清和泉策略交流会议纪要2019.11.15

核心观点：

1、市场回顾与展望

今年的行情是业绩上涨、估值修复、核心资产估值扩张三个层面共同作用的，驱动力围绕“一个基础”和“二个驱动”展开。展望后市，将从对市场具有一定指导意义的周期进行分析，分别是信用-过剩货币周期，科技周期和市场情绪周期。具体到操作层面，我们对未来一至两个季度的看法是：短期由于资金层面问题叠加通胀对货币政策的制约，市场波动会加大。但从中长周期来看，松货币和宽财政是未来一段时间的主基调，明年仍然存在亮点。

2、问答交流

①医改背景下，医药股的机会如何把握？②啤酒行业的关注点和投资逻辑是什么？③5G看法是否有更新？过去提到关心基础设施建设，接下来关注哪些方向？④市场有很多声音表示核心资产可能从一线蓝筹扩展到二线蓝筹，您怎么看？⑤您对通胀有什么看法？未来货币政策是否会受到影响？

主讲介绍：

吴俊峰：清和泉高级合伙人/投资总监

清华大学五道口金融学院，金融学硕士，15年投资研究经验。历任泰达宏利投资部总经理、基金经理、研究主管；国信证券研究员。泰达宏利供职近十年期间，管理百亿规模股票型基金，长期业绩优异。曾荣膺国内最权威“金牛奖”、国际最权威“晨星五星级基金”、上海证券报“金基金”等奖项。

一、市场回顾

放眼全球，2019年的A股市场整体表现非常突出，其中的结构性机会更是亮眼，食品饮料、电子上涨均超60%，计算机、农林牧渔、非银金融和家用电器板块涨幅也超40%。这其实与国家经济转型息息相关，在度过重工业化及城市化的快速阶段后，效率提高的行业自然会得到青睐，这其中的典型就是科技板块。再加上中国人口基数庞大，对消费的需求也在持续，因此消费行业也得到了不错的增长。当然A股还是没有摆脱波动大的特点，想要在其中获得非常高的超额收益仍然不是非常容易。

我们认为这段行情主要以估值修复与核心资产的估值扩张为主，是围绕“一个基础”和“二个驱动”展开的。一个基础是“估值低”。2018年市场大幅下跌，分析来看，上市公司业绩整体处于增长态势，估值却压缩了30%-40%，到今年年初时市场整体估值仅仅处于历史10%分位数，在全球看来也是非常具有吸引力的。而且一大批优质的核心资产的估值也被压到了历史底部区间。一个驱动是“政策进”。去年的去杠杆效果不及预期，且出现了很多问题，包括股权质押爆仓，民企现金流紧张等。因此政策也在反思这样的方式是否合适，所有的办法政策等，前提是不能对经济的稳定产生影响。而政策的修正也是非常快的，可以看到后期随着财政政策和货币政策的持续加码，今年年初信用环境得以明显好转，资本市场重新定位和加大开放对市场的风险偏好提升明显。另外一个驱动是“科技引”。供给侧改革进入下半场补短板势在必行，而中美贸易冲突再一次凸显科技升级的迫切性，科创板的创新试点和产业政策的扶持引发市场对于科技股的投资热情。

二、后市展望

展望后市，我们想从三个对市场具有一定指导意义的周期进行分析，分别是信用-过剩货币周期，科技周期和市场情绪周期。

1）长周期：信用-过剩货币周期

信用影响基本面，这主要体现在社融上。社融回升大家对基本面的预期就会回升，这是支撑市场的。过剩货币，例如名义GDP是8%，M2增速是9%，这就产生了过剩货币，过剩货币影响估值。若这两个周期同时向上，如同今年上半年，市场表现就会非常强。

到了今年下半年，信用出现了偏紧的状况。中国的信用投放主要通过房地产和基建，一方面虽然基建想扩张，但受制于政府债务及杠杆率问题，并不会很快反应。另一方面房地产受政府调控，而当下政府不会对房地产进行放松，因此我们可以判断信用周期是偏弱的。在这个判断的基础之上，对未来半年或在政府改变对房地产的政策之前，基本面不要抱有过多期望，这决定了凡是偏周期类、金融地产类的公司表现会一般，这是我们的第一个判断。第二个判断，过剩货币是个积累的过程，虽然央行不断强调不是“大水漫灌”，但事实上货币政策是偏宽松的，这存在一个问题，在过剩货币堆积过多后，迟早会对市场估值产生向上推力。

因此从周期来看，这是一个信用偏紧货币偏松的环境，那么首先市场不会产生系统性风险，因为货币偏宽松；其次只要公司基本面不出现问题，估值就不会有向下压力；这种情况下大家可以放心去寻找高成长，未来趋势明显，长期看好的公司。从这个角度来看，对未来半年的市场我们态度偏积极。

2）中周期：科技周期

中周期主要是风格问题，大家关心的是市场到底是价值股增长还是成长股增长，对此我们也有一些思考。

风格主要受科技周期影响。我们所说的成长股更多的是在科技领域，无论是医药类还是电子类，这都属于科技周期问题。2015年牛市最高点时正是4G周期的顶部区域，4G的建设渗透率等已经达到顶部，后续肯定会放缓，因此后续几年科技股表现并不好，反而价值股表现较好。到了现在，正处于4G往5G切换的过程，按照2012年3G往4G切换的情况来看， 当前市场公认的AR、高清视频、云游戏等都将会是5G时代会有大规模应用的领域，因此目前A股相关个股都表现不错。

科技周期拥有一定顺序。前期肯定是硬件先涨，需要先铺终端，因此今年很多电子股得到上涨。到了明年终端相对顶部的时候，很多大流量应用就会出现，也会衍生出很多新的盈利模式，我们现在也在充分探讨和研究这部分的机会。

3）短周期：市场情绪周期

市场情绪周期是偏短期的东西，我们会观察成交量、相对估值、包括资金的流向等，能够得知目前市场是否过热，例如今年4月份。出现这种情况时，我们会采取相应的仓位控制，这并不是不看好，而是为了降低波动。若像去年年底，整个市场情绪指标处于低迷状态，流动性萎缩，估值处于底部，这时候应该采取加仓操作。从结果显示，这项指标的应用效果显著，虽然在平稳时刻意义并不强，处于中间位置时不太好判断涨跌，但到了极值，无论过高或过低都能给我们带来较好的指引意义。

三、投资策略

总体来看我们对未来一至两个季度的看法是：短期上，年底由于资金层面问题叠加目前通胀较高，市场担心货币政策受到影响，因此波动会加大。但从中长周期来看，明年仍然存在亮点。松货币和宽财政是未来一段时间的主基调，信用不会特别宽松，主要是房地产调控没看到放松的迹象，而松货币的节奏和幅度受到短期猪价上涨带来的CPI走高，等到明年2季度左右，CPI高位开始回落，松货币的力度有望加强，市场的系统性机会更为明显。

行业上看，今年消费和科技都上涨较多，明年消费可能较为平稳，但仍然是推动国家经济很重要的力量，并且会存在很多细分领域的机会。例如啤酒过去格局不好，但现在几个龙头划分地盘后会在各自区域拥有提价能力。科技板块明年的机会更大一些，目前科技领域正处于新一轮通讯技术换代的前期，我们会重点在这部分挖掘投资机会。

仓位及配置上，考虑年底波动，我们将维持中性仓位，同时对明年进行积极布局。主要包括5G商用后，将带来手机终端的更换周期，可穿戴设备的高增长，以及后端应用等方面的机会。消费和医药等行业我们长期看好，其中的优质龙头公司目前看并没有出现增长放缓的情况，有些甚至还在加速，因此我们会维持这类公司的配置。如果明年1季度之后CPI能够见顶回落，货币宽松的力度很可能加大，届时风险偏好将得到有效提升，我们将增加科技类成长股的配置比例，同时将仓位提升至积极水平。

四、问答环节

1、医改背景下，医药股的机会如何把握？

医药股逻辑如下：首先，医保局的成立就是为了控费，在这样的背景下，就要排除可能会受到降价影响的类别和公司。随着中国人口老龄化的大趋势，医药消费需求会越来越大，医保局的目的在于降低无效用药的负担，增加有疗效的创新药的使用。结合到投资层面，就需要回避多个厂家生产的仿制用药，这是一定降价的。无论是从去年还是今年的集采都可以明显看出来。其次，国家在鼓励有疗效的创新药的研发，那么在这其中有三类公司会获得受益：①创新药公司；②创新药服务公司，这类企业盈利模式甚至好于创新药，创新药还存在研发失败的可能，而CRO公司是帮助研发，无论成功与否都能获得收益。③医疗服务行业，医疗服务型公司不受医保控费影响，这类公司只要存在可复制性，或拥有合理的盈利模式，都将存在发展空间。

2、啤酒行业的关注点和投资逻辑是什么？

啤酒是典型的竞争形势改善导致的行业改善，与白酒品牌化和高端化不同。过去啤酒行业的情况是，几个龙头互相竞争，打价格战，拼命建厂。但到现在，大家意识到啤酒就是一个全国建厂基地赚钱的行业。例如青岛啤酒，虽然是个全国品牌，但可能出了山东省就赚不到钱了。在发现这个问题之后，各大啤酒厂停止外扩，而是选择各自经营好自己的优势区域。

举个例子，过去青岛啤酒在西北建厂，但盈利效果不好，于是选择关厂不对财务产生更多负担。这样原来在西北区域的啤酒厂就能受益，原来有三四个公司一起竞争，现在只剩一个，议价能力得到提升。又如，作为很大销售渠道的KTV，过去一个新的厂商要加入，先交进场费，再分走较高比例的利润，导致啤酒厂很难有议价能力。但现在各自回归优势区域后，没有人竞争，首先推广费降低，其次拥有了议价能力，整个行业得到改善。可以看到啤酒公司的特点，收入增长缓慢，但利润增长可观，这就是啤酒行业的逻辑。因此我们认为这是个值得关注的行业，也会在其中挖掘好的投资机会。

3、过去提到关心基础设施建设，接下来关注那些方向？5G看法是否有更新？

刚开始时，大家肯定更关心硬件端，在建设完成后相关企业自然会下滑，这是个周期类的行业。在建设完成之后的应用，才是真正变现的好渠道，才是一个大的投资方向。5G时代网络先行，在网络建设差不多后，首先受益的是移动端，这也是今年消费电子表现不错的原因。我们关注的会更长远一些，更多讨论的是5G应用场景问题，从韩国的经验来看，应用最快的是高清视频，VR视频，云游戏等。过去网络条件达不到的应用在5G开启后会迎来热潮，这会导致竞争结构的重构。格局的变化会带来更多的投资机会，所以我们认为5G的投资应该从前端的设备逐渐往后端应用探讨。

4、市场有很多声音表示核心资产可能从一线蓝筹扩展到二线蓝筹，您怎么看？

市场一直在讨论一线蓝筹估值将二线蓝筹拉开的问题。这个问题的背景在于经济。首先，无论下滑还是“L”型下探，其根本性在于中国缺少新的增长点来推动经济向上。其次，在存量市场的情况下，增长来自行业内部整合。因此在很多行业可以看到，行业增速放缓，但大公司的增速远远高于小公司，唯一的解释就是大公司吃了小公司的份额。这是导致估值拉开的核心背景。并不是市场偏好大公司，而是大公司在存量结构中竞争优势得到发挥。

什么情况下估值差会收敛？一定是经济重新扩张，找到新的增长点拖动GDP。蛋糕变大后，小公司才能获得成长空间。因此我们的观点是，如果观察到经济见底或者企稳往回走，或者出现重大的技术变革，二线的估值就会重新扩张，一线估值可能维持或由于资金分流稍有回落，这时候二线蓝筹表现可能比一线好，以上说法仅存在于经济扩张，蛋糕变大的前提之下。

5、您对通胀有什么看法？未来货币政策是否会受到影响？

第一点，通胀肯定会对货币政策产生影响。通胀过高会制约货币宽松的空间，市场一直在呼吁降息，但央行迟迟没有行动，也不会有行动。第二点，也有很多人认为这是个假通胀，在排除猪的影响后，其余数据并不理想。但猪价上涨带来的CPI上涨与房价上涨带来的资产价格上涨本质上都是居民生活成本提升的压力所在。没有任何管理层会认为通胀上升是好事，这会带来社会的不安定与不满。因此货币政策一定会考量这个因素，在通胀见顶之前，我认为一定会对货币政策有制约。这也是我们在未来一两个季度通胀见顶之前对流动性保持谨慎的主要考虑。不要期望大放水，虽然经济有下滑压力，但通胀存在制约，不会有太多操作空间。

我们并不认为这是长期情况的原因在于，猪是周期性行业，预期明年二季度之后至少同比因素会缓解，因此并不需要CPI回落多快，只要CPI见顶不再上升，市场的风险偏好就会提振。我们认为，货币政策宽松是大方向，只是短期受到猪价制约，未来猪价开始回落后，货币政策宽松的基础就有了，届时市场的机会更大。

风险提示

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