汇率如何影响产业转移?

作者:光大宏观张文朗团队

来源:文话宏观

要点

◆ 近期市场比较关注产业转移,比如境外投资是否离开中国转移他国,除了贸易摩擦,汇率变化也会影响外来投资(FDI)。如果本币贬值,外商直接投资获得的本币收入换成外币会随之下降,但是本币贬值同时也意味着外资在本地生产和经营成本相对较低,更能吸引外商投资。如果本币升值,其结果则相反。那么,这一正一反的影响,哪个更大?各个行业有何不同?

◆ 近年来FDI表现稳定,其中制造业、地产FDI占比下滑,信息传输、计算机服务和软件业、基础设施等行业FDI占比在波动中有所上升。2018年,外商对华直接投资金额为1349.7亿美元,同比增长3.0%,增速相对稳定,其中受基数影响,制造业、地产FDI增速在2018年有所反弹,但占比下滑;信息传输、计算机服务和软件业、基础设施行业、金融业、租赁和商务服务业等行业FDI占比在波动中有所上升;批发零售和其他行业在波动中保持稳定。制造业细分行业中,通信计算机和电子设备制造业、专用设备制造业、医药制造业占比上升,纺织业占比下滑,化学原料及制品、通用设备和其他制造业占比基本保持稳定。

◆ 近年来汇率对FDI的影响上升,各行业差异较大,高新技术产业和消费品行业受汇率变化影响小,传统制造业和地产行业受汇率变化的影响相对较大。总体而言,汇率贬值,FDI增长将放缓。分行业来看,IT、租赁和商务服务业、金融业、批发零售业、医药、计算机电子制造等行业即使汇率贬值,其来华FDI 仍然上升,原因在于这些行业市场广大,资本回报率较高,汇率对上述行业的影响有限;而传统制造业(化学原料及制品、专用设备、纺织业等)、地产、基建等行业在汇率贬值的情况下,其FDI增长放缓。其主要原因在于这些行业需求放缓,叠加劳动力成本上升,资本回报率较低,如果汇率贬值会进一步拖累其盈利能力,影响FDI的积极性。

◆ 汇率贬值或增加FDI利润汇出的动力,近几年来FDI利润汇回比例貌似有所上升,但外汇储备仍然比较充足,FDI利润汇出影响有限。2018年利润汇回比例比2011年提升了13个百分点。外汇储备可以覆盖可能出现的资本外流。2019年9月底外汇储备规模为3.09万亿美元,根据粗略估算,外汇储备/(FDI累计留存利润+外币债务)为2.2倍,仍然比较充足。

正文

自中美贸易摩擦升级以来,市场非常关注境外来华投资(FDI)的情况,也就是产业转移。其实,来华投资受多个因素的影响,贸易摩擦是其中一个原因,除此之外,汇率变化也会影响外来投资。自2018年3月下旬中美贸易摩擦(美国在3月22日首次宣布对中国商品加征关税)开始后,人民币汇率呈现贬值态势,10月中旬以来,中美双方在磋商中涉及农业、知识产权保护、汇率、金融服务、扩大贸易合作、技术转让、争端解决等领域,近期随着贸易摩擦有所缓和,人民币汇率有所稳定,截至2019年11中旬,人民币兑美元汇率从6.32元跌至7.0元。实际上汇率调整是贸易摩擦的结果,也是汇率发挥其“自动稳定器”作用的体现。

如果人民币贬值,外商直接投资获得的人民币收入换成外币会随之下降,但是人民币贬值同时也意味着中国的生产和经营成本相对较低,更能吸引外商投资。如果人民币升值,其结果则相反。这一正一反的影响,哪个更大?各个行业有何不同?

FDI未见异动

2018年,外商对华直接投资金额为1349.7亿美元,同比增长3.0%,增速相对稳定(图1),实际上2010年以来,FDI整体呈现波动增长的态势,影响FDI增长的因素很多,包括投资成本(如劳动力成本、用电用水成本、土地成本)、消费市场、资本回报率、汇率的稳定性等多种因素。在不同的经济阶段,影响FDI的因素不同,如在我国上世纪90年代和本世纪初的前十年,FDI在我国快速增长,主要考虑了我国相对低廉的成本和不断扩大的消费市场。2011年以来,FDI尽管也呈现增长态势,但增速大幅放缓,增长波动加大,其主要原因在于,2011年以来我国投资成本上升,尤其是劳动力成本优势逐渐下降,投资回报率和汇率等因素对FDI的影响逐步上升。

分行业来看,近两年不同行业的FDI增长之间呈现较大的差异。2016-2017年制造业、房地产、金融行业增速呈现负增长,但2018年受基数影响大幅反弹(图2)。从绝对值上来看,2018年制造业FDI 412亿美元,低于2010-2013年的制造业FDI(2010-2013年分别为496亿美元、521亿美元、489亿美元、456亿美元),2018年地产投资225亿美元,低于2010-2015年地产行业的FDI(2010-2015年240亿美元、269亿美元、241亿美元、288亿美元、346亿美元、290亿美元。)。与消费密切相关的批发和零售业2018年FDI同比下降14.9%(图2)。

在高新技术产业方面,外商直接投资在前两年的快速增长的态势下有所回落。2018年,信息传输、计算机服务和软件业服务业FDI同比下滑44.3%,主要原因在于2016-2017年高增长导致的高基数所致。另外,新兴服务业中的租赁和商务服务业FDI近三年来保持快速增长态势,2016-2018年同比分别增长60.5%、3.8%、12.8%(图2)。

近年来,信息传输、计算机服务和软件业的GDP增速远高于总体增速以及第三产业的增速,在我国GDP中的比例也不断上升,由2015年的2.7%上升至2018年的3.6%,成为近年我国经济增长的重要驱动力。外商直接投资的进入不仅给高新技术产业带来了更多的资金,同时也可能带来新的技术与经验,对高新技术产业的发展有较大的积极作用。

在各制造业子行业中,2018年比较传统的化学原料及化学制品制造业、通用设备制造业FDI同比分别增加37.85%和81.79%,主要是前期低基数所致;通信设备、计算机及其他电子设备制造业受益于国家战略的推动,2018年其FDI同比增长42.6%;同样对技术依赖较高的医药制造业,2018年其FDI同比则下降38.7%,但由于基数较小,对制造业FDI占比上升影响较小(图3)。

过去几年的供给侧结构性改革使许多传统制造业的落后产能出清,在产能出清的同时,这些行业的盈利水平也有所提高,提高了投资回报率,进而吸引外商进行直接投资,从而导致制造业整体FDI的提高。与此同时,“金融去杠杆”一系列的整治行动也一定程度影响了制造业企业的融资,进而寻找外商投资等其他渠道进行融资。在盈利能力与资金需求两方面因素的影响下,制造业企业的FDI在2018年有一个快速的增长。

汇率如何影响FDI?

为了分析汇率对FDI的影响,我们估算了2011年3月-2018年12月的FDI对汇率变化的弹性,结果显示弹性为负(图4),说明整体上来看,人民币贬值可能导致FDI放缓。那么各行业之间有何差异呢?

从各行业的FDI的占比来看,2010年以来,制造业、房地产的FDI占比明显下滑,其中制造业从2010年的47.6%下滑到2018年底的30.5%,房地产行业从21.8%下滑到16.7%;信息传输、计算机服务和软件业、基础设施行业、金融业、租赁和商务服务业等行业FDI占比在波动中有所上升;批发零售和其他波动中保持稳定(图5)。

从各一级行业的细分行业来看,汇率对各行业FDI的影响具有较大差异。信息传输、计算机服务和软件业、租赁和商务服务业、金融业、批发零售业等四个行业FDI对汇率的弹性为正,表明汇率贬值不会导致上述四个行业FDI增长放缓或撤资,反而是促进其增长(图6)。

  • 其中信息传输、计算机服务和软件业、租赁和商务服务业属于高新技术产业和新兴服务业,目前在中国市场广阔,需求量大,资本回报率更高,生产经营成本随货币贬值而降低带来的效果更加显著,外币购买力增强带来财富效应,使得直接投资的利润高于出口所获利润,进而更能吸引外商投资,而汇率贬值对行业本身的利润冲击有限,如果人民币升值更能吸引本行业的投资。

  • 中国当前投资金融行业的资产回报率仍然较高,而汇率贬值对其资本回报率的冲击与投资其他国家相比仍然较高,因此汇率贬值的情况下,金融行业的外商投资仍在稳步增长,但金融行业对汇率的弹性要弱于信息传输、计算机服务和软件业、租赁和商务服务业。

  • 批发零售业属于消费行业的上游行业,需求相对稳定,中国消费市场巨大,即使汇率贬值,对批发零售行业的影响也有限。但批发零售行业对汇率的弹性比较小,可能表明其在国内投资的吸引力低于不如上述三个行业。

制造业、房地产行业、基础设施行业FDI对汇率的弹性为负,表明人民币贬值可能拖累这些行业的FDI,而人民币升值则能吸引更多的外商直接投资(图6)。

  • 当前我国制造业受人工成本的上升影响,制造业投资回报率下降,加上中美贸易摩擦的影响,其投资吸引力在下降,因此我们看到在制造业FDI对汇率的弹性为负,且在九大一级行业中弹性负的最多。

  • 我国金融周期在2018年达到顶点后下降,从2016年以来持续实行“房住不炒”,地产投资的回报率明显下降,因此汇率贬值对地产行业利润的冲击较大,如果汇率贬值,地产行业FDI增速放缓。

  • 基建行业FDI对汇率的弹性也表现为负,主要原因在于2009年四万亿投资后,我国基建投资快速增长,由此导致的隐性债务风险上升,而投资回报率也明显下降,如果汇率贬值,基建行业FDI也会放缓。

从FDI对汇率弹性为正和负两类行业的FDI占比来看,2011-2017年FDI对汇率弹性为正的行业(信息传输、计算机服务和软件业、租赁和商务服务业、金融业、批发零售业)占比持续增加,从2011年的18%上升到2017年的44%,2018下滑至36%;2011-2017年FDI对汇率弹性为负的行业占比(制造业、房地产行业、基础设施行业和其他行业)持续下降,从2011年的82%下降到2017年的56%,2018年占比反弹至64%(图7)。

在可获得的制造业细分行业数据中,通信计算机和电子设备制造业、专用设备制造业、医药制造业占比上升,纺织业占比下滑,化学原料及制品、通用设备和其他制造业占比基本保持稳定(图8)。

从制造业细分各行业FDI对汇率的弹性来看,化学原料和制品、专项用设备、纺织服装、专用设备等行业FDI对汇率的弹性为负(图9),表明如果汇率贬值,上述行业FDI增速放缓,主要原因在于目前我国劳动力成本上升,基建、地产等投资放缓,内需下行,上述制造业的资本回报率下降,汇率贬值对行业利润的冲击较大。而通信计算机电子设备行业和医药行业FDI对汇率的弹性为正,即使汇率贬值,对行业FDI投资的影响不明显,主要原因在于通信计算机电子设备制造业属于高新技术产业,国家政策支持,国内需求量较大,资本回报率高,汇率贬值对行业利润的冲击有限,因此汇率贬值对其影响有限;另外,医药行业属于必需品行业,市场广阔,需求稳定,行业回报较高。

从制造业FDI对汇率弹性为正和负两类行业占制造业FDI的比重来看(图10),制造业FDI对汇率弹性为正的行业占制造业FDI的比重从2011开始持续上升,从2011年的16%上升到2018年的24%;制造业FDI对汇率弹性为负的行业占制造业FDI的比重从2011年的16%上升到2018年的24%,但总体占比仍然较低,汇率贬值对制造业FDI的影响仍然较大。

汇率与FDI利润

另外,人民币汇率也会影响外商投资的利润,如果人民币贬值,外商投资更有可能将投资所得的利润汇回本国。

为估算外商直接投资的总利润,我们利用外商及港澳台工商企业的资产负债表,把利润总额比上所有者权益的比值作为估算FDI总利润的报酬率,乘以外商直接投资总量(国际投资头寸表中直接投资的负债方),得到估算的FDI总利润,根据这个粗略估算, 2018年FDI获得的总利润4629亿元人民币,约合582亿美元(图11),同比下滑11.7%。

FDI投资收益汇回则由国际收支平衡表中经常账户初次收入的投资收益借方表示,将其除以上述方法得到的FDI总利润,得到2011-2019年的利润汇回比例,从2011年至2019年,FDI利润汇回比例呈现出波动上行的趋势,2018年利润汇回比例约为59.0%,比2011年提升了13个百分点。

从FDI利润汇回的量来看,受每年获得的FDI量和FDI汇回比例影响,FDI利润汇回的量呈现波动态势,2017年FDI利润汇回量达到2906亿元,是今年来的最高值,2018年同比增长下滑了5.0%,达到2760亿元人民币。

我们利用2011年一季度至2019年一季度数据分析汇率对FDI利润汇回的影响,从散点图的趋势可以看出,外商直接投资利润汇回比例与人民币汇率呈正相关(图12),说明人民币贬值,则利润汇回比例增加。

      从外商投资累计留存利润来看,根据我们的粗略测算,从2011年至2019年3月底共计2740亿美元。参考光大宏观2019年11月6日发布的报告《汇率对谁的债务影响大——产业系列研究之一》,截至到2019年6月底包含广义政府、金融机构、非金融企业等外币债规模为1.39万亿美元,截至到2019年9月底QFII投资额度为1113.8亿美元,截至到2019年9月底外汇储备规模为3.09万亿美元,外汇储备/(FDI累计留存利润+外币债务)为2.2倍(表1)。

*声明:文章为作者独立观点,不代表格隆汇立场

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