携程(CTRP.US):利润率扩张将抵消行业弱势的影响,维持“增持”评级

19财年三季度公司实现非GAAP净利润14.69亿人民币,略高于预期,主要受惠于经营利润率上升。

机构:银河证券

评级:增持

19财年三季度公司实现非GAAP净利润14.69亿人民币,略高于预期,主要受惠于经营利润率上升。

■但是根据公司指引,19财年四季度收入料仅同比增长8-13%,反映香港社会事件和宏观经济疲弱均拖累表现。

■我们预计中期而言,公司提升和国际相关业务的强劲增长可以抵消上述弱势。

■维持「增持」评级,最新贴现现金流目标价42.5美元。

19财年三季度非GAAP营业利润高于预期,因利润率较预期高

19财年三季度,携程总收入同比增长11.7%至104.99亿元人民币。这增速略低于我们预期,并且接近公司之前指引的范围(10-15%)的下限。这或是由于香港和台湾地区的社会事件拖累了出境旅行市场的表现。但是,由于运营效率提高,尤其是公司严控营销费用,期内非GAAP营业利润率同比上升5.1个百分点至25.1%,导致非GAAP营业利润同比增长40.1%至26.35亿元人民币。这业绩略高于我们的预期。

利润率提升,或可抵消香港市场进一步转弱

由于香港社会事件升温,管理层最新对19财年四季度的指引更为审慎。公司预计季度收入将同比增长8-13%,反映近期宏观和行业不利因素会带来600-700个基点的负面影响。这一负面影响大于19财年三季度的幅度,后者估计接近400-500个基点。考虑到这一最新指引,我们现时预计收入在19财年四季度和20财年分别同比增长11%和15%。尽管如此,我们预计携程将在19财年四季度和20财年继续录得进一步利润率扩张。在短期内,携程可能会继续受益于18财年的改革。例如,改革提升携程的营销成效,并带来交叉销售的机会,从而在营销费用没有大增的情况下实现了更佳收入增长。我们还预期携程的产品开发支出将下降。我们现时预计,非GAAP营业利润率在19财年和20财年分别同比增长4.7个/0.9个百分点至18.6%和19.5%。

专注高端市场以应对国内竞争

除了与香港市场有关的负面因素外,市场一直担心国内市场竞争加剧。例如,美团点评(3690.HK,未评级)在低线城市的低星级酒店提供更多折扣。面对这种情况,携程将继续在这市场中保持进取的定价模式。我们预计,公司将通过专注高端市场来应对挑战(高端市场的价格敏感度较低)。在这策略中,专注于国际业务将是策略的一部分。除了与TripAdvisor采取战略合作外,我们预计其国际业务平台(例如天巡和Trip.com)在20财年的收入增速将达到10%-20%水平。我们预计在未来2-3年内,来自海外和国际业务的收入占比将从目前的35%升至40-50%。

在面对不利因素后盈利前景仍正面维持增持评级

虽然我们将19财年每股盈利预测下调了15.1%,以反映一次性项目的影响(主要是19财年一季度的股票证券投资公允价值变动33.48亿人民币),但我们将20/21财年的每股盈利预测上调4.9%/6.2%,以反映:(1)往香港的出境游表现疲弱,导致该分部收入增长减弱;(2)利润率扩张好于预期。我们将贴现现金流目标价轻微上调至42.5美元(加权平均资本成本:10.1%),这相当于23.0倍20财年市盈率。主要下行风险方面,包括中国市场竞争加剧,以及地缘政治风险进一步升级导致出境游减少。

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