滔搏(6110.HK)深度报告：体育零售龙头，与巨人共成长-格隆汇

参照发达国家，中国居民运动参与率以及运动鞋服的消费占比相比美国有一倍左右的差距。目前我国居民运动热情持续提升，运动鞋服市场也呈现量价齐升的趋势，行业规模超过2000亿元。

作者：王学恒丁诗洁

来源：学恒的海外观察

投资摘要

高景气的中国体育用品市场，龙头集中进行时

参照发达国家，中国居民运动参与率以及运动鞋服的消费占比相比美国有一倍左右的差距。目前我国居民运动热情持续提升，运动鞋服市场也呈现量价齐升的趋势，行业规模超过2000亿元。同时，市场显示出明显的龙头集中趋势，龙头品牌商的高集中度正在向产业链上下游蔓延。公司位于产业链下游，是中国最大的运动鞋服零售商，市占率达到15.9%，保持着长期快速的增长。

中国最大的运动鞋服零售商，财务表现优异

公司拥有二十年历史，超过8000家直营门店，是Nike和Adidas在中国最大的零售伙伴。目前高管团队、高瓴资本通过控股百丽国际为公司控股股东。公司FY17-FY18营收增速在20%以上，FY19因店铺梳理增长放缓但利润改善；毛利率/经调净利率分别为41.8%/6.9%，均在FY20 1H同比+0.9p.p.。除去上市前杠杆增大影响，公司ROE与ROIC在27%左右。公司存货周转天数持续稳定在103天的健康水平。

核心竞争力：强强联合，效率制胜

大中华区是龙头国际品牌的重点市场，Nike和Adidas均连续5年每季实现双位数增长。公司强大的经营实力和渠道资源是品牌商DTC战略的有利补充，未来将继续共同转型，构筑壁垒。公司经营效率领先，出色的利润率和周转都带来较高的ROIC，而这也进一步支持店铺灵活调整升级来捕捉客流趋势，店铺梳理将迎来拐点。未来公司将着重以数字化转型激活人货场的效益，多元方式连接消费者，有望进一步带来增量增长驱动因素，并提升盈利水平。

风险提示

行业竞争快速加剧；品牌对大中华区战略地位降低；贸易摩擦影响消费意愿；主要股东在禁售期结束后减持；市场的系统性风险。

把握高投资回报龙头，首予“买入”评级

公司长期成长性与现金流好，赛道景气且零售运营的核心竞争力强，预计公司20-22财年EPS分别为0.44/0.53/0.61元，净利润同增23.8%/19.9%/16.3%，扣非后同增25.3%/16.5%/16.3%，结合相对估值与FCFF，公司合理估值在11.4-12.0港元之间（FY 2021 PE19.5x-20.5x），首次覆盖给予“买入”评级。

报告正文

估值与投资建议

考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。

绝对估值：11.84-12.65元

我们根据公司的店铺开设数量和面积的趋势，结合主要品牌在大中华区的增长目标，预计公司未来5年收入增速保持在15%-17%的区间内，随后随着行业趋势逐步放缓。利润率方面，我们结合公司上半年的利润率表现，以及未来渠道下沉、经营效率提高，假设未来毛利率和经营支出均有小幅的改善，带来经营利润率的稳步提升。所得税税率以及股利分配比例参照最近年度假设保持相对稳定。

由于公司业绩反应零售终端表现，而零售环境波动可能较大，我们选择了较为谨慎保守的资本成本假设条件，令WACC在14.5%-15.2%之间。

根据以上主要假设条件，采用FCFF估值方法，得到公司的合理价值区间为11.84-12.65元。

绝对估值的敏感性分析

该绝对估值相对于WACC和永续增长率较为敏感，下表是公司绝对估值相对此两因素变化的敏感性分析。

相对法估值：11.41-11.99元

与可比公司估值比较，公司PE比大中华区规模第二的体育用品零售商宝胜国际有小幅的溢价，比港股零售龙头公司高鑫零售有一定折价，比国际其他地区较具规模的体育用品零售商处于居中的估值位置，比公司销售的主力品牌Nike和Adidas估值具有一定折价，相比国产品牌安踏、李宁也有显著折价。我们认为公司与其他体育用品零售商相比，在收入规模、盈利水平、成长性方面均具有显著优势，合理估值区间为11.41-11.99港元（FY 2021 PE19.5x-20.5x）。

投资建议

综合上述几个方面的估值，我们认为公司股票价值在11.4-12.0港元之间，相对于公司目前股价有22.8%-29.1%溢价空间。我们认为，公司具有领先的零售经营效率、盈利水平和长期持续成长性，首次覆盖给予“买入”评级。

高景气的中国体育用品市场，龙头集中进行时

国际比较：中国体育用品市场蕴含较大潜力

中国居民参与运动以及消费运动鞋服的程度相比发达国家仍有较大提升空间。根据弗若斯特沙利文统计，首先在运动参与程度上，2018年中国19岁以上的居民参与常规运动的参与率为18.7%，而美国这一数字达到35.9%（常规体育运动参与率指各年龄段内每周至少参加三次体育活动的人口比例）。其次，在运动鞋服的消费上，2018年中国居民购买运动鞋服的消费占总鞋服类消费的比例为12.5%，而美国达到31.8%，其他发达国家如英国、日本、韩国和德国的这一比例也在24%-28%之间。相比之下，中国居民无论在运动参与程度，还是运动鞋服的消费程度上，均有较大的提升空间。我们认为，随着运动参与程度的提升、居民消费运动鞋服比例的上升，可以预计在未来中国运动鞋服消费增长将保持高于其他鞋服品类的增速，未被满足的消费需求为中国体育用品行业未来的发展提供了较好的空间。

美国市场历史经验证明，在经济保持较快增长的背景下，体育用品市场有更快的增长趋势。1970-1980年间，美国人均名义GDP从5246美元增长至12597美元，10年复合增速达到9.2%，而同期美国人均体育相关消费支出从42.4美元增长到121.8美元，复合增速达到11.1%。目前我国正处于经济稳步较快发展阶段，2014年到2018年人均GDP复合增速达到8.3%，同期人均体育相关消费复合增速达到9.4%。根据弗若斯特沙利文的预测，到2023年我国人均体育消费仍较保持较快增长，达到430元，未来5年复合增速约8.2%。

市场趋势：消费升级叠加政策鼓励，中国体育产业蓬勃发展

国内近年政策大力支持体育产业发展。自2014年以来，国务院、国家体育总局等颁布了多项支持中国体育产业发展的政策并提出发展目标，包括到2020年体育产业规模达到3万亿元、人均体育消费占人均居民可支配收入比例超过2.5%、以及到2025年中国体育产业规模超过5万亿元、健身休闲产业达到3万亿元等。

我国居民运动热情持续提高。伴随着大众消费生活水平提升，健身运动意识增强，大型体育赛事的陆续开展，中国居民参与体育活动的热情在持续的提升。以马拉松为例，2014年中国马拉松赛事仅举办了51场，参与人数90万人，而到2018年这两项数字分别达到了1441场和730万人的规模，呈现迅猛的增长势头。同时，居民健身也更加普及，2014-2018年间中国健身俱乐部的数量和会员数量均以年均复合15%左右的增速增长，到2018年全国健身俱乐部会员人数已达到4750万人。根据弗若斯特沙利文的统计，足球、篮球、乒乓球、跑步、健身步行等主流体育活动每一项现在在中国都拥有2-3亿人的受众。

中国运动鞋服消费量价齐升，市场规模超2000亿。近年随着我国居民消费水平和运动热情的提升，体育用品市场呈现较快增长。根据弗若斯特沙利文的统计，2018年我国运动鞋服市场规模达到2357亿元，过去5年符合增速达到12.8%；2018年我国人均体育用品消费达到169元，相比5年前提升了近60%。销量方面，2018年运动鞋/运动服分别达到5.3亿双/8.9亿件，鞋服总销量5年间复合增速达到8.6%；单价方面，2018年运动鞋/运动服分别达到231/129元，5年间复合增速在3.3%上下。

市场格局：产业链由无序竞争走向寡头时代

体育用品头部品牌的集中度较高，而强强联合的模式下，整个产业链的上下游也处于龙头集中的过程中。以份额计算，Nike和Adidas分别占全球体育用品市场的16.1%和11.5%，而以品牌计算二者分别占15.2%和11.3%；上游服装制造商申洲国际和鞋履制造商裕元集团，一年的产量分别约为4亿件服装和3.3亿双鞋；下游渠道商滔博和宝胜，在中国运动零售市场的占有率分别约为15.9%和11.6%。

近十年国际龙头品牌市占率显著提高。在2008年北京奥运会后，我国居民对体育用品的需求与日俱增，但品牌间也面临着激烈的竞争，过快的扩张和粗放的管理层导致行业在2011-2012年出现库存危机。此后，国际品牌调整较为迅速，而国产品牌进入了3-5年不等的调整期，直至2014年起安踏率先实现了收入利润的持续增长，随后李宁、特步于近两年完成调整实现复苏。

在2009后的十年间，国际龙头品牌快速增长，直至2018年，Nike(含AJ)、Adidas、Skechers、New Balance和PUMA占据了中国市场49.6%的市场份额，国产龙头品牌（安踏、李宁、特步、361度以及安踏收购的FILA）在经过调整后保持了相对稳定的占有率，达到22.6%，其余国际品牌份额也相对稳定在7%，而被挤压的主要是中小型国产品牌和无品牌产品的市场空间，两者份额合计从2009年的40%下降到2018年的20%左右。

国际品牌仍保持大中华区快速增长，国产品牌龙头崛起。Nike和Adidas的大中华区持续表现出色，均已实现连续20个季度以上的双位数增长。近年，一些龙头国产品牌经历了转型调整后，也恢复了迅猛的增长势头。最新的季度运营情况显示，安踏主品牌和FILA品牌分别实现了中双位数和50%-55%的流水增长，李宁实现了30%-40%低段的流水增长，特步实现了约20%的流水增长，在整体社会消费品零售增速稳步放缓的背景下，龙头体品品牌表现出优于大多数其他零售行业的成长性。

国际体育品牌在中国市场的销售形式以批发为主，公司是中国规模最大的运动鞋服零售商。国际品牌在中国的直营形式包括线上销售和线下门店，其中线上销售渠道主要为大型电商的官方旗舰店，线下销售渠道主要为一二线城市的大型旗舰店和工厂店。根据弗若斯特沙利文统计，品牌的零售销售额大约70%来自批发渠道，具体来看，2018年品牌自营渠道、全国零售商即区域零售商分别占中国运动鞋服零售市场规模为33.4%、28.7%和37.9%，而龙头国际品牌的销售渠道以全国零售商为主，即在全国建立直营门店的零售商。目前中国仅有三名全国零售商，公司市占率达到15.9%，规模位列全国第一。

体育零售双雄屹立，保持长期快速增长。国际运动品牌在过去二十余年中关于中国零售伙伴建立了相互依赖的关系，零售商帮国际品牌为中国消费者提供产品与体验，建设以单一品牌门店为主的零售网络，实现了品牌的物理延伸，与此同时更实现了自身的增长。在过去10年间，滔博和宝胜由不到80亿元人民币的年收入规模，分别增长到约326亿和227亿，直营店铺数量分别达到8,343家和5,648家。

中国最大的运动鞋服零售商，财务表现优异

公司概况：拥有二十年历史，中国最大的运动鞋服零售商

公司是中国最大的运动鞋服零售商，拥有中国最大且深入下沉的运动鞋服直营门店网络。截至2019年8月31日，公司直营门店数量达到8,365家，覆盖中国268个城市。根据弗若斯特沙利文统计，2018年，公司销售额占中国运动鞋服零售市场比例约为15.9%；截至2019年初，以进货金额而言，公司是Nike和Adidas在中国最大的零售伙伴。

公司运动鞋服零售业务开始于1999年，与Nike开始合作，并积极扩张零售网络。直至2004年成为Nike在中国最大的零售商，同年与Adidas开始业务关系。2006年，百丽国际成为公司控股股东，并于次年在香港联交所上市，而公司在当时已成为Nike和Adidas在中国最大的零售商之一。随后数年间，公司继续扩大零售网络以及合作品牌数量，目前已拥有超过8000家直营门店，并与11个国际领先的体育用品品牌建立深度长期的合作关系。

公司在中国经营以消费者为核心的运动零售及服务平台。公司向中国消费者销售以Nike、Adidas为主的国际知名品牌运动鞋服产品，并提供运动相关的服务。公司有遍布全国的门店网络，包括8372家直营店与1957家加盟店，每日进店客流量大致超过200万人。公司的门店99.3%为单一品牌门店，门店以所售运动鞋服产品的品牌冠名，单一品牌门店是中国品牌运动鞋服产品的主要零售模式。其余门店是以自有门店品牌“Topsports”和“Foss”为主运营的多品牌门店。除了线下店铺，公司也开发了各种媒介接触更广泛的消费者，包括会员计划、门店社群、微信公众号和电竞相关活动等。

股权架构：百丽国际控股，资深高管领航

公司由百丽国际控股，高管团队、高瓴资本亦为公司控股股东。百丽国际是公司控股股东，且公司自2006年起一直作为百丽国际的一项区域业务运营。私有化以前，百丽国际创始人家族、管理层股东和其他无利害股东持股比列大致为26%、15%和59%。2017年7月，百丽国际被由高瓴资本、鼎晖投资，以及百丽国际的执行董事于武先生和盛放先生组成的财团私有化。根据百丽国际新闻，私有化后高瓴资本持有百丽国际57.6%的股权，鼎晖投资持有11.9%的股权，参与私有化财团的公司管理层，包括于武和盛放先生，合共持有30.5%的股权。滔搏于2019年10月上市后，由百丽国际控股，而百丽国际由智者创业、高瓴资本和鼎晖投资透过Muse Houlding分别持有46.36%、44.48%及9.16%的股权。行使超额配股权后，公众股东占滔搏股权的17.09%。

公司高管团队由资深专业人士组成，其平均拥有超过20年的行业经验。CEO于武先生在1999年公司建立首个品牌合作伙伴关系方面发挥了重要作用。于先生领导着公司营运的战略方向，致力于为中国消费者带来理想的运动鞋服产品及服务。副总裁田先生及张先生在加入公司前，均于耐克担任高级职位，领导该品牌在中国的销售策略和渠道管理。管理层对中国运动鞋服零售市场具有深入见解，具备广泛的行业经验，有望使公司创造出良好的业绩。

财务分析：成长性优异，盈利能力增强

十余年保持稳健快速的增长，成长性优异。

由于公司前身是百丽国际的运动业务，我们根据百丽国际的运动与服装业务的历史数据来回溯公司上市前的成长（口径有一定差异，主要除去了占少数的服装业务），可以看到在08金融危机后，2010-2017财年公司收入大致保持着17%的年均复合增速增长，经营利润复合增速为21%，表现出了长期优异的成长性。尽管中国体育用品行业在2011-2012年出现了严重的库存危机，公司调整迅速，仅在2012年出现了收入小幅放缓以及经营利润的下降，随后迅速恢复稳健快速的增长。

根据公司招股书的数据，公司在2017-2019财年保持了快速的增长。尽管2020财年上半年出现了增长放缓，因公司店铺调整接近尾声，我们认为后续将出现拐点向上。具体来看：

1) 营业收入在前两年保持20%以上增长，最近半年由于店铺调整增放缓至低双位数，具体在2018财年/2019财年/2020财年上半年分别实现217/ 265/326亿元，同比增长22.4%/22.7%/12.4%，其中2020财年前两季度分别同比增长13.1%/11.5%；

2) 归母净利润整体保持高于营收的增长，其中由于非经常性的因素影响使18余19财年增长波动幅度较大，具体在2018财年/2019财年/2020财年上半年分别实现14.4/22/14.7亿元，同比增长9%/53.2%/21.2%，其中2020财年前两季度分别同比增长23.4%/14.8%；

3) 排除非经常性因素影响的经调净利润保持快速增长的势头，20年单二季度增长有所放缓与店铺调整有关，具体在2018财年/2019财年/2020财年上半年分别实现18.1/22.4/15.4亿元，同比增长17.7%/23.6%/25.1%，其中2020财年前两季度分别同比增长28.6%/17.3%；

盈利水平长期稳中有升，近期店铺整改进一步提升利润率。

我们根据百丽国际的运动与服装业务的历史数据来回溯公司上市前的盈利水平（口径有一定差异），可以看到2010-2017财年公司毛利率与经营利润率均处于持续抬升的趋势，毛利率由36%提升至44%，经营利润率从6.4%提升至8.1%，盈利能力持续增强。

公司在2017-2019财年利润率相对持平，在2020财年上半年呈现明显的提升趋势，因2017-2019财年处于店铺调整期，而2020财年起调整基本完成，成果初步显现。具体来看：

1) 毛利率在店铺调整后明显提升，具体在17-19财年分别为43.2%/41.6%/41.8%，而20财年上半年同比提升了0.9个百分点；

2) 三项费用率变化较小，具体销售费用率在17-19财年分别为28.1%/27.6%/28.4%，经调管理费用率分别为5.3%/4.4%/3.8%，财务费用率分别为0.2%/0.5%/0.6%，三项费用率在20财年上半年同比基本持平；

3) 净利率随毛利率提升而提升，具体经调净利率在17-19财年分别为7.1%/6.8%/6.9%，而20财年上半年同比提升了0.9个百分点；

资产负债率在上市后呈下降趋势。公司于2018、2019财年资本负债率与杠杆比率显著提升，从2017财年到2019财年两项指标分别由59.8%和净现金提升到了88%和33.3%，截至2020财年中报达到84.2%和46%，主要由于负债增长较快，且进行了大额分红。公司在2018财年-2020财年上半年，短期借款由4亿增加到20亿元；2018财年向当时的权益持有人支付股息22.17亿元，在2019财年向股东宣派股息35亿元，均超出当年净利润，因此留存收益出现了明显下降。在公司上市融资偿还债务并保持相对稳定的派息比例后，由于有良好的经营性现金流流入，我们认为公司的现金状况将显著改善，杠杆率将逐步下降。

公司快速周转保障较强的盈利能力。在17-18财年，公司在净现金的杠杆比率下仍保持了较高的投资回报水平，ROE分别为26.6%、33.1%，ROIC分别为27.6%、36.6%。除去2019财年由于权益总值显著降低使ROE、ROIC暂时升高外，公司较强的盈利能力主要源于对存货与资金周转的良好控制，在17-19财年存货周转天数始终保持在103天的水平，在18-19财年应收账款周转天数分别为31、29天，应付账款周转天数较低，分别为8、9天。在现金流良好的情况下，较低的应付账款周转天数有助于公司同品牌商谈判获得更优的条件，提高毛利率。

公司零售收入占9成，批发收入增长相对较快。公司收入可以分为零售、批发、联营费用三部分，零售收入来自公司直营店铺，批发收入来自产品出售给下游零售商的收入，联营收入主要来自向运动城中由第三方运营的门店收取的联营费。按照2019财年的比例，零售/批发/联营费用三部分分别占营收89%/10%/1%，在20财年上半年批发占比有所增大。18/19财年和20财年上半年，三项业务同比增速批发相对最高，到20财年上半年，零售/批发/联营费用收入增速分别为14.1%/17.6%/3.6%。

公司销售11个运动品牌，主力品牌占收入9成左右。主力品牌为Nike和Adidas，其他品牌包括PUMA、Converse、VF集团的品牌（即Vans、The North Face、Timberland）、reebok、Asics、鬼冢虎、Sketchers，近年来其他品牌基数较小但增长相对较快，2020财年上半年主力/其他品牌分别同增10.7%/27.5%。

公司零售形式9成为单一品牌门店，另有多品牌门店及线上销售。单一品牌门店即公司的门店以所售的运动鞋服产品的品牌冠名。除单一品牌门店外，多品牌门店和线上销售基数较小但增速较高。18-19财年，单一品牌门店和其他零售同比增速分别在20%和30%左右，20年财年一季度分化相对更加明显。

核心竞争力：强强联合，效率制胜

与龙头品牌相互依赖，共同成长

公司定位大中华区市场，携手龙头国际品牌，成长与盈利空间广阔。公司的主力品牌Nike和Adidas均将大中华区作为重要的销售市场，连续5年实现收入双位数增长，在品牌整体营收占比逐年提升。大中华区在Nike的收入占比从2009财年的10.4%提升至2019财年的16.7%，在Adidas的收入占比由2009财年的9.3%提升至2018财年的20.1%。并且，大中华区的盈利水平也显著高于其他地区，对国际品牌的利润贡献更为重要。Nike的大中华区EBIT利润率在2019财年达到38%，而北美区为25%；Adidas的大中华区经营利润率在2016财年达到35%，而西欧地区为18%。受益于国际品牌在大中华地区的快速增长和高盈利空间，公司有望获得更好的成长空间。

经营实力增强话语权，资源优势难以替代。尽管国际品牌在大中华区的直营收入占比逐渐提升，但从Nike的大中华区增长情况与龙头零售商的增长情况对比，可以发现龙头零售商的占比也在明显扩大。在电商迅速发展的2013年到2018年，Nike大中华区的收入从24.8亿美元增长到51.3亿美元，增长了1倍，其中批发业务增长了55%，直营业务增长了3.8倍；同期，滔博的收入增长了1.3倍，宝胜的收入增长了1.1倍，均明显高于Nike的大中华区批发业务增长幅度，侧面印证了品牌商在大中华区发力直营以及电商业务的同时，也在进一步加大与龙头零售商的紧密合作。公司凭借全国超过8000家直营门店形成的零售网络，以自有可控的团队覆盖了中国从核心一线城市到县级市的广泛而深入的地域，拥有难以替代的资源。

用独特资源优势为品牌商提供价值。公司对国际龙头品牌提供的价值主要可以分为三个角度：

1）从长期合作关系的角度，公司与Nike和Adidas合作关系深厚，是两大品牌在中国最大的零售伙伴。对Nike来说，公司是全球第二大的零售合作伙伴，拥有超过20年战略合作关系；对Adidas来说，公司是全球最大的零售合作伙伴，拥有15年的战略合作关系。

2）从品牌形象建设的角度，公司是中国单品牌门店模式的先行者之一，设计和布局符合全球品牌标准，有助于建立并强化品牌形象，给消费者独特的消费体验。并且，公司从2016年起参与Nike和Adidas的战略门店合作，截止2019年2月28日，公司是Nike在大陆运营最多Beacon门店的零售伙伴，也是Adidas拥有最多高级别门店（包括adidas Sportswear Collective）的零售伙伴。

3）从反馈消费者需求的角度，公司广泛深入的零售店铺触及广泛消费人群，数据收集分析结果将向品牌商反馈。Nike与其全球三大零售商，公司、Foot Locker以及JD Sport，在消费者信息上形成深入合作，其中公司是中国大陆唯一定期与Nike全球总部分享对消费者分析和产品需求见解的零售伙伴。

未来公司有望与国际品牌合作更加紧密。在2017年Nike对未来5年规划战略中提到，他们在全球有超过3万家零售商，而他们将从中重点联手40家企业，希望合作伙伴能建立Nike专属的空间来为客户提供更个性化的品牌体验服务。公司为品牌商建立的以单一品牌门店为主的广泛的零售网络正是品牌与中国市场消费者深入互动的重要渠道。而在最近，Nike在其2020财年第一季度首次将其Nike APP零售功能在批发商Foot Locker的Washington Heights store试点合作，并指出在2020财年内将扩展到FL的北美店、欧洲的Zalando和中国的滔博。

我们可以看到，加强与龙头零售商的合作仍为品牌在国际市场取得份额并深化与消费者互动的关键战略。我们认为，公司与品牌商紧密合作，共同转型，将为未来发展的重要途径。

效率领先、盈利领先，铸造高回报良性循环

效率是零售最为关键的竞争力之一，有效的管理人、货、场，将带来更高的盈利水平和投资回报。我们将公司与其他体育用品零售商（宝胜国际(3813.HK)、Footlocker (FL)、Sports Direct (SPD.L)、JD Sports (JD.L)、ABC-Mart (2670)、Dick's Sporting Goods (DKS)）以及同在港股上市的零售龙头（高鑫零售(6808)）类比，发现公司在投资回报、盈利水平与存货周转上都处于行业较为领先的位置（横向比较的年份是根据财年截止日期调整对齐的日历年。），显示了公司作为零售运营商最为核心的竞争力。

1）在ROE与ROIC的比较上，以2016年数据相比可以看到公司位于8家公司中第二的位置，ROE和ROIC分别为26.6%和27.6%，仅次于JD Sports。（2017年-2018年公司发生较多的分红并增加负债，大幅提高了杠杆率，ROE和ROIC的水平与平时相差较大，预计上市融资后杠杆率将恢复至正常水平。）

2）在利润率水平比较上，公司的利润率较高，且持续提升。以2018年数据以及未来两年的一致预期相比，公司的经营利润率和净利率均处于8家公司中第二的位置，经营利润率和净利率在2018年分别为8.4%/6.8%，到2020年一致预期为10.6%/7.6%，在零售行业中属于相当出色的盈利水平。

3）在店效比较上，公司在前五大运动鞋服零售商中直营门店单店平均零售额（含税）位列第一，达到370万元，高于同业第二名12%左右。显示出公司不仅拥有最大的整体规模，单店的质量也位于行业前列。

4）在存货周转天数比较上，公司处于8家公司中相对居中的位置，但明显低于行业均值。公司连续三年保持在103天左右，优于140天以上的宝胜、Sports Direct和ABC-Mart，与Dick’s Sporting Goods，略逊于Foot Locker、JD Sport和高鑫零售。但根据弗若斯特沙利文数据，行业平均值在180天，另外，公司与以大中华区为主的体育用品零售商宝胜（148天左右），以及安踏、李宁、特步等龙头国产品牌渠道（120-150天）相比，库存管理能力仍然具有较为显著的优势.

店铺梳理迎来拐点，推动有质增长

公司店铺数量吞吐量大，能够灵活捕捉流量变化。公司在2017财年到2019财年的店铺数量净增加数分别为621/697/41家，其中2019财年净增加数量显著减小，从具体店铺新开与关闭数量来看，公司在2017-2019财年新开店在1400-1600家左右，而关闭店由800多家增加到接近1400家，因此2019财年净增加店铺数量较少。这主要由于公司在进行店铺梳理，关闭店铺主要为优化门店网络而关的低效店，会对收入增长造成负面影响，但对盈利能力将产生积极影响。除了开关店铺以外，公司也会对现有表现较好的门店进行升级从而进一步增加客流和销售额。因此，预计公司每年新设、关闭、升级的店铺数量超过2000家，占店铺总数的30%左右。而由于公司本身具有较高的ROIC，较短的投资回收期，能够支撑大量的调整店铺，因此公司能够更加灵活的应对消费趋势的变化，捕捉客流，形成良性循环。

调整接近尾声，店铺数量增长迎来拐点向上。根据公司IPO招股书的介绍以及2020财年的中报情况，公司目前已经基本完成了店铺梳理的目标，店铺净增长将迎来加速。最近两个半年，2019财年下半年店铺数量相比年中净减少245家，2020财年上半年相比2019财年末净增加22家，我们认为2020财年下半年店铺梳理净增加数量将持续环比改善。

高效大店策略加速总面积增长，店效持续提升。从店铺比例看，近年的店铺调整持续朝着增加高效大店的方向推进。150平以下的小店从2017财年的78%下降到了2020财年上半年的70%，而150-300平以及300平以上的大店，占比分别由20%/3%提升到了24%/7%。此外，店铺总数的变化和店铺总面积的变化也显示出了平均单店面积增大的趋势，2017财年-2020财年上半年，店铺总数同比增长8.9%/9.2%/0.5%/-2.6%，而总面积同增13.0%/11.4%/9.3%/6.8%。另外，随着店铺数量增长迎来拐点，我们认为面积增长将进入更快的水平，推动公司收入和利润的快速增长。

以消费者为核心，数字化转型决胜未来

量化公司的运营工作，可以概括为在全国268个城市的8000多家门店管理管理约3万名员工，并在每年4个季节对11个品牌订货，每个品牌提供2000-3000个SKU，每季订货几十亿，向全国8000多家门店匹配。同时，公司全国的零售网络每天服务超过200万名消费者，并有更加庞大的店外潜在消费者资源待开发。这其中庞大的管理工作显然需要科技提升效率，而精准高效的运作、与消费者深入的互动，能激发的效益潜力较大。为此，公司未来发展的重要战略在于数字化驱动运营和链接消费者社群。

1. 科技赋能，激活人货场组织效率

1) 人：科技赋能前线员工

公司通过自主开发的APP，向门店员工提供实时经营数据及分析，使他们能够采取实时行动以加强商品管理，提高个人及门店的表现，并简化日常运作流程，提供更优质的消费者服务。具体运用方向包括店内商品管理（调整SKU和库存等）、人员管理（监测分析员工销售表现）、销售目标管理（设定目标和监测目标完成进度）、流程管理（汇报沟通等）。目前已有超过72%的门店的超过17,468名员工使用APP，每周活跃用户比例超过93%，未来公司将继续扩大覆盖范围。

2) 货：数字化优化商品管理

库存控制对零售企业最为关键，库存匹配情况直接影响销售量与毛利率。而公司所销售的货品通常需要在销售季前的6-9个月下订单购买，分配到全国8000多家店铺，并根据门店库存水平灵活调整调配存货，显然科技手段对优化商品的管理较为关键。目前公司已在数字化系统化方面投入大量资源，并取得较大的进步，使得商品管理更加有效且相关决策更加准确。具体看，公司的商品管理科技赋能体现在2个系统：

Ø 数字化采购系统。采购团队通过门店参数调整录入到系统，根据内嵌算法为每个门店生成建议的订货组合和各SKU的订货量，使得采购团队可以在数小时内整合上千份订货单，并对商品在组合和数量做到精准，减少人为判断造成的错误。

Ø 补货系统。系统库存水平将会实时反馈到库存控制团队，并具有生成补货预警、预测当地需求等功能，有助于团队灵活调整门店内与门店之间的库存水平，并减少人为错误。

3) 场：智能化采集分析客户信息

公司门店平均每天有超过200万名消费者进入，包含大量信息，公司致力于用数字化方式获取以往无法收集的有用数据来协助运营决策。目前公司已在试点门店安装部署智能门店系统，可以从消费者、产品及购物区这三个维度有效监测店内活动，未来也有望将试点经验广泛推广。

Ø 消费者：获取访客基本数据，包括性别、年龄等，构建消费者画像，帮助调整产品组合、陈列以及促销活动

Ø 产品：了解消费者产品偏好，帮助调整产品陈列和销售策略

Ø 购物区：根据实时“热力图”和“参观动线”分析消费者的店内路线和停留时长，帮助对到访人数较少的区域进行调整

2. 数字化链接消费者

1）电商：公司在天猫、京东等电商平台开设线上商店，作为实体零售网络的补充，并且在京东滔搏尝试O2O，做到线上线下同价，为消费者提供更好的消费体验。

2）消费者社群：用微信建立以门店为基础的社群，增加店外与消费者的联系，增强消费者之间的交流，同时了解消费者的需求。用门店小程序将购物功能链接起来，使消费者可以下单购买，并参加新品预售、限时发售以及抽奖活动

3）粉丝群体：公司拥有超过1480万粉丝的公众号，发表的文章获得多次“十万加”阅读。公司在2017年建立了电竞俱乐部“滔博电竞俱乐部”，并获得了英雄联盟职业联赛（LPL）和王者荣耀职业联赛（KPL）的永久席位，建立了广泛活跃的粉丝群，发布的直播和视频累计浏览超过1.18亿次。

4）会员服务：2018年5月公司对“TopFans”会员计划进行了调整并重新推出，以便在产品、服务和活动方面向忠实会员提供更广泛的会员福利。具体包括：

Ø 产品：会员购买产品时可享受会员折扣，并通过消费赚取奖励积分。奖励积分可以用于兑换商品或抵现。根据会员级别的不同，有些会员还可以参加抽奖，赢取限量版产品的优先购买权，并优先订购新产品。

Ø 服务：公司为会员提供附加服务，包括免费球鞋保养、产品免费同城快递等。公司有时还向会员推荐体育培训服务，提供免费试用课程等。

Ø 活动：将会员与各类型的平台合作伙伴联系起来，提供丰富的体育和社交活动。

数据显示公司会员计划发展势头较好，规模与忠诚度均显著提升。截至2020财年Q2，公司拥有约2120万名注册会员，季度活跃会员590万名，并且由会员贡献的销售额占比达到了81.4%，三项指标均持续提升。我们认为，会员计划是公司提高消费者忠诚度，提高进店转化率的关键驱动因素，并为未来开展增值服务提供了可能。

盈利预测

假设前提

我们的盈利预测基于以下假设条件：

1.收入增长预测：

我们预计随着公司店铺梳理进入尾声，在2020财年下半年开始店铺数量将加大净增长幅度，同时店铺升级也将驱动店效的继续提升，加快门店流水的增长。除此之外，公司的电商、O2O、微信小程序等渠道也将继续推动店外销售的快速增长，带动零售收入的快速增长。批发业务基数较低，随着渠道的下沉未来将继续保持略高于零售收入的增长。联营费用预计保持较低的稳健增长趋势。另外，分品牌看，主力品牌仍将保持较快增长，而其他品牌基数较低，有望以高于主力品牌的增速发展。

2.毛利率预测：

由于店铺梳理带来的盈利状况的改善，2020财年上半年公司毛利率提升0.9个百分点，我们预计效果将会延续，未来零售业务毛利率呈现小幅提升，而批发业务和联营业务的毛利率相对稳定。

3.销售管理费用：

我们预计销售费用占比总体相对稳定，管理费用中含有部分因企业合并产生的无形资产摊销、上市开支一次性费用的影响，经调后的管理费用相对持平。

未来3年盈利预测

综合以上假设，我们预计公司得到公司20-22财年收入分别为379.56、443.81、517.23亿元，归属母公司净利润27.24、32.65、37.97亿元，利润年增速分别为23.8%/19.9%/16.3%，扣非后净利润增速为25.3%/16.5%/16.3%，EPS分别为0.44/0.53/0.61元。

盈利预测情景分析

在乐观情景下，假设营收增速小幅超预期，且净利率水平提升，则2020-2022财年净利润增速分别为38.1%/21.6%/17.9%；在中性情景下，收入利润情况符合我们此前预测，净利润增速分别为23.8%/19.9%/16.3%；在悲观情景下，收入增速略低且盈利水平下降，净利润增速分别为9.9%/18.1%/14.6%。