宏观交易笔记：通胀的本质

作者：相纪宏

来源：证券市场周刊

通胀是货币金融体系与实体经济的结合点。通胀研究是宏观金融的圣杯。尽管围绕着通胀的研究已经进行了数百年，也有了许许多多的方法和数据，但是正如美联储前主席耶伦于2017年9月26日公开演讲所说，“我们对通胀驱动因素的了解仍然远非完美。”

究其原因，通胀本身是一个价格因素。想要对通胀有一个全面的了解，除了需要知道供给端和需求端的此消彼长，还需要对价格机制本身需要有深入的分析。贸然根据一两个因子的变化就片面地预测通胀，往往会漏洞百出。

物价的结构视角与总量视角

进入2019年下半年，随着一系列宏观经济情景的演化，对通胀的争论日趋激烈。但笔者发现，参与者们中间流行的观点，有信服力的不多。

首先是仅对CPI某一组成成分，例如猪肉进行分析。构成CPI的物价篮子是通胀的衡量方法，但是篮子本身更多只是一个结果，亦即供给和需求达成均衡后的结果。篮子某一组分的价格因为自身供求关系而出现波动是经常性的事件，否则世界各国统计部门也没有必要把CPI划分为“CPI”与“核心CPI（除掉油价与食品价）”，或者“食品项CPI”和“非食品项CPI”。

这似乎与常识相悖，例如1970年代的美国大通胀和1990年之后的数次中国通胀都有标志性的价格冲击，例如原油、食品等。但是仔细研读当时的历史，我们会发现大规模通胀之前，往往已经出现了大量的货币供应，同时伴随了社会需求的大量释放，而供给还没有足够跟进。在这种情况下，肯定会有某一类因为机缘巧合而形成供需不平衡的产品，其价格会凶猛地涨起来，成为最引人注目的点。但是这是结果而不是原因。舍弃对货币体系和社会供需的研究专门钻某一类产品，肯定走错了。即使某一组分出现显著的价格上涨，如果其他因素没有变化，这种价格冲击只能形成一次性的CPI扰动，即使是供求最为刚性的产品也是如此。在这种情况下，央行没有必要也没有能力调控，因为央行只是货币的生产者，并非产品的生产者。

所以，我们更应关注通胀与经济周期的联系，而不是简单的组分价格。形成剧烈通胀的先决条件，一般来说既需要货币信贷的大量供给也需要社会需求的大量释放。恶性通胀一般发生在缺乏财政纪律而不是缺乏货币纪律的经济体，这是因为这种经济体往往以财政赤字的形式大量增加政府支出，再以央行作为财政的出纳，这时候货币金融体系很难承受这种不均衡。如果社会需求不振，即使大规模释放货币，也很难起到提振通胀的结果。

除了经济社会本身的周期性，还应注意到通胀本身的作用途径是影响预期。形成价格上涨预期后，企业有意愿囤积库存、增加资本支出，促成上下游需求的进一步提升，进而促动经济继续上行，刺激货币信贷需求，这才形成持续通胀。如果这个链条被打断，通胀与经济周期的关系有可能被破坏。例如供给侧的调节能力如果缺失，即使预期产品价格上行，企业也无法有效囤积库存或者增加资本支出，此时就更有可能是滞胀而不是通胀，尤其是对进口商品而言。90年代中期中国宏观调控以汇率改革抑制进口通胀预期是一个重要部分。

对通胀的供应方，亦即货币金融体系，我们需要注意结构和总量都很重要，尤其是对现代货币金融体系。在非银行金融体系不发达、可投资领域较少的时候，面对超额货币供应，企业和个人处置闲置货币资金的方式只能是CAPEX或者购买消费品，从而形成通胀压力。但是非银行金融体系兴起之后，货币流通的渠道出现了割裂，一部分企业和个人可以选择购置金融资产、地产资产甚至海外资产。这部分资产周期长，对生产要素形成的价格压力很小，不容易形成通胀压力。所以，货币的总量和货币需求的结构，对通胀都是重要影响因素，不宜抛开结构单谈总量。

猪周期对通胀的影响力，一直是中国宏观交易员们挥之不去的梦魇。但是2007年和2011年两轮通胀背后，其实都伴随着农村劳动力大量转移和地产需求的集中释放，这些重要的社会需求和劳动力影响因素，目前似乎都未看到。猪肉价格对猪肉替代品的价格压力，固然有可能把价格冲击延伸到其他行业，形成价格预期，但是仍然难以见到持续性的供需结构改变。唯一需要担忧的是，供给侧恢复能力偏弱，但即便如此，这也不是货币政策可以作用的地方。

真正需要注意的是，非银行和地产受抑制之后，货币金融资源向实体经济流通渠道可能发生的改变。在过去的周期中，大量的货币金融资源围绕着地产系统循环。负债方面，大量的信贷投入到居民房贷、地产开发、地方政府负债等领域。资产方面，非标、理财等吸收了大量居民和企业的投资。虽然地产类资产在反身性驱动下不断上涨，但是较低的租售使得地产向CPI的唯一作用渠道，亦即房租，并未出现相应的压力。也就是说，货币的流通，集中在某些资产领域，而不是均匀地向资本品(Capital Goods)流通。

现在要注意的是，如果上述这个结构发生改变，“房住不炒”得以落实，地方政府、企业和居民持有的资产中间，地产以及衍生的资产比例下降，现金类资产比例增多，货币信贷循环更均匀，这将是一个重大的改变。如果再伴随了社会需求，尤其是居民境内消费需求的增长，那就需要把通胀当成一个切实的风险看待。不过，这个变化即使发生，也将是一个长期的过程。

消化猪价上涨预期

10月份，随着全球风险事件的缓释，推动风险资产普遍上涨。A股市场沪深300上涨1.89%，中小板指和创业板指分别上涨2.53%和2.69%。港股市场在人民币汇率企稳和全球风险偏好提升的带动下反弹逾3%。

A股从板块来看，受猪肉价格持续上涨的影响，农林牧渔经过9月份的回调后快速反弹，上涨12.6%。受9月份地产销售较好的影响，金融地产相关板块表现较好，而上游周期板块依然拖累市场。TMT行业在经过三季度的大幅上涨后，开始出现分化，有三季报业绩支撑的细分产业链依然表现亮眼，如TWS、芯片等。

科创板当月新上市7只股票，平均首日涨幅为122%，但分化明显。打新热情有所降温，与前期新股上市后二级市场表现欠佳有关。剔除当月上市的新股，33只科创板股票平均涨幅为-13.8%。整体而言，板块估值溢价仍需要时日来消化。

通胀预期令债券在10月承受了较重的抛压。考虑到此前关于猪肉价格的争论一直不绝，债券市场现在才开始反映预期，有点姗姗来迟。考虑到四季度是猪肉需求的旺季，关于猪肉的争论有可能在年底之前达到高峰。但是笔者依然认为，目前还不应武断推论猪肉价格对货币政策导向形成了制约。更应该考虑的是财新PMI等基本面改善信号是否可持续、资本流动对境内利率是否提出更多要求、非银对债券底仓的需求等。笔者同意不应逆市场方向而动，但是同时也不对债券市场持极度悲观的态度。

虽然供改抑制了部分落后产能，但是上游企业整合和应对市场调整的能力却差强人意，这既表现在2019年钢铁企业应对铁矿石价格上涨的弱势，也表现在PPI重新跌回通缩区间。进入冬季以后，黑色系列将逐渐进入供需两淡的季节。铜和原油等全球宏观属性更重的商品在一个稳定区间波动了数月，似乎也是当前全球宏观缺乏明确声调的迹象。

随着联储降息、美元走软等一系列因素，人民币汇率逐渐反弹，目前已经恢复到7关口以内。人民币汇率其实在2019年存在很多的支撑因素，相比之下，悲观因素完全围绕着贸易，在相关情绪得到缓和之后容易恢复。对中国宏观因素更加敏感的港股市场，近期表现出色，笔者跟踪的资本流动形势也显示人民币资产的吸引力。所以，笔者维持对人民币汇率更加乐观的态度，但是也提醒大家，汇率的波动将越来越多的成为常态，应该放弃“托底”等传统思维。

A股情绪反应慢半拍

进入11月份，市场将逐渐走入收官季，对大部分参与者，尤其是委托管理资产者来说，追求落袋为安是一个普遍心态。笔者仍然在关注银行理财子公司行业的进展和跟踪资管新规的落实情况，但总的来说，2019年的宏观金融方面，预期的不确定性正在减少。

10月份三季报公布完毕，分行业的业绩情况和二季度以来市场的整体表现较为相符，未出现大幅度偏离预期的情况。业绩依然较为稳健的行业包括：食品饮料、非银金融、水泥、农林牧渔和医药等，个别电子产业链和家电板块增速超出市场预期。上游周期性行业依然承压，汽车行业降幅收窄。

近期市场已经开始出现如期的资金流变化：A股市场相对滞涨的价值股开始补涨，港股市场也随着汇率的反弹一起反弹，反弹龙头为内房股。笔者认为，这一趋势可能仍将持续。2019年以来，海外中国资产和A股市场最大的差异在于风险偏好的极度压制，且受海外无风险收益率下降的影响较弱，海外中国资产相比于A股估值更具有吸引力。

11月底将迎来MSCI今年最后一次调整指数，预期将给A股带来2000亿元增量资金。11月开始，已经有明显的preposition flow开始流入，在A股较为清淡的交投环境下，带动了价值股的上涨。展望2020年，外资仍将是A股的重要资金流入方。同时，笔者也发现A股主要的资金流出方2019年以来由增发变为减持，如果减持新规放松对大小非的减持限制，那么2020年的减持金额有可能再创新高。选择金融条件有利的板块，仍是未来布局重要的考量因素。

11月份往往是债券表现比较奇特的月份。从以往的经验来看，这些波动的来源往往不是对基本面的预期，而是非银和银行在临近年底时不同的行为模式偏差导致的。加之对猪肉价格的关注还将持续，在11月份或见到更多的波动。

作者为杭州锦成盛资管公司总经理