【总量夜话】高通胀下的结构性交易机会

高通胀预期下,医药、食品饮料板块将持续高景气。

作者:花长春、高瑞东 

来源:宏观长春

【主持人】

高瑞东  宏观首席分析师

【主讲人】

高瑞东  宏观首席分析师

韩旭   宏观分析师

赵格格  宏观分析师

陈显顺  策略分析师

覃汉   固收首席分析师

陈奥林  金工首席分析师

一、宏观部分

宏观首席分析师:高瑞东 

【逆周期不断蓄力,中美第一阶段接近合意】

1. 逆周期政策全线加码

逆周期政策在不断蓄力。一方面,货币政策正在转向,《2019年第三季度中国货币政策执行报告》的相关表述,从二季度的“适时适度进行逆周期调节”,改为“加强逆周期调节”。另一方面,逆周期政策也在持续发力。一是降低部分基础设施项目最低资本金比例,主要针对补短板项目;二是允许部分项目,通过发行权益型、股权类金融工具筹措50%资本金。

2. 竣工企稳给相关行业带来机会

竣工开始进入修复通道,10月地产竣工单月增速19.2%,连续三个月单月转正。一是因为拿地开发与竣工存在跷跷板效应。此前开发前端对资源占用更多,预售后开发周期被拉长,竣工受阻。现在房企拿地意愿下降,即土地前端占用资源下滑,开发商有补齐竣工动力。二是因为新开工与竣工长期背离,在建项目到达历史高位,竣工改善可期。

3. 中美“第一阶段协议”预计12月初签订

11月16日上午,中美经贸高级别磋商双方牵头人通话,双方围绕第一阶段协议的各自核心关切进行了建设性的讨论,并将继续保持密切交流。美国商务部长罗斯对媒体表示,中美正在就第一阶段协议进行最后的润色,美国极有可能与中国最终敲定协议。

中美短期缓和,是特朗普争取摇摆州、服务大选的必然之举;也是中方缓解关税压力、以时间换空间的权宜之计,农产品是中方核心筹码,大概率会争取部分关税撤销。我们一直以来的观点没变,看中美12月上旬签订“第一阶段协议”,美方可能同意撤销9月1日对华1100亿美元商品加征的15%的关税。

宏观分析师:韩旭

对通胀的看法:11月初猪肉价格回调,但不意味着对于通胀的担忧可以缓解。10月第三周,猪肉价格单周上涨10元/公斤,是市场对通胀担忧发酵最为显著的时候。从11月初到现在,猪肉价格已经出现了一定回调。那是否意味着后续对通胀的担忧可以有所下降了呢?我们认为并不是这样。当前猪肉价格回调可能有两方面的原因:一是前期猪肉价格超调,现在是修复性的回调。一般情况下猪肉与生猪价格价差在11-12元左右,而10月下旬扩大到15-16元。第二个原因是东北地区猪瘟再次发酵,养殖户短期加速生猪出栏,从而市场供给增多,但这也意味着后续供给缺口可能超出市场预期加大。

我们对后续猪肉价格进行两种假设,CPI高点有破5可能。(1)温和假设:假设11月猪肉价格回落至10月全月的平均水平,在2020年1月因春节效应,猪肉价格上涨5%;其他月份符合季节性波动,则11月CPI或达4.1%,2020年1月CPI或达4.6%。(2)高通胀假设:假设11月猪价维持在56元/千克;在2020年1月因春节效应,猪肉价格上涨5.6%达60元/千克;其他月份符合季节性波动,则11月CPI或突破4.5%,2020年1月CPI或达5.5%,上半年可能都在4%以上。

宏观分析师:赵格格

总量数据平淡,结构性趋势值得重视。我们认为10月份经济数据总体比较平淡,但是几个结构性趋势值得重视。

趋势一、ICT:全球向下,但国内投资持续修复。2019年内国内电子设备投资增速持续回升,1-10月累计增速13.6%,增幅继续扩大两个百分点。从利润来看, 9月份电子设备企业利润累计增速开始转正。从需求来看,电子设备出口交货值增速仍然较为低迷,但通讯器材的零售增速出现企稳,10月份通讯器材单月增速回升至22.9%。说明在国内需求企稳的背景下,企业利润增速止跌回升带来相关产业链投资开始回暖,我们认为这有望率先带领全球ICT产业链周期企稳回升。

趋势二、专项债发行在拉动道路投资回暖。10月基建增速出现小幅下行,略超出市场预期。但道路投资增速在持续回升,这与6-9月份新增专项债中,用于收费公路的比例大幅提升,是相互呼应的。因此我们认为专项债确实在推动基建回暖,只是幅度慢于市场前期预期。后续我们认为12月份仍然有提前下发的可能性。

趋势三、在年中融资收紧之后,地产竣工端修复趋势确认。年中对于房地产拿地融资通道的再一次收紧,一方面土地市场溢价率出现下滑,另一方面开发商加快新开工回流资金,推盘量的上升导致近期销售出现反弹。但全国住宅销售均价从2019年4月的高点持续下滑,表明开发商在“以价换量”,降价促销。而新开工持续超销售、库存的持续累积,将对新开工增速产生向下压力。预计随着土地端热度渐消,以及受到了竣工合约的约束,开发商将重新修复竣工,竣工将迎来确定性修复。

展望后续政策,逆周期宽松基调不变,结构性政策可期,我们预期除了对于制造业进行定向融资支持之外,专项债提前下发在12月份仍然可期待,区间大概在五千亿至一万亿元。

二、策略部分

策略分析师:陈显顺

1. 通胀成为市场主要拖累因素,货币政策执行报告减缓市场担忧。本周市场创下国庆以来最大周跌幅,上周末公布的略超预期的CPI数据为市场下跌主要因素。考虑到生猪的供给及猪肉价格基数,CPI或将维持高位至少至2020年3月。在2003-2004年、2007-2008年、2010-2012年我国出现3次CPI同比涨幅持续高于3%的区间。分别历时12、20和25个月。上述3个区间上证指数均出现负收益率,因此通胀预期在心理层面造成负面影响。周末央行发布第三季度货币政策执行报告,提及通胀风险可控,仍将加强逆周期调节,或减缓市场对货币政策转向的担忧。

2. 此前3次通胀周期中货币政策均出现收紧。在此前3次通胀周期中,CPI的非食品项、PPI均同步上涨;央行均延续此前的紧缩货币政策,M1增速处于下行趋势;无风险利率处于高位,A股ERP在低位先抑后扬;工业品库存处于上升中后期至向下拐点阶段,工业企业盈利增速处于下行趋势中。

3. 本次通胀的政策、宏观经济、金融环境与此前有显著差异。本次通胀PPI及CPI的非食品项均与CPI的食品项显著背离,央行货币政策处于相对宽松的周期中,M1增速处于低位反弹阶段,无风险利率在底部区域,A股ERP处于历史中枢,上行压力不大;工业产成品库存处于寻底过程中,工业企业盈利增速处于底部回升初期。

4. 本轮通胀对市场风格、行业表现影响或较小。此前的通胀中,A股大小盘风格并无统一规律,板块上周期股表现较好,科技股表现较差,行业方面采掘、家用电器、食品饮料表现较好,汽车,非银金融、轻工制造表现较差。本轮通胀的结构性较为明显,且引起通胀的主要相关行业农业、食品2019年涨幅已经较大,因此市场风格、行业表现受通胀影响或较小。

5. 通胀担忧加剧,第三胜负手已经开启,布局新β行业的机会。在市场对通胀担忧加剧中,第三胜负手已经开启,市场风格转向金融等估值低、盈利确定性高的行业。年底前外资流入有望加速,核心资产表现有望占优。2012年以来,第四季度滞涨、低估值行业出现补涨行情概率较高。建议把握绝对收益,布局新“β”行业:核心资产中的银行、建材,以及困境反转潜力大的传媒、汽车。银行板块受益于盈利周期见底带来的资产质量改善;建材行业受益于逆周期调控政策预期,以及行业格局优化下高盈利持续性强,传媒受益于政策边际改善及需求复苏,汽车受益于消费促进政策预期及行业出清后的景气复苏。

三、固收部分

固收首席分析师:覃汉

上周债市行情走势较为纠结,但是由前期的持续调整进入震荡的态势比较明确,基本符合我们之前的判断:猪通胀冲击告一段落,债市主要矛盾切换为基本面和政策的互动,后续震荡时间会超过调整时间。

观察近期央行操作,最为核心的操作变化就是突出了MLF操作量的层面,10月16日和11月15日分别超预期地进行了2000亿元的无到期MLF操作;价的层面,在11月5日进行MLF降息。

单从释放流动性的角度,10月和11月中旬的两次操作完全可以通过滚动OMO完成;而单纯的降息目标完全可以用“正常”进行TMLF操作完成(作为对比,2000亿元TMLF相当于降15bp,11月5日和16日共6000亿元降息5bp,两者加权效果一致)。由此看来,突出MLF操作的因素并非单纯的量价考量,我们认为主要有以下两方面因素:

①突出MLF的地位,强化LPR机制。第一条因素较为直接,正如央行货币政策执行报告中所讲(三季度摘要五点中的第一点),三季度最重要的工作可能是LPR机制的建立,而LPR的“央行基准+银团加点”模式中,央行释放的态度主要是通过MLF价格。

一个朴素的认知是,重要的定价基准需要足够的体量和足够透明的信号释放,其中前者主要对应一定体量的MLF余额和边际增量,而后者则需要一定频率和时效性的投放。

作为2014年创设的工具,央行在2016-2017年降准缺席的情况下较为频繁的使用MLF,导致彼时MLF余额快速增长。随着2018年央行货币政策转向显性宽松,央行曾经一段时间冷冻了MLF操作,因此2018年下半年以来,MLF存量持续减少。而随着LPR在3季度确认,同时央行传递出“珍惜”准备金率空间的信号,未来我们可能会看到更多、更活跃、更常态的MLF操作,观察10月和11月两次MLF操作均出现在中旬,后续在每个月20号LPR报价前进行MLF操作释放信号,有可能成为央行的“常规操作。

②“锁短放长”释放微妙信号。第二条也与LPR有关,但逻辑相对第一条略显隐蔽。在LPR机制之前,货币政策传导机制是从货币市场影响银行资金成本、再间接影响贷款定价为代表的广谱实体融资利率,但一个较为核心的问题是由于贷款基准利率的存在使得银行FTP定价和资金市场价格关系较弱,这是央行开辟“MLF-LPR”这一快速通道的重要初衷。

新机制给予了央行在“两难”局面下的新思路。如果央行既有宽松需求,但同时也想避免过于宽松的信号释放时,在老机制下,央行的通常操作是“稳定资金价格中枢、提高资金面的高波动”。这种情形下,一方面保证平均来看资金成本并不提升,对中长期负债成本影响有限;另一方面,波动加大的资金面会增加短期杠杆主体的不安全感,避免市场的杠杆行为过于一致。

在LPR新机制下,广谱的实体融资成本直接和MLF挂钩,一定程度上与资金面脱钩,当央行既希望降实体融资成本,但又对通胀预期、内外平衡保持谨慎的时候,则可以兵分两路:一方面降低“MLF—LPR”这一链条,另一方面则可以直接增加资金市场的价格。

老套路下“中枢平稳、波动加大”是宽信用政策下2019年大部分时间的情形,而从LPR机制确认后,3季度开始资金面出现“中枢抬升、波动趋缓”的现象。

结合三季度货币政策报告、以及我们对于宏观经济的判断,央行的观察期在Q4不会结束:

①猪通胀的一个重要考验点在20年春节,在此之前警报不会解除,这一点因为市场一致预期和季节性规律如此强烈,以至于几乎不可能被证伪;

②国内宏观的主线仍然是经济内生下行压力和政策托底对冲这对组合,前者的核心问题是连续在高基数上取得高增长的地产产业链如何软着陆,而后者则需要观察专项债—基建这一链条,这对组合初见分晓需要等到20年一季度。

展望未来央行的操作,基准情形是20年Q1之前央行的“两难”局面仍将持续。新机制下,MLF降息和资金面中枢抬升可能会同时存在,也就是说未来几个月MLF继续降息的概率较大,但难以看到OMO利率的跟随下调。考虑到货政报告中对于地产部分的表述略有变化(房住不炒并未提及),后续5Y期LPR报价下调打开想象空间。

值得注意的是,当前资金中枢抬升更多的是出于对通胀预期和内外平衡的谨慎考虑,与2016年有本质不同,彼时宏观共振复苏、全球央行紧缩、国内金融去杠杆的大背景与当前不可同日而语。因此,债市也不会重蹈类似16年和17年四季度因为资金面和负债端问题而引发螺旋式下跌的覆辙。

债市策略方面,我们维持震荡的看法,需要等待较好的趋势性做多的上车时机。总体而言,长端利率上下界都较为清晰,时间窗口也比较明确,考虑到国内货币政策总量宽松的想象空间最早在20年二季度以后才会打开,即使资金会有提前抢跑的冲动,但当前为时尚早,也无需着急做多。近期行情显示市场确实针对基本面数据博弈心态较重,但我们的基准判断仍是猪通胀明牌、稳增长暗线,基本面多空短期难分胜负,多看少做可能是对于大多数投资者的更优选择。

四、金工部分

金工首席分析师:陈奥林

下跌或源于美股替代作用,不影响中长期方向向上。本周市场下行没有明显的信息驱动,我们认为其应该是交易维度变化产生的结果。首先,A股本身就处于震荡走势,在基本面没有大幅超预期、经济增长疲弱的背景下,回归2850点附近属于正常波动范围。此外,美股本周较为强势,其对全球其他市场形成了较强的替代效应,从而促进了短期调整的形成。因此,本次调整幅度有限,其创造了绝佳的加仓机会,市场中期方向依然向上。

【风格配置】

1.高通胀预期下,医药、食品饮料板块将持续高景气。从宏观量化体系来看,目前通胀周期处于显著高位,且边际预期通胀将继续提升。对应该状态,历史上医药和消费板块皆有较好的表现。比较典型的是在2006年、2010-2011年,两次高通胀周期都出现了较为明显的“喝酒吃药”行情。

2.沪深300成分股调整进入最佳参与期。本周重点提示相对确定的事件驱动投资机会。由于指数基金在12月会进行成分股调整,同时沪深300、中证500指数对应被动资金规模较大,因此能够带来显著的交易性机会。

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