“加强”逆周期，货币渐进宽松——三季度货币政策执行报告点评

作者：梁中华 吴嘉璐  

来源：梁中华宏观研究

1、贷款利率下行受阻，一般贷款和房贷均上行。

央行公布的9月金融机构贷款加权平均利率较6月继续下降4bp至5.62%；其中一般贷款利率环比上升2bp至5.96%，票据利率环比下降31 bp至3.33%，个人住房贷款利率环比上升2bp至5.55%。贷款利率的下行，主要由票据融资贡献，一般贷款和个人住房贷款利率环比均小幅上升。贷款利率下行受阻，银行负债端的成本或是主要牵制。

2、逆回购利率不降，银行间难松。

逆回购利率已经是事实上最重要的政策利率，央行在货币政策报告中经常将逆回购利率与DR007进行对比。三季度公开市场7天期逆回购利率稳定在2.55%的水平，而与之对应的银行间利率DR007均值为2.59%，二者大致相匹配。从匹配度角度来看，逆回购利率不下调，银行间市场利率就很难进一步往下走。

3、LPR改革旨在打通利率从短到长的传导。

金融机构负债端成本边际上受到短端利率的影响比较大，LPR改革适当提高了金融机构利率报价的自主性，有助于金融机构贷款利率与负债端成本的挂钩。央行指出将继续做好 LPR 报价和运用工作，引导和督促金融机构合理定价，进一步打破贷款利率隐性下限，疏通市场利率向贷款利率的传导渠道，并抓紧研究出台存量贷款利率基准转换方案。

4、既不是通胀，也不是通缩。

央行强调了CPI同比走高的结构性特征，指出未来会警惕通胀预期的发散。但也认为PPI低位运行，反映了工业需求整体偏弱。央行预计明年下半年后，CPI中食品涨价的冲击和PPI的基数效应都会逐渐消退，两者差距收窄，通胀趋于温和。整体来说央行的看法偏中性，认为我国不存在持续通胀或通缩的基础。

5、形势比人强，基本面是核心。

尽管央行强调要避免通胀预期发散，但我们认为经济基本面才是最重要的，最终央行只能跟着基本面走，这一点在货政报告中也有明显体现。本次货政报告多次强调逆周期调节，表述上从“适时适度”改为“加强”，删去了“把好货币政策总闸门”，减少了防范风险的措辞。

6、我国降息周期才刚刚开始。

往前看，经济仍面临下行压力，我们认为我国央行的降息周期才刚刚开始。从节奏上来看，央行首先做的是进行LPR改革，通过调降LPR压缩金融机构的利差空间，这种降息会继续做，只不过空间和作用都相对有限。其次是调降本身就虚高的MLF利率，这一步已经开始，后面仍有较大空间。在当前更加市场化的货币政策调控机制下，最重要的政策利率还是逆回购利率。形势比人强，在基本面回落的情况下，降息最终还是要落实到银行间市场，落实到逆回购利率。否则金融机构负债端成本就很难降不下来，实体融资成本也很难降。

风险提示：经济下行、贸易问题、政策变动。