MLF缓解了流动性的约束和“两部门决策机制”所带来的问题

作者:张旭 /危玮肖

来源: EBS固收研究

摘要

MLF旨在向银行体系补充中长期限资金,可以缓解银行信贷投放过程中所面临的流动性约束。

中国商业银行内部为“两部门决策机制”,资产负债部管理存款、贷款、MLF等中长期资金,金融市场部管理短期资金。

相较于OMO逆回购等短期资金供给而言,MLF和TMLF对于信贷市场的传导作用更为直接、高效。

我们认为人民银行会继续坚持实施稳健的货币政策并适时预调微调,及时运用OMO逆回购、MLF、TMLF、降准等方式向市场提供流动性。

我们判断,当前DR007已处于一个较为合适的水平。

事件

2019年11月15日,人民银行开展MLF操作2000亿元,利率3.25%,与上一期持平。MLF资金的投放向银行体系注入了中长期资金,主要起到了这两个作用:首先,缓解了银行体系流动性的约束;其次,缓解了“两部门决策机制”所带来的问题。2019年11月15日,人民银行开展MLF操作2000亿元,利率3.25%,与上一期持平。MLF资金的投放向银行体系注入了中长期资金,主要起到了这两个作用:首先,缓解了银行体系流动性的约束;其次,缓解了“两部门决策机制”所带来的问题。

1、缓解流动性的约束

我们认为,今日(11月15日)人民银行操作的2000亿元MLF与今日实施的400亿元定向降准的作用较为类似,旨在向银行体系补充中长期限流动性,以缓解银行信贷投放过程中所面临的流动性约束。

今年9月中旬以来,银行体系内的短期与中长期流动性状况出现了趋势性分化:中长期流动性相对短缺,1Y CD收益率出现了较为明显的上行;短期流动性一直保持在合理充裕甚至是较高的水平,DR007利率虽有波动,但其中枢并无明显的上升或下降。

此时,通过OMO 7D逆回购向银行体系补充短期流动性不能有效地解决问题,因此需要通过MLF、降准、定向降准等方式补充更长期的资金。因此,人民银行于9月25日、10月15日、11月15日分别实施了降准和定向降准,补充长期资金1万亿元左右;于11月3日、11月15日分别操作了MLF 4000、2000亿元。

值得一提的是,商业银行在信贷投放中尚面临流动性的约束,这里的“流动性”不宜理解为“头寸”或是“资金”,应理解为“流动性指标”。因此,今日投放MLF的目的并不在于压低短端资金水平,形成“大水漫灌”,而是为了向银行体系提供中期稳定资金,改善其流动性指标状况。

2、缓解“两部门决策机制”所带来的问题

在我国,贷款是实体经济融资中最主要的组成部分,这与美国明显不同,但在一定程度上与欧元区的主要国家有些相似。2018年我国的社会融资规模中,新增人民币贷款占81.4%,而企业债券融资仅仅占12.9%。目前在社融存量中,人民币贷款的占比接近68%,且在过去的一段时间内这个比例在趋势性上升。所以“降低实体经济的融资成本”必然需要抓住银行信贷这个关键,提高对贷款行为的调控效率。

那么,央行应用何方式对贷款利率进行调控?在西方传统的理论框架中,央行更多地通过OMO调控短端资金利率,并通过该利率影响货币市场的各种资金成本,再通过收益率曲线的跨期限传导和跨市场传导作用,将影响散布至债券市场以及其余金融市场(如信贷市场)。

但在中国的实践中,这个传导链条的效率并不高。事实上,不太发达、占比低的企业债券市场并不太容易对发达的、占比高的银行贷款市场形成影响。此外,银行间资金市场与信贷市场相对割裂,这限制了货币政策的跨市场传导。例如,个别银行之间会在贷款利率的定价上保持协同,非市场化地设定贷款利率的下限,阻碍了债券市场利率向银行贷款市场的传导。(当然,“协同定价”体现出贷款市场的竞争尚不够充分,存在着某种程度的垄断,这也是造成货币政策传导效率低的深层次原因。)事实上,自从18年1季度以来债券市场收益率已经出现了明显的下降,而贷款利率下降的幅度非常有限。18年1季度,3Y AA+级中票收益率的均值为5.50%,至19年2季度时已经下降至了4.00%,下降了150bp;同期,金融机构人民币一般贷款加权平均利率由6.01%下降至5.94%,仅仅下降了7bp。

中国商业银行内部决策机制为“两部门决策机制”,资产负债部管理存款、贷款、MLF等中长期资金,金融市场部管理短期资金。(注:相关内容请参加孙国峰和段志明合著的《中期政策利率传导机制研究—基于商业银行两部门决策模型的分析》)在上述机制下,如果央行向银行体系提供的是短期资金,那么会首先进入金融市场部,再对资产负债部的决策进行影响并最终作用于贷款利率。这个流程对贷款的影响相对间接,因此调控的效应容易在间接传导的过程中出现衰减。与此相比,央行向银行体系提供中长期资金可以直接进入资产负债部的资金池,资负部据此调节行内各业务条线(包括贷款)的业务规模以及定价。也就是说,相较于OMO逆回购等短期资金供给而言,MLF和TMLF对于信贷市场的传导作用更为直接、高效。

2.1、债市策略

我们认为人民银行会继续坚持实施稳健的货币政策并适时预调微调,及时运用OMO逆回购、MLF、TMLF、降准等方式向市场提供流动性,且于12月再度降准的概率较大。(该时点降准可以向商业银行补充长久期流动性,从而改善商业银行的流动性指标,缓解其信贷投放所面对的流动性约束。

我们判断,当前DR007已处于一个较为合适的水平,在“降低实体经济融资成本”的大环境下,即使充分考虑到CPI上涨的因素,我们依然预计人民银行不会让DR007的中枢形成显著上行。我们认为,10Y国债仍将继续维持在2.95%-3.35%区间内震荡,很难形成向上的趋势性风险以及向下的趋势性机会。

3、风险提示

投放MLF资金是为了改善中长期流动性状况,而不是为了压低短端资金利率,更不是为了“大水漫灌”。

*声明:文章为作者独立观点,不代表格隆汇立场

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