“降息”，又见“降息”

作者：招商固收尹睿哲团队

来源：睿哲固收研究

摘要

融资成本下行迟缓变成“降息”催化剂。经济增长不确定性加剧当前，亟待总量政策的对冲，可问题却在于，融资成本却未能如预期般回落，无法满足企业融资诉求。三季度货币政策报告指出，贷款加权成本降幅十分有限，带动项源自票据，一般贷款成本不降反升。这一现象当然与结构向中长期贷款调整有关，但与降实体成本的初衷背道而驰。所以，此次下调公开市场操作利率，尽管有跟随MLF下调的意味，但更为关键的是进一步压缩实体融资成本。如何传导？需要立足LPR进一步来理解。

压缩LPR势在必行，银行负债端成本“刚性”却构成最大的阻力。从上市公司存款成本率来看，一是截点值仍处于近年来较高水平，二是2019年半年度增幅高于贷款收益率，负债端也成为掣肘LPR下调的主因。11月初MLF利率下调与结构化存款等高息理财的整治，均剑指打破负债端“刚性”。此次下调公开市场操作利率，目的同样是通过调降商业银行负债成本，期待样本行主动下调加点，最终促成LPR的成本的回落，建议密切跟踪11月20日LPR报价的变动。

缓释资金面的年末压力，亦是短期目标。从上周表现来看，资金面格局已经悄然发生转变。周四午盘之后，隔夜资金融出寥寥，加剧机构平头寸的难度。倘若在年末和春节效应的施压下，紧平衡的局面愈演愈烈，一方面不利于商业银行负债端成本的压降，另一方面信用债主体融资渠道面临收窄，无法对冲非标集中到期，信用风险敞口扩张将打压银行放贷，再者明年1月新增专项债的发行恐遭受挑战。因此，从短期角度来看，此次下调公开市场操作利率，有利于资金利率的平稳，谨防紧平衡下的负面效应堆叠。

又见“降息”，债市操作策略怎么看？就短期逻辑而言，政策利率接连下调，有助于打开短端市场利率下行空间，期限利差将跟随修复。但是，利率趋势性机会是否就此开启还存在不确定性。一方面，作为交易盘主力的公募基金持有利率债比例已经创下历史新高，“降息”提供的“下车”机会或将加速交易盘“获利了结”操作，提前结束交易行情是其一，易引发反向波动是其二。另一方面，金融体系套利遭到遏制（债基发行受限，结构化存款无法新增，储蓄型保险停售均有此意），也意味着债市面临缺增量资金的尴尬。银行理财子公司虽有配置动力，但净值化转型是制约。再者，宏观层面，基建项目资本金要求的下调与2020年专项债提前申报，财政发力仍在路上，依托信贷“宽信用”只会迟到，不会缺席。同时，库存水平的进一步去化，强化需求端边际改善的逻辑。因此，在名义增速连续回升的背景下，交易胜率不高，可以静待“年末效应”的消散，为明年配置打下基础。

风险提示：货币政策超预期

正文

事件：11月18日，央行开展1800亿逆回购操作，中标利率2.5%，较上次下调5bp。这也是继11月5日下调1年期MLF利率后，再次下调政策利率。对此我们点评如下：

1、融资成本下行迟缓演变成“降息”催化剂

10月经济金融读数不佳，再次触发增长顾虑。一方面，专项债的支撑消失后，社融难免总量收缩的结局。其中，新增贷款不仅因季节性因素（国庆假期造成工作日的缩短）环比骤减，且低于去年同期“信用收缩”阶段的净增量。另一方面，除地产以外，工业增加值顶部中枢下行及基建投资增速表现反复，无疑佐证融资偏弱与投资承压已然形成负向循环。而地产投资中土地购置与建安能否顺利切换，继续“独秀”仍有待观察。

经济增长不确定性反复的当前，亟待总量政策的对冲，可问题却在于，融资成本却未能如预期般回落，刺激企业融资诉求。三季度货币政策报告指出，贷款加权成本降幅十分有限，带动项源自票据，一般贷款成本不降反升。这一现象当然与结构向中长期贷款调整有关，但与降实体成本的初衷背道而驰。所以，此次下调公开市场操作利率，有跟随MLF下调的意味，但更为关键的目标是压缩实体融资成本。如何传导？需要立足LPR进一步来理解。

2、从压缩LPR来理解此次“降息”

出于降实体融资成本的考虑，压缩LPR势在必行，银行负债端成本的“刚性”却构成最大的阻力。从上市公司存款成本率来看，一是截点值仍处于近年来较高水平，二是2019年半年度其增幅高于贷款收益率。事实上，2018年以来，央行屡次宽松操作已经给商业银行降成本释放诸多空间，存款成本“扶摇直上”的原因为何？

结构化存款风靡成为负债“刚性”的根源。2017年“三三四十”空转检查到2018年资管新规，瓦解套利链条后，商业银行已经缺失做收益的工具。尤其是，在负债竞争中处于劣势地位的中小银行而言，难以与大行抗衡。不过，结构化存款的风靡再次为中小行打开盈利空间。2017年以来，结构化存款增速卓绝，演变为高息揽储的新渠道，进而造就负债端不菲的成本。

这也是为何近期结构化存款遭到整治的目的，一方面是为了破除负债端的“刚性”，二是防止资金套利，再次隐匿杠杆风险。

所以，从LPR定价原理来看，MLF利率下调与结构化存款等高息理财的整治，分别对应不同的分项，后者实则为压制报价银行的加点。此次下调公开市场操作利率，目的同样是通过调降商业银行负债成本，期待样本行主动下调加点，最终促成LPR的成本的回落，建议密切跟踪11月20日LPR报价的变动。

3、缓释资金面的年末压力，亦是短期目标

降实体成本之外，短期还有利于缓释资金面压力。从上周表现来看，资金面格局已经悄然发生转变。周四午盘之后，隔夜资金融出寥寥，加剧机构平头寸的难度。

尽管3季度金融机构超储率维持在1.8%的水平，创下2016年以来同期高点，可流动性偏紧的状况为何依旧难以避免？可能的解释有两个：一是“双十一”产生的抽水效应（支付宝备付金由央行托管），二是中小银行再次出现流动性分层的现象。实际上，这一轮宽货币到宽信用的传导，央行已经意识到金融套利的弊病，秉承“稳健”二字，其确实有意维持资金面的紧平衡。

不过，年末的到来，拆借压力渐行渐近，资金面的敏感性也在提升。倘若在年末和春节效应的施压下，紧平衡的局面愈演愈烈，一方面不利于商业银行负债端成本的压降；另一方面信用债主体融资渠道面临收窄（近期信用债认购状况并不理想），无法对冲非标集中到期，引致信用风险敞口扩张，可能打压银行放贷偏好；再者，明年1月新增专项债的发行恐遭到挑战。从短期角度来看，此次下调公开市场操作利率，有利于资金利率的平稳，谨防紧平衡下的负面效应堆叠。

4、又见“降息”，债市操作策略怎么看？

9月以来，降息落空与通胀不断超预期的组合，导致“抢跑”变成“抢逃”，债市在预期扰动下已经出现不小的调整，长端品种带动期限利差走阔至下半年以来的新高；进入11月，基本面趋弱的预期兑现后，给利率品种带来阶段性“喘息”。

那么，此次OMO操作利率的下调，会否让“喘息”演化成趋势行情？不可否认的是，就短期逻辑而言，政策利率接连下调，有助于打开短端市场利率下行空间，叠加此前“核心矛盾”（猪价跳涨、生产指标回暖）的修复，本轮反弹可以“高看一眼”。

但是，利率趋势性机会是否就此开启还存在不确定性。

一方面，作为交易盘主力的公募基金持有利率债比例已经创下历史新高，“降息”提供的“下车”机会或将加速交易盘“获利了结”操作，提前结束交易行情是其一，易引发反向波动是其二。

另一方面，金融体系套利遭到遏制（债基发行受限，结构化存款无法新增，储蓄型保险停售均有此意），也意味着债市面临缺增量资金的尴尬。银行理财子公司虽有配置动力，但净值化转型是制约。

再者，宏观层面，基建项目资本金要求的下调与2020年专项债提前申报，财政发力仍在路上，依托信贷“宽信用”只会迟到，不会缺席。同时，库存水平的进一步去化，强化需求端边际改善的逻辑。

因此，在名义增速连续回升的背景下，交易胜率不高，可以静待“年末效应”的消散，为明年配置打下基础。