珍惜降息带来的短期交易机会

作者：黄侃 

来源：屈庆债券论坛

主要内容：

利率债投资策略：OMO利率的调降预计将引发市场对货币政策的乐观情绪，带来短期交易机会。但从中期来看，结构性通胀掣肘了政策利率的再次调降，叠加中美贸易谈判向积极方向进展，猪价经历短暂下调后料将随着需求的回升而转高，未来财政等调控政策加码可期等因素，利率下行的空间较为有限。

今天央行公开市场开展1800亿7天期逆回购操作，并超预期下调操作利率5bp至2.50%。进入9月以来，央行的降准和“降息”都似乎有点言行不一的味道，对此，我们认为：

首先，央行政策态度模棱两可的根本原因是经济增长和通胀两个政策目标的背离，OMO利率的调降再次证实增长目标更具紧迫性。一方面是经济企稳的速度不及预期，一个典型的例子是工业增加值季末反弹的幅度在逐渐缩小。今年支撑经济增长最主要的动力是地产和财政。就目前来看，地产投资增速已经开始受土地购置费的拖累而有所下行，领先指标土地成交价款显示这种拖累至少还将持续至明年一季度；市场期待已久的专项债提前发行始终未落地，我们认为即使12月能够发行，预计其影响也大概率会在明年年初开始显现，年内经济仍面临较大的下行压力。另一方面，由于猪肉价格的超预期上行，10月CPI已经被打到3.8%，市场预测明年年初CPI可能破5%，全年CPI可能破3%。但两者相对比，目前经济的下行压力更具紧迫性，这可能是央行在CPI峰值到来之前选择调降MLF和OMO利率的主要原因。

其次，央行调降OMO利率的直接原因是实体经济融资成本下降不及预期。三季度货币政策执行报告中披露9月一般贷款加权平均利率比6月上升0.02个百分点，而10月LPR利率的持平也显示出银行通过压缩息差降贷款成本的意愿不高，政策端降银行成本依然很有必要。相对于降准和MLF利率来说，OMO利率与同业存单等同业负债成本的相关性更高，对银行负债成本更具影响力。 

最后，对于后市，我们认为OMO利率的调降彻底证伪了货币政策收紧的判断，在稳增长需要和高通胀掣肘的双重作用影响下，货币的量松价稳将是未来一段时间内的主线。央行在三季度货币政策执行报告的货币政策展望部分提到要加强逆周期调节，而实际上在当季货币政策回顾部分，央行也提到了“M2 和社会融资规模增速与前三季度名义 GDP 增速基本匹配并略高，体现了强化逆周期调节”。从三者在二季度和三季度的表现来看，央行指的应该是M2与名义GDP同比增速剪刀差的扩大，这也就意味着未来M2的扩张是重要的政策目标之一，叠加我们此前测算明年利率债供给将大幅增加3万亿，未来央行料将会提供更多的中长期资金，货币的量松将会持续一段时间。但另一方面，通胀的潜在压力犹在，警惕通胀预期传导以及珍惜货币政策空间意味着政策利率短期内再次调降的可能性不大。  

我们建议投资者未来对LPR利率、资金利率和房贷利率保持密切关注，它们的变化或能说明一些问题。LPR作为最优质客户执行的贷款利率报价利率，反映了银行贷款收益率的变化，与央行降低融资成本的政策目标相关性高，实际上本轮MLF利率和OMO利率的调降从10月LPR利率的保持稳定中就能窥见端倪。资金利率方面，8月至10月间DR007月平均利率已经基本持平于2018年年末，与上半年相比提高了不少，而进入11月以来DR007明显有所降低，从资金利率的变化中我们也能看出央行货币政策态度的一些改变。此外，央行在三季度货币政策执行报告中删去了房住不炒的相关描述，结合上文中提到的房地产面临的下行压力，未来央行是否会边际放松地产调控也是一个值得关注的点。

利率市场展望：珍惜降息带来的短期交易机会

周一债券市场交投活跃，早盘央行开展1800亿逆回购操作，今日无资金到期，公开市场净投放资金1800亿元。全天来看资金面边际转松，各期限资金利率多数下行。现券方面，受央行意外调降OMO利率影响，现券收益率在经历一波快速下行后开始小幅震荡。全天来看，各期限活跃券利率普遍下行4-6bp。国债期货高开高走，全天大幅收涨。后期我们关注：

今天央行公开市场开展1800亿7天期逆回购操作，并超预期下调操作利率5bp至2.50%。进入9月以来，央行的降准和“降息”都似乎有点言行不一的味道，比如在8月底关于介绍降低实际利率水平有关政策情况的例行吹风会上，央行称调整法定准备金率的空间步入大家想象中的大，结果在9月6日就宣布了全面降准0.5个百分点及定向降准1个百分点。又如这次，在三季度货币政策执行报告中，央行多次强调货币政策保持定力和警惕通胀预期发散，周一央行便超预期下调了逆回购利率。对此，我们认为：

首先，央行政策态度模棱两可的根本原因是经济增长和通胀两个政策目标的背离，OMO利率的调降再次证实增长目标更具紧迫性。一方面是经济企稳的速度不及预期，一个典型的例子是工业增加值季末反弹的幅度在逐渐缩小。从前三季度实体经济部门杠杆率的变化来看，今年对经济起到主要支撑作用的还是居民和地方政府部门，从数据表现看地产投资、财政支出和工业增加值的走势也相当一致。就目前来看，地产投资增速已经开始受土地购置费的拖累而下调，领先指标土地成交价款显示这种拖累至少还将持续至明年一季度；市场期待已久的专项债提前发行始终未落地，我们认为即使12月能够发行，预计其影响也大概率会在明年年初开始显现，年内经济仍面临较大的下行压力。另一方面，由于猪肉价格的超预期上行，10月CPI已经被打到3.8%，市场预测明年年初CPI可能破5%，全年CPI可能破3%。两者相比，目前经济的下行压力更具紧迫性，这可能是央行在CPI峰值到来之前选择调降MLF和OMO利率的主要原因。

其次，央行调降OMO利率的直接原因是实体经济融资成本下降不及预期。三季度货币政策执行报告中披露9月一般贷款加权平均利率为5.96%，比6月上升0.02个百分点，而10月LPR利率的持平也显示出银行通过压缩息差降贷款成本的意愿不高，政策端降银行成本依然很有必要。相对于降准和MLF利率来说，OMO利率与同业存单等同业负债成本的相关性更高，对银行负债成本更具影响力。 

最后，对于后市，我们认为OMO利率的调降彻底证伪了货币政策收紧的判断，在稳增长需要和高通胀掣肘的双重作用影响下，货币的量松价稳将是未来一段时间内的主线。央行在三季度货币政策执行报告的货币政策展望部分提到要加强逆周期调节，而实际上在当季货币政策回顾部分，央行也提到了“M2 和社会融资规模增速与前三季度名义 GDP 增速基本匹配并略高，体现了强化逆周期调节”。从三者在二季度和三季度的表现来看，央行指的应该是M2与名义GDP同比增速剪刀差的扩大，这也就意味着未来M2的扩张是重要的政策目标之一，叠加我们此前测算明年利率债供给将大幅增加3万亿，未来央行料将会提供更多的中长期资金，货币的量松将会持续一段时间。但另一方面，通胀的潜在压力犹在，警惕通胀预期传导以及珍惜货币政策空间意味着政策利率短期内再次调降的可能性不大。    

我们建议投资者未来对LPR利率、资金利率和房贷利率保持密切关注，它们的变化或能说明一些问题。LPR作为最优质客户执行的贷款利率报价利率，反映了银行贷款收益率的变化，与央行降低融资成本的政策目标相关性高，实际上本轮MLF利率和OMO利率的调降从10月LPR利率的保持稳定中就能窥见端倪。资金利率方面，8月至10月间DR007月平均利率已经基本持平于2018年年末，与上半年相比提高了不少，而进入11月以来DR007明显有所降低，从资金利率的变化中我们也能看出央行货币政策态度的一些改变。此外，央行在三季度货币政策执行报告中删去了房住不炒的相关描述，结合上文中提到的房地产面临的下行压力，未来央行是否会边际放松地产调控也是一个值得关注的点。

综合来看，OMO利率的调降预计将引发市场对货币政策的乐观情绪，带来短期交易机会。但从中期来看，结构性通胀掣肘了政策利率的再次调降，叠加中美贸易谈判向积极方向进展，猪价经历短暂下调后料将随着需求的回升而转高，未来财政等调控政策加码可期等因素，利率下行的空间较为有限。