导渠道、降低实际融资成本。随着LPR报价的连续下调，LPR-MLF利差被压缩到风险溢价低值，央行开始主动下调MLF操作利率来再次引导LPR下行。而一次仅仅5bp的MLF降息对打开后续LPR报价下行的空间作用十分有限，后续仍然需要继续降息的操作。

通胀高点后货币宽松窗口打开。随着猪肉价格的快速上涨，货币政策降息的空间开始受到制约，虽然PPI仍然处于通缩区间，但CPI的快速上行仍然会因其社会性议题而在一定程度上成为央行货币政策必须考虑的一个方面。预计在2020年一季度CPI同比增速没有出现明显回落之前，再次降息的概率较小，而进入二季度后货币宽松的窗口预计将打开。

数量工具仍有必要。2019年降准大有成为常规货币操作之势，而每一次降准落地后市场的反应也较为寡淡，这主要原因在于每一次降准后央行都通过公开市场操作将降准释放的流动性逐步收回，导致了银行体系再次出现流动性缺口，资金面也未随降准大幅宽松。另一方面，随着地方政府专项债迎来发行高峰，预计今年12月底或明年1月初存在降准的可能，此外预计明年二季度初也存在降准可能。按照9月份降准的安排，降准也有助于LPR报价小幅下行。

财政收入放缓，如何财尽其用？

减税降费力度大，财政收入增速放缓。今年1-8月公共财政收入增速同比放缓至3.2%，去年和今年两次调降增值税税率，增值税增速下降到4%附近；去年年底的个税改革，使今年税收入同比收缩约30%，总税收收入增速已经转负，财政收入主要靠非税收入的高增速支撑。政府性基金方面，收入主要来自土地出让金，今年以来房地产监管趋严，房企拿地意愿较弱，土地出让收入增速（4.2%）较往年大幅放缓，拖累政府性基金收入增速放缓至6.4%。

收入来源放缓，支出需求不减，财政亟待“财尽其用”。今年财政相比于往年可谓“捉襟见肘”，从历年1-8月的财政收支和盈余状况看，今年公共财政的实际赤字大幅高于往年，政府性基金也第一次出现“赤字”，说明当前财政状况处于近20年来最为紧张的时期，在减税降费力度不减的情况下，明年依然会面临类似的压力，但税收和土地财政方面很可能略好于今年。如何能够做到财尽其用，用有限的财力兼顾托底经济和经济转型，是明年财政政策亟需解决的问题。

专项债或将加力提效，专注新基建，发挥更大作用。发行量增加和发行节奏提前是今年专项债的特点，考虑到明年经济一季度经济增速的读数压力较大，全年专项债发行额度有望继续提升，大概率延续今年的发行节奏，10月份提前上报项目统筹额度也从侧面佐证了这一推断。从流向上看，今年专项债对基建没有起到立竿见影的效果，其原因在于大部分专项债用于土储和棚改，而明年的专项债在政策关注下预计将更多的向基建导流，把钱用在刀刃上，尤其是国常会多次提到的新基建项目。

金融监管补短板下半场：从搭建四梁八柱到垒好一砖一瓦

2019年，以金控公司监管办法征求意见稿、银行金融资产风险分类新规征求意见稿、银行理财子公司净资本管理办法征求意见稿、结构性存款新规等为代表的一系列监管政策纷纷出台，延续了2018年以委贷新规、流动性新规、资管新规、理财新规等监管新政纷纷落地为代表的“强监管”潮。这种强监管的演进过程，一方面体现了从较多关注市场微观主体行为的点对点式监管，到注重以制度的方式从全局统摄和规范金融业态的点对面式监管，再到点面结合，贯彻审慎监管+行为监管的双峰监管模式的监管理念的演化，另一方面也体现了监管层对金融体系的风险来源、监管缺位和监管漏洞等问题的认识的不断深入。那么在这一背景下，2020年金融监管的逻辑是什么？政策方向是什么？可能会有哪些监管文件出台？本文尝试对这一问题给出回答。

2020年金融监管的逻辑和政策方向

要回答2020年金融监管的逻辑是什么，首先需要回答2017年以来的金融强监管的逻辑是什么？换言之，为什么要实施金融强监管？答案无非是三个方面：

其一，强监管是防范和化解系统性金融风险的必由之路。次贷危机之后我国的财政和货币政策迅速转向扩张，房地产业和地方政府成为创造融资需求和金融资产的主力，而货币供应量高增所造成的流动性又为这些金融资产创造了资金来源，金融业开始狂飙突进。为了绕开信贷规模和流向管控，美化指标，应对利率市场化带来的冲击，同业业务和影子银行成为各类层出不穷的金融创新的温床，金融体系的系统性风险也随之迅速积聚。其结果要么是在不监管或者弱监管的情况下系统性风险最终兑现，对整个金融体系产生不可逆的伤害，要么是实施强监管，守住不发生系统性金融风险的底线。而后者无疑要优于前者。

其二，强监管是提升监管效能的必然要求。在本轮强监管开始之前，监管领域存在着政出多门、多头监管、监管缺位等问题，这导致监管套利有机可乘，也降低了监管的有效性。因此，通过强监管来填补监管空白，增强监管规则的一致性和对称性，对提升监管效能有重要意义。

其三，强监管是发展壮大实体经济，扭转资金脱实向虚和金融空转的内在要求。在实体经济高速增长时期，并不需要强调扭转资金脱实向虚，因为那时的实体经济投资收益率相对较高，资金会自发地流向实体经济。但资本边际效率递减，产能过剩，营商成本上升等因素使得实体经济投资的收益率不断下滑，大量原本应当流入实体经济的资金流于在金融体系内空转。而要扭转这一趋势，就需要通过强监管打击空转套利。

基于以上三点实施金融强监管的逻辑，就可以理解为什么2017年以来金融强监管会经历从偏底层的以行为监管为主，到偏顶层的以审慎监管为主，再到行为监管和审慎监管共振的演进历程：防范和化解系统性金融风险作为强监管的首要动因，更多地属于存量监管的范畴，也就是对于已有风险的消解和控制。而提升监管效能，扭转资金脱实向虚则更多地属于增量监管的范畴。换言之，强监管的首要任务，是应对已有的存量风险问题，而这就必须要从一个个的市场微观主体入手，察明并整治已有风险隐患，为下一步搭建金融监管的“四梁八柱”、充实和完善监管规则的针对增量风险的监管创造充分的安全边际。此外，监管制度的新老划断原则和过渡期设置也使得前两步不能颠倒过来。

而在搭建好金融监管的“四梁八柱”之后，就需要在一些具体细节上，对监管政策以制度化的方式加以厘清，正如资管新规第十四条所规定的商业银行理财子公司需要后续出台《商业银行理财子公司管理办法》来加以规范一样。而这就表现为一系列针对已有监管政策的配套细则的出台。事实上，在当前我国实施分业监管的大背景下，这是由机构监管过渡为功能监管所不可避免的一步——即从机构监管到功能监管，再由功能监管回归到机构监管中去。从机构监管到功能监管是将金融业务的实质从开展金融业务的金融机构这一外壳中抽取出来，将具有相同实质的一类金融业务作为金融监管对象。但在当前我国实施分业监管的大背景下，金融监管又必须立足于金融机构，也就是要以功能监管所确立的监管原则作为纲领，对于所涉及的金融机构制定特定的监管政策。尽管这也是属于“机构监管”的范畴，但由于是在功能监管基础上所做的机构监管，因此不同于之前的机构监管，要对之前的机构监管所确立的监管政策加以调整和补充。另一方面，还需要继续加强行为监管，以巩固前期的监管治理成果，防止风险隐患死灰复燃。这就导致2019年的强监管呈现出审慎监管和行为监管共振的态势。

那么，2020年的金融监管逻辑和政策方向会是什么呢？我们认为，2020年的金融监管将延续2019年的审慎监管和行为监管共振的态势，一方面继续出台针对已有监管政策的配套细则，推进偏顶层的以审慎监管为主的强监管，另一方面则继续在行为监管上保持高压态势，巩固前期监管治理成果。最终达到提升监管效能和促进资金脱虚向实的目的。我们认为，这就是处在金融监管补短板下半场的2020年，金融监管的逻辑所在。

2020年可能出台的重要监管文件

正如前面所指出的，我们认为2020年的金融监管将会在2019年的基础上，继续出台针对已有监管政策的配套细则，推进偏顶层的以审慎监管为主的强监管。2018年出台的《关于完善系统重要性金融机构监管的指导意见》作为宏观审慎管理和微观审慎监管相结合的典范，虽然从总体上制定了针对系统重要性金融机构监管的原则，但并未对所涉及的评估方法、附加监管要求、监管指标以及银行业、证券业、保险业系统重要性金融机构的监管存在的差异等做出具体说明，因此我们预期2020年将出台配套细则对其加以明确。

我们认为，今明两年监管政策的另一个重要着眼点将是引导资金脱虚向实，增强金融对实体经济的支持作用。因此我们预期2020年将出台《股权众筹试点管理办法》，建立小额投融资制度，缓解小微初创企业的融资难题。

海外展望：美国经济宽松后半程遇上大选周期

展望明年海外经济及对国内的影响，关键还是美国经济的变化。美国经济的下行压力将逐渐显现，但是特朗普面临大选年又将尽力避免经济下滑，所以美国经济将进入货币政策宽松的后半程和美国大选周期叠加影响的状态，市场也将因此出现变化。

美国企业盈利周期

全球制造业进入下行期，美国企业利润的下降值得关注，而且当前企业端杠杆创历史新高，如果企业利润继续恶化，信用评级的下调可能将会更快，引发美国企业的信用风险。企业利润率的变化与美国经济周期具有较高的关联性；从企业利润率与消费和投资之间的历史关系来看，企业利润率下行趋势下，当前美国经济正处于一个较为脆弱的阶段。当前企业利润率趋势性向下，从水平上看略高于上次衰退开始时的企业利润率水平，但仍然处于较低位置，因此存在发生衰退的可能性。

从投资方面来看，企业利润率同样表现出与美国国内私人投资总额同比的紧密联系。投资与企业利润之间的逻辑关系也较为清晰，当企业利润下降时，企业倾向于加大对于成本端的调整，同时缩减投资规模来进行应对，由此造成的结果就是企业投资水平的下降。

从非金融企业部门杠杆率方面来看，企业利润率与非金融企业部门杠杆率呈现出非常明显的负相关关系，当非金融企业部门杠杆率不断升高时，企业利润率水平随之下降，当前美国非金融企业部门杠杆率已经处于历史高点位置，这与企业利润率处于较低位置行成了相互印证。另外在杠杆率方面值得我们注意的是，当前美国杆杆率水平，居民杠杆率水平相对可控，非金融企业部门杠杆率水平处于历史高位，而政府部门杠杆率水平已接近99%，过高的政府部门杠杆率水平或限制美国政府采取财政政策刺激经济的手段。

美国消费状况

在企业的投资和盈利已经出现步履维艰之际，相对健康的消费数据是支撑美国经济的重要因素。不过，从收入端来看，当前美国家庭的收入状况并不乐观。美国个人可支配收入同比增速结合历史同期来看并不高，而作为主要收入来源的平均周薪同样增速下滑明显，在制造业与非制造业景气程度持续走弱的背景下，薪资增速或将进一步下滑。可能会出现企业到居民端的传导。即企业利润下滑，导致就业市场松弛，再到居民收入下降，进而影响居民消费。

从平均周薪的角度来看，非农企业员工平均周薪同比增速也在2018年底开始呈现下行趋势，进而使得居民主要收入来源增长放缓，从而在一定程度上降低美国居民的购买意愿。从美国制造业及非制造业PMI新订单指数上我们可以看到，美国制造业和非制造业订单需求年初以来显著下滑。

从支出端来看，美国家庭的利息支出也在发生变化，美国家庭利息支出同比增速在2018年底一度接近金融危机开始前水平，当前利息支出同比增速略有下降，不过仍处于较高水平。而从利息支出占家庭总支出的占比来看，2014年开始利息支出占比呈现上升趋势，当前美国家庭利息支出约占家庭总支出的2.4%。利息支出增速上升，占总支出比例提高，这在一定程度上会对消费产生抑制作用。

从储蓄率水平来看，当前美国个人储蓄率水平比之前要高，收入端个人可支配收入同比增速不高，利息支出增加，储蓄率高于以往，“收支储”三方面或将带来影响，抑制消费。从美国个人储蓄率历史情况来看，当前美国个人储蓄率水平约为8%左右，相较以往储蓄率水平提高，而从储蓄率与美国联邦基金利率的相关关系上看，联邦基金利率与储蓄率的关系并不强。储蓄率的增加意味着美国居民划拨给消费的占比变少，同时叠加收入段个人可支配收入同比增速不高，支出端用于支付利息的比例提高，“收支储”三方面都对消费造成挤压。

当前美国居民部门杠杆率水平并不高，因此美国若是出现衰退，料并不会像以往一样迅速爆发危机，即高债务使得居民入不敷出，而是会以一种逐步的方式进入衰退。目前杠杆率处于相对可控的水平上，2008年金融危机到来时，美国居民部门杠杆率处于历史高点，在高杠杆的背景下，金融危机带来的冲击使得美国经济快速崩盘，而当前美国居民部门杠杆率处于一种相对较为健康的水平，因此我们认为未来美国若是出现衰退，料并不会像以往一样迅速爆发危机，而是逐步地步入衰退。

美国通胀状况

从通胀的走势来看，美国通胀水平已很长时间出现不及预期通胀水平2%的情况，去年7月开始，核心PCE同比向下，今年6月起出现反弹但仍旧不达目标值。由美国通胀水平的走势来看，我们可以看到，除2018年7月核心PCE同比超过2%以外，近几年美国的核心PCE同比均低于美联储设定的通胀水平目标值2%。虽然美国通胀水平并没有与目标值相差太多，处于在接近目标值的下方变动，然而这种不及目标的低通胀依旧令人困扰，从去年7月到今年5月份，美国的通胀水平呈现出下行趋势，通胀水平的增速受到了拖累，6月份开始核心PCE水平出现回升但目前仍旧不达目标值。

从权重占比角度，之前住宅、交通和医疗保健对于通胀的拖累较为严重，从当前情况来看，住宅和医疗保健的拖累情况略有好转，交通运输拖累仍旧明显，美国核心PCE指标6月份开始出现回升，然而当前仍旧低于目标水平。虽然住宅分项出现好转，但是房地产市场景气程度在去年年底已经经历了一波下降，我们认为这种住房抵押贷款利率的下行带来的房地产市场景气程度提升并不能够持续，房地产并不会显著转好，因此住宅分项虽然当前拖累程度略有减轻，但未来仍有压力。从工资水平角度看，美国非农企业员工平均周薪同比增速也在2018年底开始呈现下行趋势，平均周薪增速下降使得居民主要收入来源增长放缓，从而在一定程度上降低美国居民的购买意愿，进而对通胀形成抑制。

大选周期影响

美国大选将是明年非常重要一个市场影响因素。经济的周期决定了趋势，那么美国大选则会影响节奏。志在连任的特朗普肯定会在货币政策上施加更大的压力，而根据民调的变化则又会在贸易政策上采取相应的态度。除了特朗普的变数以外，民主党的变数同样较大，左翼和温和派在竞选纲领上将会差别很大。

明年开始有几个关于大选的重要时点需要关注，一是2020年的七月份左右民主党正式确认候选人。二是11月第一个星期一进行全国大选，2020年全国大选日期为11月3日。候选人选情的变化以及竞争对手的不同，都将对市场产生重要影响。

从大选周期的视角看，有几个事情值得关注：通乌门的进展、贸易摩擦对选情的影响、民主党左翼与温和派的调和以及摇摆州的变化。“电话门”将影响特朗普支持率，现在的舆论倾向对特朗普不是很有利，因为特朗普有为了打压竞选对手而里通外国之嫌。另外，“电话门”带来民主党候选人的选情变化，关注是否会出现“沃伦行情”。当前“电话门”成功地激发了民主党人的斗志，众议院支持弹劾的议员大量增加。因为“电话门”也牵涉了拜登，所以需要关注沃伦的选情变化。沃伦的观点一直相对激进，例如她曾提到分拆亚马逊、谷歌和Facebook等科技巨头的计划，这将对美股带来冲击；其对于华尔街的批评也可能给市场带来冲击，因此一旦沃伦在民主党中领先，潜在的“沃伦行情”可能会带来美股跌、债券涨的情况。

从历史来看未成功连任的总统在经济方面表现均不如人意，且在争取连任的大选年关键时间点经历过明显的经济衰退。二战以来至少在职一个完整任期的美国总统中有两位连任失败，在吉米·卡特和老布什争取连任的大选年度，GDP增速都曾经历过剧烈下跌。第一个任期和大选年度的经济情况虽不是唯一影响连任的因素，但也是重要影响因素。一个特例使奥巴马取得连任时美国经济表现不佳，但是奥巴马的贡献在于其为了减少金融危机对美国的影响而做出的努力。特朗普为了达成连任目的很可能会进一步向美联储施压，由于降息对经济刺激的效果有滞后性，所以这种压力可能在明年上半年更为显著。

贸易摩擦进程

2018年3月以来，美国对中国商品加收关税的范围以及力度持续加码。自去年2018年3月份之后，中美贸易摩擦所涉及的关税商品不断增加，加收关税的幅度也不断地提高。尤其是最近几个月，美国对华的关税加收范围和力度越来越大，一定程度上反映了特朗普失去了耐心，可能与特朗普逼迫美联储降息或者逼迫中国达成协议有关。一定程度上，增加的关税成为了特朗普认为的谈判筹码，在美国大选年即将到来的情况下，贸易摩擦可能会出现新变化。

近期美国在讨论限制资本流入中国以及限制中国公司在美融资的途径，中美摩擦有从贸易领域向金融领域演变的趋势，同时也为美国在10月10日-11日开启的中美新一轮谈判增加筹码。9月27日，彭博新闻称白宫正考虑向美国对中国的投资加以限制，包括1）退市在美上市的中概股；2）要求全球主要指数剔除中国股票；3）限制美国政府养老基金对中国市场的投资。目前来看这些政策还处于讨论阶段，更多的可能是特朗普为在中美谈判中增加筹码的一个手段。

总的来说，降息周期中，长端债券收益率仍然有下行空间，因为降息期间长端收益率也倾向于下行；直到加息开启前，长端收益率才开始回升。不过美债收益率可能会有一些节奏上的变化。展望明年收益率变化，收益率走势可能会分为两个阶段：第一阶段中，大选周期影响下，特朗普对美联储施加的压力最大且中美贸易谈判可能阶段性缓和，长端收益率可能有所调整而短端收益率下行，收益率曲线或将变陡峭；而随着时间推移，第二阶段中美国经济下行态势更加明显，长端收益率可能会再次回到下行走势当中。

利率债供给测算

2020年利率债供给压力可能大于2019年。从国债和政策性金融债供给量的角度看，明年二者的供给压力可能都会较今年有一定程度的增加。国债净融资额的预期增加主要是财政逆周期调节的需要，预计名义GDP和预算赤字率都会有所上调。政策性金融债可能会受到债务置换和或有的政策性银行职能转变的影响，预计政金债供给压力也有所增加。

国债

2020年预算赤字率有望上调到3.0%，预算赤字有望达到3.15万亿，对应的国债需求增加。根据往年经验，国债净融资额往往与中央财政预算赤字较为匹配，结合近5年的情况估算，净融资额约为中央财政预算赤字的94%左右，如果假设中央预算赤字占全国财政赤字的比例与2019年相同，那么2020年国债的净融资额预计为1.85万亿，考虑到明年2.2万亿的到期，全年的国债发行量预计约为4.05万亿。

国债发行的节奏大致将呈现一季度低、二三四季度逐季温和下降的趋势。历年的国债发行节奏有迹可循，按照过去5年的历史数据平均来看，大致呈现出上述趋势。如果考虑现有国债到期因素，2020年一季度预计以再融资为主，对冲掉偿还量之后的净融资额可能剩余500亿左右；二、三季度到期量相对较大，对冲掉偿还量后，净供给压力不及四季度。如果再考虑今年或明年发行的债券在明年的到期情况，一季度国债净供给可能转负（历年如此），剩余三个季度中，预计三季度将是国债供给压力的最低点。

政策性金融债

政策性金融债可能会受到债务置换和或有的政策性银行职能转变的影响。2019年前9个月政策性金融债的净融资额明显超过往年，今年发生的一些变化可能是重要的原因。一是央行PSL投放变少。尽管今年棚改计划相比去年“腰斩”，但是PSL减少更多，使国开行不得不更多地依赖发债融资支持棚改，这部分约为千亿规模。二是城投高息债务到期压力大，部分城投公司依靠国开行的低息贷款借新还旧。展望明年，城投到期债务的置换需求预计将比今年有所增加，而支持棚改的PSL可能仍然相对不足。9月27日金融委会议“点名”政策性银行强化职能定位，支持实体融资，支持民营、小微企业，国开行领导之前也曾有相关表态，如果会议精神快速落实，有望在明年见效，政策性银行可能增大融资力度。几方面因素叠加之下，我们预计政金债的净融资额可能达到1.5万亿，考虑到期因素后，总发行量可能达到近4万亿。

政金债的发行节奏也比较固定，四季度可能压力相对较大。同国债一样，政金债的发行节奏比净融资节奏更有规律性，我们按照近6年的均值来估计2020年的发行节奏，一二季度发行量可能大于三四季度。然而如果我们考虑已发行政金债的到期情况，由于四季度的到期量最小，仅约1729亿，而其他月份为七八千亿左右，则四季度的净融资压力最大，前三季度的净融资压力较为平均。如果考虑未来发行的部分债券可能在明年到期，明年三季度也可能成为当年政金债供给压力最小的时点。

综合上述分析看，明年利率债供给压力较今年将有一定程度的增加，供给压力可能呈现“N”型走势。预计一季度是全年利率债供给的绝对低点，二季度利率债供给大幅走高后，三季度可能短暂回落，四季度小幅回升。

投资策略：预计收益率呈V型走势

预计2020年债务周期渐入平台期。2019年债务周期经历了一季度的触底、二季度的反弹和三季度的企稳，整体符合从2009年开始的持续约20年的长债务周期下半场的特点。分部门杠杆率的角度观察，非金融企业杠杆率的持续反弹显示企业融资需求有所改善，居民和政府杠杆率三季度后走低。预计2020年债务周期将保持平台期或者缓步上行，并于年底前后进入本轮周期平稳转弱的阶段。

地产投资滑落下的稳增长，基建和制造业延续回暖趋势。对房地产开发投资影响最大的主要是建筑工程投资和土地购置费，而土地购置费明显的支付后移特征导致了明年的土地购置费增速增速大幅回落的确定性较强，而建筑工程投资存在一定韧性、安装工程投资大幅回升确定性大，总体预计房地产开发投资将有明显下行。预计专项债发行节奏仍将前移，或将加力提效，专注新基建，发挥更大作用，有望助力明年基建回暖。外向型、建筑工程相关和地产后周期消费相关制造业投资逐步回暖，制造业投资增速可能走出逐步回升的趋势。预计2020年宏观经济仍存下行压力，GDP增速在5.9%～6.1%区间。

通胀前高后低，打开货币政策空间。在猪肉价格于2020年年中触顶的假设下，预计CPI同比增速将在1月份摸高后持续下滑，PPI全年维持在0以下小幅震荡。CPI的快速上行仍然会因其社会性议题而在一定程度上成为央行货币政策必须考虑的一个方面，但降低实际融资成本也要求进一步宽松，量价配合方式值得期待。随着猪通胀压力逐渐缓释，以降低实际利率和稳增长为主的降息政策窗口将打开，预计2020年二季度存在降息窗口。

预计2020年10年期国债收益率波动区间全年呈V型走势，低点在2.8%左右。上半年经济基本面面临较大的下行压力、宽松的货币政策配合财政政策、通胀触顶回落以及海外货币政策继续宽松的阶段，利率将在众多利好下缓慢下行，低点或触及2.8%；下半年后，经历了一年多宽松的海外主要经济体大概率都将出现经济基本面的企稳，海外宽松环境的逐步终结叠加国内基本面的向好，利率或将出现快速的反弹行情，但通胀整体的低位仍然成为利率大幅上行的阻力。预计2020年上半年基本面疲弱和宽松政策助力利率下行；下半年通胀回落而经济基本面料将企稳，利率将在探底后回升。