专项债井喷助推明年利率债供给压力增长

作者：江海证券屈庆团队

来源：屈庆债券论坛

主要内容：

从目前来看，一方面，我国居民杠杆率已经在全球处于中等水平，多项研究已证明过高的居民杠杆率会挤出消费和投资，未来居民杠杆率上升的空间有限；另一方面，如何在金融去杠杆的同时解决中小企业融资难融资贵的问题仍待进一步探索，依靠企业加杠杆支撑经济回暖有一定难度，明年政府部门依旧是稳增长的重要力量，而政府部门加杠杆则必然会带来国债和地方政府债的扩容。此外，第八次金稳委会议提到要发挥好政策性金融机构在经济转型升级和高质量发展中的逆周期调节作用。如何实现？通过发放贷款支持基建等重点投资领域。资金从何而来？从三家政策行年报来看，从最主要的渠道还是发行政金债。表现在债市上，上述分析意味着明年包括国债、地方政府债和政策性银行债在内的利率债的供给压力将大幅增加。

那么明年利率债的供给压力大概会有多少呢？

首先来看国债。众所周知，国债年度发行规模取决于当年国债的到期规模和中央财政赤字规模，其中当年国债到期规模决定了国债滚动发行规模（国债通常情况下不还本，通过滚动发行续作到期国债），中央财政赤字规模决定了国债净发行规模。假设2019年全年名义GDP同比增速为8.0%，2020年名义GDP增速为8.1%，赤字率提升至3%，且财政赤字中中央财政赤字占比基本持平于2019年，为65%左右，计算可得2020年中央财政赤字的规模约为2.05万亿元，较2019年增加2200亿元。将之与2020年2.44万亿元的到期量相加，得2020年的国债发行总规模约为4.5万亿元，较2019年增加4200亿元左右。

地方政府债方面，按用途划分，地方政府债可分为新增债、置换债和再融资债。由于政府债务置换已经基本结束，假定置换债和再融资债的净融资额与2019年持平，则明年地方政府债相对2019年增发的额度主要取决于新增地方债净融资额以及地方政府债到期量的变化。一方面，新增一般债净发行额的计算方法与国债类似，按照35%的地方财政赤字占比估算，2020年地方财政赤字规模约为1.1万亿元；专项债限额的安排主要取决于稳增长的压力，假设2020年专项债限额增速进一步放缓至40%左右，则2020年地方专项债净发行规模约为3万亿元。即2020年新增地方债净融资额约为4.1万亿元，较2019年增加1万亿。另一方面，从到期量来看，2020年地方政府债到期规模为2.08万亿元，比2019年1.31万亿元的到期量增加了7605亿元。综合来看，2020年地方政府债的发行总规模在6.2万亿以上，约较2019年增加1.76万亿元左右。

政策性金融债方面，以国开行为例，发放贷款占总资产的比重和发行债券占总负债的比重均超过了60%，2018年两者同比增速分别为6.9%和6.2%，相差不大。故我们可通过估计政策性银行贷款的增速来拟合政策性金融债余额的增速，从而得到政金债的净融资额，再加上当年政金债的到期规模即可估算出当年政金债的发行额。除2018年政策性银行贷款增速明显偏低以外，过去几年政策性银行贷款增速与全市场贷款增速基本是一致的，假定2019年、2020年政策行贷款增速恢复至全市场贷款增速的65%、85%，2019、2020年全市场贷款增速分别为12.6%和13.5%，而2018年底全市场政策性金融债余额为14.38万亿元，则这两年政策性金融债的净融资额分别为1.16万亿和1.78万亿。再加上2.4万亿和2.6万亿的到期规模，则2020年政金债的发行总规模在4.4万亿左右，约较2019年增加8200亿元。当然，考虑到政策性银行发债压力的加大，央行可能会通过增加PSL投放来进行缓解，那么最终政金债的供给增量或将低于我们的估计值。

总体而言，明年利率债的供给压力不容小觑，发行量或将比2019年高3.06万亿，其背后是经济下行压力仍大的背景下，政府和政策性银行加杠杆进行逆周期调控。出于支持基建的考虑，叠加到期量的自然增长，明年地方政府专项债或将大幅增发1.76万亿，地方债供给将明显加量。需求端的情况也不很乐观，一方面，2020年是资管新规过渡期的最后一年，此前未处理完毕且不符合新规要求的保本、多层嵌套、非净值化管理的理财产品和资管计划将迎来集中赎回；另一方面，同业信用收缩及对高息揽储的管控导致中小行仍面临缩表压力。从这个角度看，若央行未提供足量的基础货币进行对冲，明年利率将存在一定的上行风险。

从社会信用的角度看，政府部门是支撑今年经济增长的重要动力。根据国家资产负债表中心，今年前三季度实体经济部门杠杆率较上年末提升7.4个百分点，其中居民部门、非金融企业部门及政府部门分别贡献杠杆率增长3.1、2.1和2.3个百分点。与2009年以来的杠杆率变化情况相比，虽然受到对按揭贷款借道短期消费贷监管加强的影响，居民短期贷款增速较前几年有所回落，但今年居民中长贷保持了较为平稳的增速，使得前三季度居民杠杆率的增长基本持平于历史平均水平。而受到前期去杠杆政策的影响，今年表外融资同比继续减少，拖累企业杠杆率增幅低于历史平均水平。与此同时，在经济下行压力加大的背景下，积极财政政策持续发力，一般债、专项债等融资工具的扩容使得地方政府加杠杆的速度基本与2013-2014年持平，成为支撑经济增长的重要动力。

从目前来看，一方面，我国居民杠杆率已经在全球处于中等水平，多项研究已证明过高的居民杠杆率会挤出消费和投资，未来居民杠杆率上升的空间有限；另一方面，如何在金融去杠杆的同时解决中小企业融资难融资贵的问题仍待进一步探索，依靠企业加杠杆支撑经济回暖有一定难度，明年政府部门依旧是稳增长的重要力量，而政府部门加杠杆则必然会带来国债和地方政府债的扩容。

此外，第八次金稳委会议提到要发挥好政策性金融机构在经济转型升级和高质量发展中的逆周期调节作用。如何实现？通过发放贷款支持基建等重点投资领域。资金从何而来？从三家政策行年报来看，从最主要的渠道还是发行政金债。

表现在债市上，上述分析意味着明年包括国债、地方政府债和政策性银行债在内的利率债供给压力将大幅增加。因此，本篇专题中我们来简单算算这种供给压力大概会有多少。

首先来看国债。众所周知，国债年度发行规模取决于当年国债的到期规模和中央财政赤字规模，其中当年国债到期规模决定了国债滚动发行规模（国债通常情况下不还本，通过滚动发行续作到期国债），中央财政赤字规模决定了国债净发行规模。以2018年为例，2018年国债发行量共计3.61万亿元，其中到期偿还滚动发行2.22万亿元，净发行量1.39万亿元，与2018年财政预算中中央财政赤字规模1.55万亿元差距不大。

那么由此我们就可以推算2020年的国债发行规模。首先，我们可以通过估算2020年的中央财政赤字规模，得到2020年的国债净发行规模。由于2019年前三季度名义GDP累计同比增速为7.9%，我们假设2019年全年名义GDP同比增速为8.0%（由于10月基本面数据依然较差，显示年内稳增长压力较大，而从趋势上看四季度无论是工业品还是消费品的价格均有可能继续反弹，GDP平减指数预计与三季度相比略有回升），可以计算出2019年名义GDP规模约为97.23万亿元。再假设2020年名义GDP增速为8.1%（假设2020年经济基本面基本企稳，通胀较2019年小幅上升），则可以计算出2020年名义GDP规模约为105.11万亿元。如果假定2020年的赤字率为3%（2020年财政政策大概率在2019年的基础上进一步发力，因此我们预计2020年赤字率由2.8%回升至3%），那么由此可以计算出2020年的财政赤字规模约为3.15万亿元，较2019年增加3900亿元。由于2012年以来，中央财政赤字占财政赤字总规模的比重一直维持在65-70%之间，我们假设2020年中央财政赤字占比基本持平于2019年，为65%左右，则预计2020年中央财政赤字规模约为2.05万亿元，较2019年增加2200亿元，即2020年的国债净发行规模约为2.05万亿元。

然后，我们就可以计算出2020年的国债发行总规模。从目前已发行的债券来看，2020年国债到期规模为2.29万亿元，再加上目前尚未发行且将于明年到期的1年期附息及贴现国债约1430亿元（根据四季度国债发行计划，截至目前尚有1期1年期附息国债和7期贴现国债尚未发行，分别按380亿和150亿的发行规模估算）。再加上上文估计的2020年国债净发行规模2.05万亿元，可以计算出2020年的国债发行总规模约为4.5万亿元，较2019年增加4200亿元左右。

地方政府债方面，按用途划分，地方政府债可分为新增债、置换债和再融资债。由于政府债务置换已经基本结束，这里假定置换债和再融资债的净融资额与2019年持平，则明年地方政府债相对2019年增发的额度主要取决于新增地方债净融资额以及地方政府债到期量的变化。一方面，新增债券的净发行规模取决于一般公共预算中的地方财政赤字（新增一般债）与政府性基金预算中的地方政府专项债务收入安排（新增专项债）。新增一般债净发行额的计算方法与国债类似，按照35%的地方财政赤字占比估算，2020年地方财政赤字规模约为1.1万亿元，即2020年地方一般债净发行规模约为1.1万亿元。专项债限额的安排主要取决于稳增长的压力，2017年至2019年间专项债限额的增速逐渐放缓（分别为100%、68.7%、59.2%），假设2020年专项债限额增速进一步放缓至40%左右，则2020年地方专项债净发行规模约为3万亿元。即2020年新增地方债净融资额约为4.1万亿元，较2019年增加1万亿。另一方面，从到期量来看，2020年地方政府债到期规模为2.08万亿元（今年以来并未发行1年期及以下的地方政府债，故不考虑未来两个月发行债券在明年到期的情况），比2019年1.31万亿元的到期量增加了7605亿元。综合来看，2020年地方政府债的发行总规模在6.2万亿以上，约较2019年增加1.76万亿元左右。

政策性金融债方面，考虑到政策性银行最主要的资产是发放贷款，最主要的负债是发行债券，两者之间应存在一定的相关关系。以国开行为例，2018年国开行发放贷款和垫款科目占总资产的69%，而发行债券科目占总负债的61%，两者同比增速分别为6.9%和6.2%，相差不大。故我们可通过估计政策性银行贷款的增速来拟合政策性金融债余额的增速，从而得到政金债的净融资额，再加上当年政金债的到期规模，即可估算出当年政金债的总发行额。除2018年政策性银行贷款增速明显偏低以外（约为全市场贷款增速的50%），过去几年政策性银行贷款增速与全市场贷款增速基本是一致的，考虑到政府要求政策性银行要在经济转型升级和高质量发展中发挥更好的逆周期调节作用，假定2019、2020年政策行贷款增速恢复至全市场贷款增速的65%和85%，2019、2020年全市场贷款增速分别为12.6%（10月为12.4%，预计四季度贷款增速还将小幅回升）和13.5%（过去几年的平均值），而2018年底全市场政策性金融债余额为14.38万亿元，则这两年政策性金融债的净融资额分别为1.16万亿和1.78万亿。而这两年政金债的到期规模分别为2.4万亿和2.6万亿，则2020年政金债的发行总规模在4.4万亿左右，约较2019年增加8200亿元。当然，考虑到政策性银行发债压力的加大，央行可能会通过增加PSL投放来进行缓解，那么最终政金债的供给增量或将低于我们的估计值。

总体而言，明年利率债的供给压力不容小觑，发行量或将比2019年高3.06万亿，其背后是经济下行压力仍大的背景下，政府和政策性银行加杠杆进行逆周期调控。出于支持基建的考虑，叠加到期量的自然增长，明年地方政府专项债或将大幅增发1.76万亿，地方债供给将明显加量。需求端的情况也不很乐观，一方面，2020年是资管新规过渡期的最后一年，此前未处理完毕且不符合新规要求的保本、多层嵌套、非净值化管理的理财产品和资管计划将迎来集中赎回；另一方面，同业信用收缩及对高息揽储的管控导致中小行仍面临缩表压力。从这个角度看，若央行未提供足量的基础货币进行对冲，明年利率将存在一定的上行风险。