敏华控股( 1999.HK) ：“芝华仕“品牌内销逆势高增占比过半，品牌化再下一城看好估值提升，维持【强烈推荐】评级

机构：长城证券

评级：强烈推荐

业绩符合预期，利润端增速转正，拐点已现。FY20H1公司实现营业收入57.56亿港元，同比+3.44%；实现归母净利润7.06亿港元，同比+6.17%；业绩符合预期。报告期内，中美贸易摩擦对公司出口业务的影响仍在延续，但通过产能转移及加强内销，收入端实现平稳增长，利润端增速由负转正，业绩拐点已现。

国内芝华仕品牌内销明显回暖，收入占比首次过半。中国市场（不含房地产业务）收入28.95亿港元，同比+12%；若剔除江苏钰龙和汇率因素，芝华仕品牌销售额有机同比增速达到24.4%，表现靓丽。在4-9月地产竣工继续递延的背景之下，公司内销实现逆势高增，主要因为：1）过去2年积极拥抱线上新零售渠道的策略开始取得回报，FY20H1线上同比增速超过70%，电商渗透率超过20%。后续来看，公司11月双十一表现依然保持高增长，新零售渠道的强劲表现有望持续全年；2）公司推出的七大新品表现良好，设计端实现年轻化，有效拉近芝华仕品牌和年轻消费者的距离，叠加性价比优势和营销策略，推动线下同店销售增速约8%。同时，FY20H1门店净增99间至2713间，渠道扩张维持健康的速度，而全年门店保持200-300间的新开店目标。芝华仕品牌销售的占比首次过半达到52%，标志着公司从ODM代工厂转型品牌销售的战略再下一城，长期估值中枢有望提升。

增值税下调叠加原材料下跌提供较大利润空间，公司发挥生产端优势，在让利消费者追求市场份额的策略下，毛利率依然显著提升。FY20H1毛利率同比+2.8pcpts至35.0%，各项业务毛利率同比均有显著提升，其中沙发毛利率同比+2.8pcpts至37.8%；其他产品毛利率同比+5.1pcpts至29.0%。上半年除增值税下调之外，原材料价格下跌幅度提高了盈利能力。其中，原材料成本收入占比同比-2.53pcpts至52.91%，主要原材料真皮、钢材、木夹板、印花布、化学品、包装纸平均单位成本同比分别-12.2pcpts、-10.8pcpts、-2.7pcpts、-5.0pcpts、-18.9pcpts、-27.4pcpts。由于宏观经济偏弱及中小厂对美出口受阻加剧国内竞争，公司积极发挥供应链优势，增加价格和促销力度，借行业出清的时机提高国内市场份额。

投资建议：我们从6月起精准提示公司业绩、情绪和股价的三重底机会。目前FY20H1业绩已不断验证前期逻辑。我们预计公司下半财年将继续走上业绩回暖的轨道。芝华仕品牌销售的占比首次过半达到52%，标志着公司从ODM代工厂转型品牌销售的战略再下一城，长期估值中枢有望提升。公司功能沙发龙头地位稳固，估值位于底部，预计FY20/FY21/FY22EPS分别为0.38/0.47/0.56，对应PE14/11/9X，维持【强烈推荐】评级。

风险提示：原材料价格大幅上涨，人民币升值，国内开店速度不及预期，中美贸易战升级，房地产销量低于预期。