敏华控股(1999.HK)：内销提速、盈利改善，下半财年北美市场好转在即，维持“买入”评级

机构：广发证券

评级：买入

核心观点：

公司披露2020财年中期业绩，验证两大因素：内销转好、盈利改善公司披露2020财年中期业绩，报告期内公司实现营业收入55.93亿港元（YoY+1.92%），归母净利润7.06亿港元（YoY+6.07%）。公司金融资产公允价值变动及汇兑损益产生其他收益7680万港元，增厚公司净利润。分市场来看，中国市场收入为28.95亿港元（YoY+11.8%），北美市场收入16.26亿港元（YoY-22.9%），欧洲及其他海外市场收入4.32亿港元（YoY+10.7%），HomeGroup收入3.55亿港元（YoY-10.2%），此外报告期内公司销售住宅物业等产生额外收入2.84亿港元。原材料方面，由于下游鞋革、汽车革等需求相对低迷，因此真皮价格降到历史低位；而化学品、钢材等大宗商品，由于全球经济发展的不确定性，报告期内呈现明显的回落，预计未来也将持续保持低位。根据公司中期业绩披露，真皮、铁架、化学品平均单位成本下降幅度超10%，包装材料下降幅度达到27.4%。盈利能力方面，受益于原材料价格同比下降，公司2020H1综合毛利率为35%（同比-2.8pct）。具体而言，中国市场业务毛利率39.3%（同比+1.4pct），北美市场业务毛利率31.9%（同比+3.8pct）。

下半年核心关注越南产能释放，对美订单回升增长转正

美国功能沙发需求依然大量依赖于我国产能供给，中短期难以找到其他可替代的大规模生产地。敏华控股纵向一体化成本优势领先，在越南建设产能抵御冲击，在贸易格局变化中与中小厂商拉开差距，通过抢占其他中小厂商份额，有望在出口中取得更高份额。截止报告期末，公司已转移大半对美产能至越南，预计2020财年末完成绝大部分产能转移。

盈利预测与投资建议

长期看好公司产品的全球竞争力，预计公司2020~2022财年的归母净利润为15.2、17.7、20.7亿港元，11月15日最新收盘价对应PE13.2、11.3、9.7倍。公司2020财年各项因素好转，预计财年末公司对美市场产能基本全部转移至越南后，估值压制因素逐步消除，PE倍数逐步向历史估值方向修复。参考公司历史估值水平，上调公司合理估值至2020年14倍PE，对应合理价值5.60港元/股，维持公司“买入”评级。

风险提示

汇率大幅波动和原材料价格大幅波动影响公司利润率的风险；新业务拓展不及预期；贸易争端演化具有不确定性的风险。