金钱永不眠: 经济增长可能已经经历了最后一跌

作者:杨为敩 

来源:致我们深爱的债券市场

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摘要

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1、人们对长期经济走势的悲观来自于三驾马车的局限性:

1)的确,自2010年经济潜在增长率开始下降后,三驾马车的名义增长一直在以一个非常均匀的速度下降;

2)2016年之前,三驾马车所指代的需求的阶段性改善来自于PPI下降及M2的脉冲式回升,但2016年之后这些条件再也无法推动三驾马车需求出现改善。

2、但我们还有库存周期,经济增长还是会以周期的形态呈现出来:

1)库存周期是一个强烈的顺价格周期的周期,当PPI上升时,容易引起库存周期的加速,这与三驾马车需求的周期截然相反;

2)当前的库存周期其实已经存在启动的可能性,企业的实际库存已经持续四个月处于加速状态,企业对价格的预期可能正在发生积极变化。

3、当前企业的左侧补库存行为可能是具备基本面基础的,PPI可能已经经历了最后一跌:

1)PPI更多是被指代交易准备金和风险偏好的M0所决定的,而M0的持续加速决定了PPI有可能逐步进入一轮升势;

2)当前PPI的季调环比与同比增长的裂口已经被完全弥合,这通常意味着PPI的一轮下降至少已近尾声。

4、我们要更重视库存周期的力量,近几年经济增长企稳的力量越来越依赖于此:

1)2016年之后,PPI的变化再没有能够带动经济增长反向变化,相反,经济增长和PPI却形成了高度一致的同向变化关系;

2)三驾马车的名义增长率逐步掉到PPI的增速之下,这个背后的深意是:库存需求可能取代了实体需求,占据了商品需求的绝大部分。

5、照这个逻辑,似乎经济的传导链被完全反了过来:

1)经济增长在价格增长面前,似乎从原因转为了结果;

2)金钱永不眠,在经济需求极为饱和的情况下,投机资金确实可能会先带动PPI变化,然后再反过身去影响经济增长。

6、如果后面的库存周期因此而向上,经济增长也可能已经经过了最黑暗的时刻,后续的“通缩”的预期可能会大幅消退。

7、利率债市场的环境仍然危险,我们仍然建议短久期、低杠杆、低仓位;

8、我们的策略可以更多转向票息策略,增持短端钢铁煤炭、城投及商贸零售行业的中低评级信用债。

风险提示:通胀超预期,国内资金政策收紧

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正文

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经济长期的悲观是有目共睹的自2010年经济潜在增长下降后,三驾马车的名义增长一直在以一个非常均匀的速度下降,甚至当前已经跌到负增长的水平。这至少说明,经济的最终需求对货币的占用一直在下行,尤其在2015年之后,三驾马车的增长不但跌破了M2的增速,而且二者的差异越来越大,此中M2即使出现阶段性回升,也很难引起三驾马车的需求增长的加快。

但经济增长其实也并不是一直下降的,这个理由也不是我们时刻成功预测经济下滑的万金油。近些年经济数据和经济预期还是在以一个相对规律的周期往复波动,其原因大致有二:

1)一旦PPI处于向下的状态,三驾马车的需求还是可以在一个相对局限的范围之内出现改善,从而带来工业生产的阶段性向上。PPI向下除了会带来工业相对成本的下降之外,资金利率等各种要素价格也都更可能随PPI下降而出现调降,在相对低的成本下,实际增量需求更容易被刺激出来。

2)库存周期在以一个规律的节奏运行,向上的库存周期可以成为三驾马车之外额外推动宏观生产加速的力量。库存周期是一个强烈的顺价格周期的周期,PPI上升会增加原材料涨价的预期,也会推动实际补库存需求的增加,从而推升生产。当前企业的实际库存已经持续四个月加速,很可能企业对价格的预期正在发生积极变化

三驾马车的改善依赖于PPI的向下,而库存周期的改善则依赖于PPI的向上。看似矛盾的两个力量其实都在同时影响着宏观生产而近些年,经济增长企稳的力量越来越依赖于后者(库存周期的力量)

1)随着需求的高度饱和,三驾马车推动工业生产的逻辑在2016年之后明显。2016年之前,当PPI下行后,会在不长的时间内(一般是四个季度)带动经济增长改善,其间我们也同时会看到三驾马车需求的改善;而2016年之后,PPI的变化再没有能够带动经济增长反向变化,相反,经济增长和PPI却形成了高度一致的同向变化关系

2)另外的一个信号是:三驾马车的名义增长与PPI的增长在近年明显收敛,这个背后的深意是:库存需求可能取代了实体需求,占据了商品需求的绝大部分在10月的数据中,三驾马车的增长速度甚至开始掉到PPI增长速度之下,需求的名义增长为什么反而会低于价格增长,除了工业品供给收缩这个解释之外,库存周期这个力量也在相对变大

金钱永不眠,这是为何众所周知的传导链反过来的原因PPI的变化并不完全取决于经济基本面,在经济需求极为饱和的情况下,投机资金可能会先带动PPI变化,然后再反过身去影响经济增长。只要有足够充裕的资金,资金的投机偏好自然也会推动大宗商品的“估值”上升。因此,经验上与PPI相关的指标是更多指代交易准备金和风险偏好的M0。

PPI可能已经经历了最后一跌,如果后面的库存周期因此而向上,经济增长也可能已经经过了最黑暗的时刻。其一,如果按当前M0的走势向后推断的话,PPI有可能于近期开始进入一轮升势,且可能于短期回到正增长的状态;其二,当前PPI的季调环比与同比增长的裂口已经被完全弥合,这通常意味着PPI的一轮下降至少已近尾声

基本面未来上行的空间也许不大,但在下行力量被稳住后,至少“通缩”的预期可能会大幅消退。利率债市场的环境仍然危险,货币政策在经济增长压力被稳住后,通胀对其的约束可能会更充分地体现出来。在利率债的配置上,我们仍然建议短久期、低杠杆、低仓位;我们的策略可以更多转向票息策略,增持短端钢铁煤炭、城投及商贸零售行业的中低评级信用债。

风险提示:通胀超预期,国内资金政策收紧

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