趋势行情过去了，又到了“抢跑”的季节

作者：尹睿哲 季宬 李晴 

来源：睿哲固收研究

摘要

#本周策略：趋势行情过去了，又到了“抢跑”的季节。上周债市表现出较强的“抢跑”属性，总体上反映出：当前市场对中期逻辑缺乏一致认同，仅仅是在围绕短期信息冲击展开博弈，利多、利空落地反而会引起反向运动。客观地回顾，上周基本面的边际变化对债市略偏正面：其一，高频指标中，“负面信息”在削弱；其二，月频指标中，货币供需关系仍趋于宽松。

边际上的利好是否意味着这轮调整是否已经结束？与4月下跌“陡而急”不同，本轮市场调整显得“缓而平”，从持续时间上看已经超过了4月份那一轮，但在幅度上仍不及彼时。简单比较两轮债市调整的背景，我们认为“预期共振”在向“逻辑共振”演化。其一，与3月相比，信用周期边际已经经历了三个季度的积累。其二，与3月相比，库存水平进一步去化。其三，需求端向上冲击的迹象在显露。综上，短期债市核心风险的确出现弱化，下跌后有反弹并不意外，但本轮调整的逻辑基础强于4月，因而在调整幅度上未必会低于彼时，要慎言“底部已现”，应耐心观察，会有更好的买点出现。

#本周专题：制造业投资回升有动力吗？站在“产销衔接”角度，制造业投资受到消费、地产、出口三大需求拉动。尽管存在重叠和遗漏的部分，但三大需求能解释约80%的制造业投资变动。其一，消费主要拉动下游制造业投资。2019年1-10月，由消费拉动的制造业投资影响总投资下行约2.3个百分点，由于消费下滑在本质上是经济增长放缓的滞后表现，2020年消费拉动或继续减弱。其二，房地产主要拉动中上游制造业投资。2019年1-10月，由地产拉动的制造业投资影响总投资下行约2.1个百分点，且行业分化比较明显，金属制造业（如金属门窗制造）投资增速下滑较多，黑色金属冶炼及压延加工业（如炼钢炼铁）却大幅回升，似乎呈现房地产相关行业“前端投资热、后端投资冷”的特点。2020年竣工继续改善下，后端投资有望升温，对相关制造业投资形成支撑。其三，出口主要拉动外向型制造行业。且影响时滞约1年，2019年1-10月出口交货值增速从2018年8.5%大幅下滑至1.8%，对应2020年外向型制造行业投资或明显减速。综上，我们用三个变量对制造业投资进行回归分析，结果表明，2020年制造业投资或稳步回落至1.8%附近。当然，定量测算比较粗糙，但需求“三缺二”的情况下，制造业投资回升缺乏动力。

#本周流动性观察：本周央行继续暂停公开市场逆回购操作，自10月28日以来已连续15个工作日暂停逆回购操作。周内新做MLF操作2,000亿元，净投放2,000亿元。此外，仍有针对省级行政区域经营的城商行定向降准的第二阶段调整，释放长期资金约400亿元。受税期扰动影响，周内资金面逐步收敛，资金利率水平较前期上行明显。下周周内无资金到期。缴税截止日已过，税期扰动效应预期于下周内逐步平复。此外，本月综合考虑缴税与财政投放后仍将对市场提供增量流动性。资金面预期边际回复，月末资金面压力有限。

正文

一、本周策略：趋势行情过去了，又到了“抢跑”的季节

上周债市表现出较强的“抢跑”属性，前一周末公布的CPI数据虽明显超预期（同比3.8%），但市场不为所动，周一早盘收益率仅短暂上行，旋即转向回落，大有“利空出尽”之势。上涨随后被偏弱的金融、经济数据支撑，但这些利好甫一“坐实”，市场反倒又很快再度回归弱势，甚至增量MLF操作也未能掀起“波澜”，直至周五下午，才再度回暖。总体上反映出：当前市场对中期逻辑缺乏一致认同，仅仅是在围绕短期信息冲击展开博弈，利多、利空落地反而会引起反向运动。

客观地回顾，上周基本面的边际变化对债市略偏正面：

其一，高频指标中，“负面信息”在削弱：①由于“低基数”效应减退，此前一直“高歌猛进”的6大发电集团耗煤同比指标自8月以来首次出现回落，相似的情况在水泥价格（同比）上亦有体现；②受需求转淡及疫情反复推动的“抢出栏”影响，猪价在进入11月后连续两周回落。

其二，月频指标中，货币供需关系仍趋于宽松：结合10月经济、金融和通胀数据看，货币供给依然保持稳定（10月M2持稳于8.4%），但货币需求进一步萎缩（10月工业增加值回落叠加工业品价格同比下行），供需关系趋于宽松，显示利于利率下行的环境并未发生根本性的变化。

边际上的利好是否意味着这轮调整是否已经结束？与4月下跌“陡而急”不同，本轮市场调整显得“缓而平”，从持续时间上看已经超过了4月份那一轮，但在幅度上仍不及彼时。

简单比较两轮债市调整的背景，我们认为“预期共振”在向“逻辑共振”演化。

4月下跌的“预期共振”。4月调整由3月经济数据回暖（3月PMI数据公布）触发，由于彼时信用环境刚刚出现从紧缩转向宽松（1月社融增速企稳）的信号，“信用拐点”预期配合上经济数据改善的证据，再加之权益市场（包括油价等风险资产）“势如破竹”，经济周期性见底回升的看法“甚嚣尘上”。

当然，事后看这不过是“季末效应”导致的一次颠簸（当时还没有太多关于“季末效应”的讨论），经过半年左右的反复，目前市场对积极信号的热情（数据季末冲高、社融改善、权益上涨）已经被消磨殆尽，很难再次形成类似4月“预期共振”。

但当前环境下有“逻辑共振”风险。当前宏观环境与3月相比，虽然同样没有出现反转的直接证据，但已处于“燃点”更低的状态。所谓“低燃点”，主要体现在：

其一，与3月相比，信用周期边际已经经历了三个季度的积累。从信用扩张向经济企稳传导需要时间（一般两个季度以上），3月虽然二者改善在时间上叠加吻合，但在逻辑上吻合的概率极低。本轮信用改善虽然力度显著低于以往，但是否完全无力激起经济周期层面的涟漪？恐怕还需要观察。

其二，与3月相比，库存水平进一步去化。库存低不意味着库存周期就会反转，每一轮库存周期的底部位置是很难事先估计的；但库存低会提高反转的“概率”，因为低库存环境下由于缺乏缓冲，轻微的需求改善就可能带来生产行为共振，从而引起更广泛的回暖。到了这个阶段，应当尤其关注向上的需求冲击。

其三，需求端向上冲击的迹象在显露。虽然10月数据总体偏弱，但需要关注到：一方面，基建项目申报提前至三季度，叠加降低资本金传递的政策意图，基建增速应当仍会按照既有斜率修复；另一方面，2018年和2019年已售的期房进入施工“重叠期”，地产建安支出有可能继续保持强势（10月施工面积上升0.3个百分点至9.0%，持平年内高点）。

“预期共振”驱动下，市场调整急促，但引起预期波动的因素只是在时间上出现“巧合”，缺乏足够的逻辑勾稽，因而易被迅速证伪。“逻辑共振”下，除猪价驱动的“明线”外，“暗线”因素并不直观（详见“或许不只是猪”），因而调整持续但平缓。

我们认为，短期债市核心风险的确出现弱化（猪价、生产指标），下跌后有反弹并不意外，但本轮调整的逻辑基础强于4月，因而在调整幅度上未必会低于彼时，要慎言“底部已现”，应耐心观察，会有更好的买点出现。

二、本周专题：制造业投资回升有动力吗？

投资是当期投入资金以期在未来获得回报。回报从何而来？在制造业行业中，企业生产的产品，大部分在国内市场流通，有的作为产成品进入消费环节，对应消费需求；有的作为原材料和中间品进入生产环节，主要对应房地产投资需求（理论上也对应基建投资需求，但由于基建具有逆周期属性，与制造业相关性为负）；少部分外销至国际市场，对应出口需求。总之，站在“产销衔接”角度，制造业投资受到消费、地产、出口三大需求拉动。

尽管存在重叠和遗漏的部分，但从结果来看，三大需求能解释约80%的制造业投资变动。

1、消费趋势下行

消费主要拉动下游制造业投资。我们筛选出15个行业，其生产的产品理论上直接对应消费需求，如：农副食品加工业；食品制造业；酒、饮料和精制茶制造业；烟草制品业4个行业对应食品类消费，纺织业；纺织服装、服饰业；皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业3个行业对应服装类消费，等等。

2019年1-10月，由消费拉动的制造业投资约6.16万亿，在制造业总投资中占比约35%；同比增长从2018年6.84%下滑至0.15%，影响制造业总投资下行约2.3个百分点。具体地，增速下滑较多的行业包括：木材加工（-22.3%）、家具制造（-20.6%）、造纸（-15.2%）、纺织（-13.6%）等。

2020年，消费拉动或继续减弱。本质上，消费减弱是经济增长放缓的滞后表现。国家经济发展水平是影响一国消费水平的根本因素，历史数据表明，消费增速与实际GDP增速走势一致，二者之间的时滞在1年左右。

2018年实际GDP从6.8%下滑至6.4%，导致2019年消费回落，且这一回落不是结构性回落（像2018年，汽车类消费大跌，其他消费基本持平），而是全面回落。2019年1-10月，在“衣食住行油”5大消费领域中（占全部消费的超过80%），除汽车类消费增速在基数效应下“恢复性”回升1.4%，以及食品类消费保持高度稳定以外，石油类消费下滑12.3%、衣着类消费下滑5.2%、居住类消费下滑3.5%，这些下滑现象在2018年尚未出现。

以此类推，2019年实际GDP从6.4%下滑至第三季度6.0%，这一影响也将滞后“兑现”于2020年的消费领域中。进而，消费拉动的制造业投资恐难有起色。

2、地产仍有韧性

房地产投资主要拉动中上游制造业投资。我们筛选出4个行业，其生产的产品理论上直接对应地产投资需求，如：非金属矿物制品业，该行业的生产活动（按照国民经济行业分类2017版）包括水泥制造、石灰和石膏制造、混凝土结构构件制造、粘土砖瓦及建筑砌块制造、建筑用石加工、防水建筑材料制造、隔热和隔音材料制造、玻璃制造、陶瓷制品制造等，产品属于建筑施工用材料。

2019年1-10月，由地产投资拉动的制造业投资约3.63万亿，在制造业总投资中占比约20%；同比增长从2018年15.55%下滑至5.35%，影响制造业总投资下行约2.1个百分点。具体看行业，分化比较明显：一方面金属制造业（如金属门窗制造）投资增速较去年下滑较多（-20.6%），另一方面黑色金属冶炼及压延加工业（如炼钢炼铁）投资增速却大幅回升15.4%，似乎呈现房地产相关行业“前端投资热、后端投资冷”的特点。

2020年房地产后端投资有望升温。我们观察到，2019年以来竣工相对于新开工增速开始回升，这背后，是前期停工缓建的“存量”项目开始发力。因为2018年已经预售出去的大量期房有按时交房的压力，从而驱动开发商加快对“存量项目”的施工进度。（详见《拿掉地产都是“衰退”？》）

按照这一逻辑，2018年和2019年已售的期房在2020年或进入施工“重叠期”，我们应能看到竣工增速进一步改善，带来更多的房地产后端投资，从而对相关制造业投资形成支撑。

3、出口拖累滞后兑现

出口主要拉动外向型制造行业。如何衡量“外向型”程度？在全部工业企业中，出口交货值占工业增加值比重在2008年以前快速攀升，2008年达到高点61%，之后逐年回落至2018年的41%。在制造业行业中，由于缺乏分行业的增加值数据，我们可以从出口交货值本身的结构来看，出口交货值占比前10名的制造业行业包括：计算机通信和其他电子设备制造业以42%的占比处于绝对主导地位，电气、通用设备、化工、汽车等新兴制造业居于其后，传统的劳动密集型产品如纺织服装、文娱用品、橡胶也有一席之地。

值得注意的是，从历史数据来看，外需变化对相关制造业投资的影响具有滞后性，大约为1年，这一点与内需对制造业投资的影响相对“立竿见影”有所不同。究其原因，可能是当外需减弱时，企业会首先倾向于寻求更多的内需市场，而不是立刻减少投资，所以传导时间更长。

基于此，出口拉动制造业投资走向相对更容易把握。2019年1-10月出口交货值增速从2018年8.5%大幅下滑至1.8%，对应2020年外向型制造行业投资或明显减速。

特别关注的是，2019年1-10月计算机、通信和其他电子设备制造业的出口交货值增速从9.8%下滑至1.7%，下滑程度超过整体。外需下滑后，该行业已经放缓了同期的生产活动（工业增加值增速从13.1%降低至8.8%），但仍未明显放缓相关的投资活动（固定投资增速仅从16.6%小幅降低至13.6%）。2020年我们可能看到该行业投资滞后放缓，由于该行业投资在全部制造业中占比不低，将对整体形成一定拖累。

综合起来，我们用限额以上企业商品零售总额、房地产开发投资、滞后1年的出口交货值三个变量对制造业投资进行回归分析。结果表明，制造业投资增速=1.0758+0.3968消费需求增速+0.3979房地产投资增速+0.3214出口需求增速。

将：①消费趋势下行、②地产仍有韧性、③出口拖累滞后兑现三大需求判断代入方程式，可以得到，2020年制造业投资或稳步回落至1.8%附近。当然，上述定量测算比较粗糙，理论值与实际值之间有一定差异；但从定性角度来说，需求“三缺二”的情况下，制造业投资回升缺乏动力。

三、流动性观察：下周（11.18-11.22）资金面预期回复

本周央行继续暂停公开市场逆回购操作，自10月28日以来已连续15个工作日暂停逆回购操作。周内新做MLF操作2,000亿元；当周无资金到期；当周实现净投放2,000亿元。此外，本周实施对省级行政区经营的城商行定向降准的第二阶段调整，释放长期资金约400亿元。受税期扰动影响，周内资金面逐步收敛，资金利率水平较前期上行明显。

从存款类机构质押式回购加权利率看，截止本周五时，隔夜品种加权在2.71%，较前期上行81个BP；7天品种加权在2.78%，较前期上行32个BP；14天品种加权在2.83%，较前期上行38个BP。

同业存单方面，本周各期限、等级同业存单到期收益率均出现上行。本周五时，AAA等级3M、6M及9M期限同业存单加权收益率分别在3.1221%、3.1499%和3.1586%位置，3M、6M及9M期限同业存单加权收益率较前期分别上行7个、7个及6个BP。

下周周内无资金到期。缴税截止日已过，税期扰动效应预期于下周内逐步平复。此外，11月并非缴税大月，综合考虑缴税与财政投放后仍将对市场提供增量流动性。资金面预期边际回复，月末资金面压力有限。