从一级到二级市场:转债的矛盾与机会

作者:左大勇、黄伟平 

来源:兴证固收研究

投资要点

打新超预期V.S.上市不及预期

川投转债中签率低至0.0113%,上一只与之类似的品种是3月中旬的通威转债。市场情绪好打新当然应该参与,目前尽管并非如此但打新对应着优质券一级市场赚钱更强的情况。实际上近期其他设置网下打新的新券虽然基本面关注度不高,但参与热情好于预期。但新券上市的首日定位相比存量券并没有优势,这与今年3月、4月的情况有很大差距。如此现象意味着当前参与一级市场的投资很大一部分是单纯打新,赚钱一二级价差为主。而以浦发转债为代表的大量新增供给也对二级市场带来一定冲击。

9月以来新券股东平均配售比例接近3月、4月发行品种,考虑到近期市场情绪一般,核心原因在于原股东配售的权利被激活。优质券不足是当前的核心供需矛盾,对于大资金而言,拿到筹码的重要性或者甚于价格高低,因此大宗交易成为盛行模式。而大宗交易流行后,原股东配售的意愿增加也可以理解,或者说转债筹码的获取已经向一级和一级半市场延伸。

再融资“新规”:先将期待放在已经公告的部分

相比定增转债发行的限制条件显然更多、另外考虑到对利润表的利息摊销影响和转股时机选择,转债规模偏小也情有可原。很多投资者担忧转债市场的优质筹码会进一步下降。10月中下旬转债预案报出的频率有所降低,除上海银行外公司质地也偏弱,这一现象是否持续还需观察。

目前应该把期待放在已经公告的品种上。投资者比较关注的“大规模优质券”合计待发规模约891亿元,且全部已经通过股东大会,这意味着发行可能性仍然较高。超过10亿元的待发转债规模也充足。但如果这部分待发优质标的选择撤回方案,改用定增融资,那对未来空间需要打个小折扣。

转债策略:平衡市,边际上破局

滞胀风险仍在,权益延续弱势。拿住转债中的优质筹码还是核心思路,适当增加点信仰。降低收益预期和承担波动时当前必须面对的问题。考虑到当前资质偏弱的标的本身正股定位较低、转债溢价有限,这是值得适当博弈的部位;而高价转债由于赎回的约束,溢价率较低,也是值得交易型选手参与的。具体选择上:1)仍是定位不高的大盘转债,如招路转债、G三峡EB1、浦发转债(暂时定位优于中信转债)等;2)核心资产吸引力仍在;3)关注周期品种,可以考虑对汽车类、钢铁有色类、轻工类标的提高关注度;4)“券商+科技”中期思路下仍是好选项。

风险提示:基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。

报告正文

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打新超预期V.S.上市不及预期

打新热情高涨,但新券定位偏弱。

川投转债(发行规模40亿元,评级AAA)11月6日发布发行公告,股东承诺配售51.56%,当天对应平价100元。最终网上申购户数约114万户、网下参与8920户,在股东配售81.59%的情况下川投转债中签率低至0.0113%。上一只规模类似、且中签率如此之低的品种是今年3月中旬的通威转债(50亿元,评级AA+),彼时其网下参与户数达到11796户(网下打新监管尚未完善)、股东配售约74%,中签率为0.0109%。

也就是说这两只转债已经是顶格打新的代表,然而当前市场情绪明显不及3月中旬,不同市场背景下高涨的一级参与热情主要是因为:1)市场情绪好打新当然应该参与,其实质不仅是打新能获取收益,并且新券享受着高流动性和“暂不受到赎回触发价干扰”的优势;2)尽管市场情绪一般,但底线较高(新券普遍预期不会破发),打新对应着优质券一级市场赚钱效应好于二级市场的情况(我们在10月20日周报《供给是秋日送暖》中曾经讨论过),那么似乎打新的重要性更胜一筹。

而除了川投转债之外,近期设有网下打新的天路转债、索发转债、金能转债、远东转债虽然正股基本面关注度不高,但中签率均在万2附近;浦发转债中签率虽然接近预期(但主要是由于技术性原因股东配售比例略低于预期),实际打新参与热情好于预期。

但新券上市的首日定位相比存量券并没有优势,这与今年3月、4月的情况有很大差距。10月31日上市的远东转债上市收盘103.08元/转股溢价率12.61%的定位基本贴着存量转债下限;本周五浦发转债上市首日最终收于103.90元、换手率达到约30%。在股东配售比例略低于预期、当前股市下跌的情况下抛盘对于价格的压制比较明显。

这意味着,当前参与一级市场的投资很大一部分是单纯打新,赚钱一二级价差为主。而以浦发转债为代表的大量新增供给也对二级市场带来一定冲击。

配售比例明显上升指向战场的默默前移。

9月以来新券股东平均配售比例接近3月、4月发行品种,考虑到近期市场情绪一般,这意味着原股东配售的权利被激活:1)9月以来股东配售比例高于前两大股东持股比例的情况在多数,相比之下3月、4月仍有相当多新券的股东配售比例较低(其中不少券前两大股东持股比例其实并不算高);2)川投转债和浦发转债再度出现大量股东承诺之外的配售。综合来看,股东配售意愿的激活其实竞争前移的表现。随着核心资产逻辑被市场广泛认可和增量资金的大量入市,转债市场的供需矛盾切换成优质标的不足的问题。对于大资金而言,拿到筹码的重要性或者甚于价格高低,因此大宗交易成为盛行模式。而大宗交易流行后,原股东配售的意愿增加也可以理解,或者说转债筹码的获取已经向一级和一级半市场延伸。

欧派转债可以作为一个案例。欧派家居的股东大额配售转债,并在转债上市初期做出多笔大宗交易,大宗交易价格显示不少投资者选择在115元以上的高位接手。而如果查询今年3月至4月的情况,多数新券/次新券的大宗交易均在100元附近完成(例如中天转债、苏银转债),而绝味转债约128元高位上市后一度跌至115元附近,虽然配售股东亦有减持但并没有类似欧派转债的频繁大宗交易。

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再融资“新规”:先将期待放在已经公告的部分

转债预案频率和质地或是一个观察点。

11月8日证监会就修改《上市公司证券发行管理办法》《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》等再融资规则公开征求意见。“再融资新规”在发行定价、盈利规则、资产负债率要求、锁定期、减持规则等几个主要层面明显放松了定增条件,这也意味着2017年部分替代定增作为再融资手段的可转债发行面临着冲击。2017年以来可转债融资规模快速追赶IPO,2019年至今融资约2228亿元,超过IPO的1800亿元,但相比定增规模仍有很大差距。

可转债最核心的发行条件包括:1)三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于百分之六(扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比,以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据);2)本次发行后累计公司债券余额不超过一期末净资产额的百分之四十,相比定增(特别是放松之后),转债发行的限制条件显然更多、另外考虑到对利润表的利息摊销影响和转股时机选择,规模偏小也情有可原。因此,很多投资者担忧未来转债整体发行规模下降,而且选择转债的发行人也主要是定增不好做的公司,转债市场的优质筹码会进一步下降。

10月中下旬转债预案报出的频率有所下降,且除了上海银行外,均是小规模转债为主,公司质地偏弱。当然,未来的趋势还有待观察,如果后期预案频率仍低,则可能意味着发行人对转债发行态度的明显转变。

但目前应该把期待放在已经公告的品种上。

当前市场的待发(董事会预案+股东大会通过+发审委审核通过+证监会审核通过)转债规模合计超过3000亿元,其中投资者比较关注的“大规模优质券”(待发行规模超过10亿元、截至本周五对2019年作出盈利预测的券商数量超过10家。)合计约891亿元,且全部已经通过股东大会,这意味着发行可能性仍然较高。而规模超过10亿元的所有待发转债合计规模达到约1334亿元,供给相对充足。

如果这部分品种能顺利发行且考虑到未来可能仍有银行转债继续加入,转债市场相比当前仍能明显扩容,这样后续市场值得期待。如果这部分待发优质标的选择撤回,改用定增融资,那对未来空间需要打个小折扣。

3

转债策略:平衡市,边际上破局

滞胀风险仍在,权益延续弱势。

本周权益市场下跌明显,一方面金融数据、经济数据偏弱,另一方面通胀的隐忧尚未破除。当然也需要看到社融结构有所改善、国常会决定降低部分基建项目资本金比例要求可能使得基建部分“卡脖子”问题得到边际修复。

而从权益市场表现来看,目前整体估值继续极致化,创新高与创新低的标的同时存在,但从整体上看好权益中长期机会的投资者仍是主流。但考虑到当前滞胀风险仍在,投资者聚焦的标的估值不低,市场短期难有大机会,除非有超预期的事件刺激风险偏好。

拿住优质筹码还是核心思路,适当增加点信仰。

转债四季度以来的尬局仍在,在股债均是震荡的局面下也暂时难解。目前拿住核心标的仍是目前市场的主流选择,但似乎也是大资金的唯一选择。当然,降低收益预期和承担波动时当前必须面对的问题。考虑到当前资质偏弱的标的本身正股定位较低、转债溢价有限,这是值得适当博弈的部位,而高价转债由于赎回的约束,溢价率较低,也是值得交易型选手参与的。当然这些标的容量均有限,具体选择上:

1)  定位不高的大盘转债作为底仓选项,也是新增资金进入转债市场最直接的布局标的。招路转债、G三峡EB1、浦发转债具有底仓价值,光大转债有更好的进攻特质。考虑到浦发转债目前相对定位略优于中信转债,投资者可以考虑适当切换;

2)  核心资产吸引力仍在,玲珑转债、雨虹转债、圆通转债、通威转债、机电转债等可以中长期思路操作;

3)  关注周期品种,可以考虑对汽车类(旭升转债、中鼎转2)、钢铁有色类(久立转2、寒锐转债、翔鹭转债等)、轻工类(顾家转债、山鹰转债等)标的提高关注度;

4)“券商+科技”中期思路下仍是好选项。

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市场回顾

股市下跌、债市震荡走强

本周上证综指/深证成指/创业板指分别下跌2.46%/2.5%/2.13%。周一沪深两市单边下行,上证综指收跌1.83%,北向资金净流入6.7亿;周二权益市场整体震荡,北向资金净流出0.11亿终结13日净流入,行业板块方面海南板块、食品饮料领涨,大基建、区块链、工业大麻等题材午后回暖;周三A股震荡走低,北向资金净流出超17亿,盘面上啤酒股、白酒股、黄金珠宝概念股、半导体走强,区块链板块陷入调整,金融板块全线下行;周四上证综指报2909.87点、收涨0.16%,两市成交量较上日小幅放量,北向资金净流入12.1亿。科技股集体回暖、创业板指上涨0.64%,手机产业链、消费电子午后爆发,部分消费白马继续新高征途,黄金、有色钴领跌;周五上证指数收跌0.64%,报收2891.34点,北向资金全天净流入16.84亿元。行业板块方面,游戏板块逆势走强,南北船题材尾盘冲高,啤酒股本周表现不俗,养殖板块全线杀跌,无线耳机、大基建板块深度回调。

本周债市受股市不振、10月金融数据、经济数据较弱影响震荡走高,10年期主力合约当周累计上涨0.36%,10年期国开活跃券190210收益率累计下行5.75bp,10年期国债活跃券190006收益率累计下行3.50bp。周一10月金融数据不佳叠加股债跷跷板效应刺激债市走强,国债期货全线收涨,10年期国开活跃券190210收益率一度触及3.70%关口;周二现券做多情绪释放后债市暂时陷入调整,国债期货全线收跌,银行间现券收益率小幅上行;周三现券期货午后走暖,国债期货全线收红,银行间现券收益率下行2bp左右;周四经济数据回落市场已提前消化,国债期货小幅收跌,银行间现券收益率上行1-2bp,整体资金面偏紧;周五央行开展2000亿1年期MLF操作,现券期货走暖,国债期货全线收红,银行间现券收益率下行2-3bp左右。

转债跟随股指调整

本周股市震荡走低、债市有所回暖,中证转债指数本周下跌1.21%,跌幅小于主要股指。交投活跃度方面,整体成交量有所下降。估值方面,转股溢价率小幅上升。分品种看,金融转债指数表现表现优于非金融转债指数,整体回升。分规模看,中盘指数表现较好。分类型看,纯债指数表现较好。分评级看,AA+级转债指数表现较好。分行业看,本周仅有食品饮料、通信、采掘和纺织服装上涨,建筑材料、家用电器、房地产下跌显著。个券方面,利欧、太极、圣达领涨,蓝晓、联泰、广电等跌幅较大。

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市场信息追踪

一级市场发行进度

本周浦发转债上市,截止本周末近一年来一级市场共有216只公募转债、6只公募可交换债发行预案,合计拟发行金额4285.09亿元。巴安水务(4.25亿)、佳力图(3亿)、瑞达期货(6.5亿)共3家通过董事会预案,苏试实验(3.1亿)、海容冷链(5.7亿)、隆基股份(50亿)、大胜达(5.5亿)、围城矿业(8.6亿)共5家获得股东大会通过,巨星科技(9.73亿)、乐普医疗(7.5亿)、新天药业(1.77亿)、东方财富(73亿)共4家获得发审委通过,本周无预案获得证监会核准。所有已公布的可转债发行预案中,通过证监会核准但尚未发行的有19家,总规模777.07亿元。

风险提示:基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。

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