全面解读10月经济金融数据：自渡

作者: 任泽平 罗志恒 孙婉莹 华炎雪

来源：泽平宏观

事件

10月规模以上工业增加值同比4.7%，预期5.3%，前值5.8%。

1-10月固定资产投资（不含农户）同比5.2%，预期5.4%，前值5.4%。

1-10月房地产开发投资同比10.3%，前值10.5%。

10月社会消费品零售总额同比7.2%，预期7.9%，前值7.8%。

10月社会融资规模6189亿元，前值22700亿元；10月货币供应量M2同比增长8.4%，前值8.4%。

正文

一、核心观点：经济形势严峻，拿掉猪以后都是通缩，用改革的方式稳增长，自渡

（一）经济下行压力加大，对形势的严峻性要有紧迫感和危机意识，减税降费降准降息，财政优于货币政策，用改革的办法稳增长

当前经济下行压力持续加大，三驾马车全面放缓，短期经济增速再下台阶，迈入“5”时代。短期经济的主要矛盾是总需求不足，需加强逆周期调节，财政、货币、汇率等政策协同发力；长期矛盾是供给侧改革不到位、全要素生产率有待提高，需深化改革开放。

当前要澄清五大认识误区，避免误判，对形势的严峻性要有充分的紧迫感和预案，积极主动作为，而非任由其自然下滑。

1）有观点认为，当前经济下行的主要原因是外部原因，是世界经济下行和贸易摩擦，出路也在外部。我们认为，经济下行更多是内部和结构性原因，出路在于改革开放，以改革的办法稳增长，恢复企业家信心，激发新经济、服务业等新的经济增长点。中国人均GDP仅9700美元，仅相当于美国的六分之一，而且东西部差异极大，因此投资空间巨大，但不是传统的铁公机，而是在新的投资领域：民生领域教育医疗仍十分短缺，科技创新领域重大基础性研发仍是短板，城市地上交通四通发达的同时城市地下管网建设仍十分落后——这些都需要公共政策重视，配上新的机制和新的开放。我们建议以改革的办法稳增长：以六大改革为突破口来开启中国经济的新周期、大时代。第一是培育新的经济增长点，对于那些垄断的或者开放程度不高的行业，比如汽车、金融、能源、电信电力等领域，我们建议尽快进行开放，降低准入门槛。第二是深化国企改革，消除所有制歧视，落实竞争中性和所有制中性。第三是建立居住导向的住房制度和长效机制，最关键的是人地挂钩和金融稳定。第四是中央政府加杠杆，进行减税降费和大规模的基建。第五是大力发展多层次资本市场，未来从重化工业转向高科技的创新企业，迫切需要多层次资本市场和金融供给侧改革的推动。第六，要充分调动地方政府和企业家的积极性，给地方官员新的激励机制，给民营企业家吃定心丸。我们深信，如果能够推动务实、市场化的新一轮改革开放，中国经济发展的潜力巨大，未来最好的投资机会就在中国。

2）有观点认为，中国经济增速下行是一种自然现象，本身就要增速换挡，这是消极被动的认知。我们认为，经济增速换挡过程中并不天然存在中速增长平台承接，不改革，可能没有底，要对形势的严峻性有充分的紧迫感，不能顺其自然下滑，需要通过改革构筑新的增长平台。经济下行存在三种情景：平滑过渡，类似于80年代中国台湾，边破边立，主动改革转型；深蹲起跳，类似于1973年前后的日本和1998年前后的韩国，先破后立，危机倒逼改革；蹲下去起不来，类似于部分拉美、东南亚国家，破而不立，危机后不改革转向民粹。经济从高速过渡到中速增长平台，表面是增速换挡，实质是增长动力升级，根本靠改革开放构筑新的增长动力。

3）有观点认为，中国经济持续下行的过程中并未出现危机和风险，无需过于担心。我们认为，事物的发展不是线性的，而是非线性的，如果矛盾积累到临界点，将发生螺旋式的衰退效应。当前企业家信心不足，地方政府激励不足，危机并不遥远，一旦形成下滑的一致预期，经济将快速下行，要有充分的危机和忧患意识。

4）中央对房地产的定调是“三稳”，不是“三松”也不是“三紧”，老成谋国是时间换空间，当前一方面要防止货币放水带来资产泡沫，另一方面也要防止主动刺破引发重大金融风险。过度遏制房地产合理的融资不仅加重经济下滑，而且一旦刺破泡沫问题更大。房地产一半是金融，一半是制造业，是实体经济，带动的上下游产业链条较长，有必要推动改革更多地发挥其实体经济的功能，回归居住属性和制造业属性。不要从一个极端走向另一个极端，从放水刺激到过度收紧。

稳地价、稳房价、稳预期，利用时间窗口推住房制度改革和长效机制，促进房地产市场平稳健康发展，关键是金融稳定和人地挂钩。

5）有观点认为，当前CPI高企，通胀严重，经济形势是滞胀。我们认为，当前的物价形势是通缩而非通胀，拿掉猪以后都是通缩，更不能把当前经济形势界定为“滞胀”。本轮通胀是结构性通胀，主要是猪价上行带动CPI突破3%，今年底和明年初将继续上升，甚至可能达到5%，但当前并不具备全面通胀的基础。猪价大涨源于环保一刀切+非洲猪瘟导致的供给侧短缺，工业品价格持续下跌反映的是需求侧低迷、萧条、通缩。当前M2增速-实际GDP增速处于历史低位，贷款加权利率-PPI增速的差持续上升，反映实际利率不断攀升，全面通胀的货币环境并不具备。因此，当前物价形势的关键不是通胀，而是通缩！这与经济下行、需求低迷、M2增速偏低等匹配。尽管当前出现了经济增速下行、CPI上涨的情况，但政策上不宜将这一情况定义为“滞胀”，主要原因一是当前只是猪肉价格引起的结构性通胀，并非滞胀环境下全面通胀，二是国际上治理滞胀的主要政策手段是紧缩货币，而当前我国主要面临的通缩风险，如果采用货币紧缩将进一步恶化企业经营盈利，加大就业风险。

未来随着中美贸易摩擦冲击、经济下行加大、PPI通缩企业实际利率上升，货币政策宽松的空间已经打开，并控制好节奏和力度，配合好财政金融等宽信用政策。

财政政策方面：第一要适当扩大赤字率，赤字率可以突破3%，赤字总额可以达到3万亿，为减税降费以及扩大基建的支出腾挪出空间。从国际看，3%并非绝对红线，逆周期调节部分年份突破3%为正常现象，我国政府债务率在国际上偏低，政府部门尤其是中央政府具有加杠杆空间。从国内看，当前宏观经济下行期需加强逆周期调节，提高赤字率，支持大力度减税降费“放水养鱼”。虽然赤字可能产生通胀和挤出效应，但当前我国经济的主要矛盾是通缩而非通胀，是经济下行而非总需求过热。

第二，增加专项债的额度，从2019年的2.15万亿上调到3万亿。

第三是优化减税降费方式，主要从增值税减税转向降低社保缴费率和企业所得税税率，提高企业的获得感。

第四，增加国有企业利润上缴的比例，避免财政收入增速下行背景下地方政府出现“乱收费”等恶化营商环境的行为。

第五，削减民生社保之外的开支，提高支出效率。

第六，继续推动财税改革，比如消费税尽快下划给地方。

货币政策方面，人民银行近期调降MLF利率，8月以来累计三次降息，累计幅度已达16BP。下一阶段应继续根据经济增长和物价情况适时适度逆周期调节，该降息降息，该降准降准。同时要注意疏通货币政策的传导路径，确保货币政策能充分、有效的传导到实体经济。

（二）具体看，当前宏观经济呈九大特点和趋势：

1、固定资产投资增速连续4个月回落，其中，房地产延续放缓，基建和制造业投资低迷。考虑到土地财政大降、房地产融资收紧、出口和利润下行等影响，预计未来固定资产投资难起。1-10月固定资产投资同比增长5.2%，较1-9月回落0.2个百分点；10月当月同比3.4%，较9月下滑1.4个百分点。其中，1-10月房地产投资同比10.3%，较1-9月下滑0.2个百分点，仍是投资最主要的支撑力量。基建（不含水电燃气）投资同比4.2%，较1-9月下滑0.3个百分点。制造业投资同比2.6%，较1-9月上升0.1个百分点，延续低迷。民间固定资产投资同比4.4%，较1-9月回落0.3个百分点，连续4个月回落。

2、房地产销售增速下行，与居民短贷大幅回落、中长期贷款小幅回落一致。其中一线销售面积增速回升，主因融资收紧迫使房企降价促销回笼资金，二线及以下城市销售增速下行幅度较大。整体看，当前政策仍偏紧，房地产销售仍将低迷。10月当月房地产销售同比为1.9%，较上月下滑1.0个百分点，剔除基数效应后10月当月同比为-4.3%。其中，一线城市销售同比为8.2%，较上月上升27.3个百分点，与房地产融资收紧背景下，房企加速降价促销回款有关。二线城市销售同比为3.8%，较上月下滑13.4个百分点。三四线城市在过去两年快速增长后，面临需求透支和棚改红利衰退，市场下行压力较大。

10月房企到位资金下滑，国内贷款当月同比转负，反映近期房地产融资全面收紧，主要支撑仍是居民定金及预收款。1-10月房地产到位资金累计同比7.0%，较1-9月下滑0.1个百分点；当月同比6.0%，较上月下滑4.8个百分点。其中，国内贷款累计同比7.9%，较上月下滑1.2个百分点；当月同比为-5.2%，较上月下滑10.0个百分点。定金及预收款累计同比9.4%，较上月上升0.4个百分点；当月同比12.9%，较上月下滑1.4个百分点，反映近期监管部门严查消费贷涉房交易的影响，与居民户新增短期贷款大幅下滑一致。个人按揭贷款累计同比14.1%，较1-9月提高0.5个百分点；当月同比18.6%，较上月下滑9.2个百分点，与居民中长期贷款下降一致。

房地产投资的韧性、新开工和施工面积增速加快、竣工却负增长，原因：房企预期未来销售和融资紧张，加快抢开工抢销售回款。但抢施工透支未来的房地产投资，房企融资全面收紧、销售降温、土地购置负增长，房地产投资下行压力较大。1-10月房地产投资累计同比10.3%，较1-9月下滑0.2个百分点；10月当月同比8.8%，较上月下滑1.7个百分点。1-10月新开工面积累计同比10.0%，较上月回升1.4个百分点；10月当月同比23.2%，较上月上升16.6个百分点。1-10月施工面积累计同比9.0%，较上月上升0.3个百分点；10月当月同比20.2%，较上月回升12.6个百分点。1-10月竣工面积累计同比-5.5%，降幅较1-9月收窄3.1个百分点。地方政府加快土地供给，但土地市场整体景气度不高。1-10月土地购置面积累计同比-16.3%，降幅较上月收窄3.9个百分点，仍大幅负增长；当月同比12.8%，较上月提高2.4个百分点。10月全国土地平均成交溢价率14.1%，较9月降低0.5个百分点。

3、基建投资增速回落，源于财政支出前移后续乏力，财政收入大降及严控隐性债务的制约。9月年内专项债已全部发行完毕，提前下发明年的专项债需2020年初投入使用。1-10月基建投资（含水电燃气）累计增速为3.3%，较1-9月下滑0.1个百分点；10月当月同比2.0%，较上月下滑3.0个百分点。积极财政、政策性金融债发力、国常会下调部分基建项目资本金比例等将支持基建反弹，但受到地方公共财政吃紧、土地财政大幅下降和严控隐性债务的制约而反弹幅度有限。11月13日，国常会提出下调部分基建项目资本金比例，基建项目可以更充分地加杠杆，短期内稳增长，有利于增加公共品供给和优化投资供给结构。但基建受到的制约明显：一是大规模减税降费、经济下行企业利润下行导致流转税和所得税下滑，地方财政收入同比迅速下行，1-9月7省市财政收入负增长，有13个省市财政收入增速在1%以下，如海南-0.7%、黑龙江-4.2%、重庆-7.2%，吉林-9.2%，北京、天津、上海财政收入几乎零增长，且当前PPI持续下滑、企业盈利承压将进一步导致税收收入下行。二是地方政府债务偿债压力较大，隐性债务严控。三是土地成交降温，土地财政收入增速或进一步下行，专项债难以弥补土地财政收入下滑缺口。1-9月土地出让收入同比5.8%，较去年全年下降19.2个百分点。

4、制造业投资和民间投资延续低迷，高技术投资相对高增长。1-10月制造业投资累计同比2.6%，较1-9月回升0.1个百分点，整体低迷。10月当月同比3.4%，较9月回升1.4个百分点。分行业看，1-10月纺织和化学原料制造业投资累计同比分别为-8.5%和6.6%，较1-9月下滑0.8和1.0个百分点，主要是受贸易摩擦影响。1-10月计算机行业累计同比13.6%，较1-9月回升2.0个百分点，主要受益于政策红利和5G建设加速，利润持续修复。1-10月铁路运输设备投资累计同比-5.9%，降幅较上月收窄2.4个百分点，投资有所回暖，但仍为负增长。高技术产业投资增长较快，1-10月高技术产业投资同比增长14.2%，快于全部投资9.0个百分点，其中高技术制造业和高技术服务业投资同比分别增长14.5%和13.7%。全球经济下行和贸易摩擦升级导致出口受冲击，PPI通缩加剧、企业利润承压，企业中长期贷款占比仍偏低，制造业投资将延续低迷。

5、10月社会消费品零售总额名义和实际同比均回落，分别为2003年5月和1月以来新低；剔除汽车后的消费下滑幅度更大，反映内需疲软。未来消费受居民杠杆率高、收入下行、就业低迷、股市房市财富效应弱的抑制。10月社会消费品零售总额名义增速和实际增速分别为7.2%和4.9%，分别较上月下滑0.6和0.9个百分点。汽车消费同比-3.3%，降幅较上月扩大1.1个百分点，继续拖累消费；剔除汽车后的消费同比8.3%，较上月下滑0.7个百分点。1）升级类消费品增速低迷，化妆品和服装消费增速分别为6.2%和-0.8%，分别较上月下滑7.2和4.4个百分点；2）受商品房销售回落影响，音像器材、家具和建筑装潢材料消费同比分别为0.7%、1.8%和2.6%，分别较上月下滑4.7、4.5和1.6个百分点。3）石油及制品消费同比-4.5%，降幅较上月扩大4.1个百分点。

未来消费难起：1）经济下行、民营企业经营困难叠加贸易摩擦对中国出口部门冲击，就业形势严峻。10月PMI从业人员指数47.3%，位于十年来的较低水平；城镇调查失业率5.1%。2）居民人均可支配收入逐季下行，前三季度实际增速6.1%，较上半年下滑0.4个百分点，较一季度下滑0.7个百分点。3）中国居民部门杠杆率持续上升，2019年三季度已达56.3%，挤压消费。4）股市房市财富效应减弱，抑制消费。

6、   进出口负增长，受全球经济见顶回落、贸易摩擦影响未来形势严峻。10月出口同比-0.9%，较9月回升2.3个百分点，但仍为负增长，整体出口形势持续低迷。当月出口增速略上升主要是因为：一是企业转移出口市场至东盟、欧盟等地区，二是中美贸易谈判取得阶段性进展和新关税豁免清单延缓对美出口下行速度，但这只是短期的，长期看仍不乐观。1-10月累计出口同比-0.2%，较1-9月累计同比降幅扩大0.1个百分点。分国家和地区看，东盟、欧盟地区对出口贡献较大，10月中国对东盟和欧盟出口同比分别为15.8%和3.1%，较9月上升6.1和3.0个百分点。

全球经济延续下行，中美贸易摩擦虽有所缓和，但不确定仍存，未来出口形势依然严峻。1）全球经济持续下滑，贸易疲软。10月全球制造业PMI 49.8%，已连续6个月处于枯荣线下，OECD综合领先指数持续下行，BDI指数偏低，“贸易风向标”韩国10月出口同比-14.7%。2）中美贸易摩擦虽有所缓和，但不确定性仍存且尚未取消任何已施加的关税。3）11月以来人民币受中美贸易谈判进程影响而有所升值，汇率对出口提振效应将边际减弱。

7、制造业PMI下滑，为今年的次低点（仅次于2月春节49.2%），连续6个月低于荣枯线；非制造业PMI为2016年3月以来最低值，经济下行压力较大。10月制造业PMI指数49.5%，较上月下滑0.5个百分点，主要受生产、新订单和价格指数分项拖累。“抢生产”退潮，生产指数回落，与高频指标高炉开工率环比下滑一致，源于需求不振。新订单和新出口订单均回落，反映外需疲软、出口承压。进口指数下滑体现内需疲弱。大型和小型企业PMI数据全面下滑，反映企业经营压力较大。

8、金融数据不及预期，社融、信贷全面下滑，预示经济下行压力加大。10月新增社会融资规模6189亿元，同比少增1185亿元；10月末社会融资规模存量为219.6万亿元，同比增长10.7%，较上月下滑0.1个百分点。新增人民币贷款5470亿元，同比少增1671亿元，原因一是房地产融资收紧、出口乏力等因素影响企业投资需求，二是实体经济信用分层，PPI下行、制造业实际利率攀升抑制企业融资需求。M1、M2同比增速分别为3.3%和8.4%，较上月下滑0.1个百分点和持平。从社融结构看，表内贷款大幅萎缩、专项债年内首次负增长拖累社融，未贴现银行承兑汇票大幅下滑。从信贷结构看，短期贷款和票据融资占比大幅萎缩，企业中长期贷款占比仍未实质性提高。当前流动性分层依然严峻，信用溢价处于历史高位，民营小微融资难贵仍突出。

9、当前物价形势不是通胀，而是通缩，拿掉猪以后都是通缩。10月CPI同比上涨3.8%，较上月大幅提高0.8个百分点，创2012年2月以来新高，环比上涨0.9%。食品方面，10月猪肉价格环比上涨20.1%，同比上涨101.3%，带动食品项价格同比大涨15.5%。非食品方面， 10月非食品价格同比0.9%，较上月下滑0.1个百分点，连续7个月下滑；核心CPI同比1.5%，与上月持平。10月PPI同比-1.6%，降幅较上月扩大0.4个百分点，创近3年新低。PPI环比上涨0.1%，但已连续5个月弱于季节性，显示工业品通缩仍在持续，企业实际利率上升，压制企业利润和制造业投资。

二、社融、信贷全面回落，经济金融形势严峻

从总量来看，金融数据不及预期，社融、信贷全面下滑，预示经济下行压力加大。10月新增社会融资规模6189亿元，同比少增1185亿元；10月末社会融资规模存量为219.6万亿元，同比增长10.7%，环比下降0.1个百分点。经济下行压力加大抑制信用派生，符合我们之前金融数据回暖仅是短期反弹的判断。从社融结构看，表内贷款大幅萎缩、专项债年内首次负增长拖累社融，未贴现银行承兑汇票大幅下滑。表内融资方面，人民币贷款大幅萎缩，10月新增人民币贷款5470亿元，同比少增1671亿元，原因一是房地产融资收紧、出口乏力等因素影响企业投资需求，二是实体经济信用分层，PPI下行、制造业实际利率攀升抑制企业融资需求。表外融资方面，未贴现银行承兑汇票大幅下滑。10月表外融资减少2344亿元，同比少减331亿元，其中新增未贴现银行承兑汇票减少1053亿元，同比多减600亿元。直接融资方面，企业债券融资微增，股权融资保持稳定。其他融资方面，新增专项债融资年内首次由正转负，对社融拖累较明显。10月专项债融资减少200亿元，同比多减1068亿元。从贷款结构看，短期贷款和票据融资占比大幅萎缩，企业中长期贷款略有回升。10月新增企业中长期贷款2216亿元，同比多增787亿元，占比为33.5%，与9月的33.4%基本相当。短期贷款及票据融资恶化拖累新增人民币贷款，其中新增居民户短期贷款仅623亿元，同比少增1284亿元，与8月以来监管部门严查消费贷涉房交易有关。

10月M2增速与上月持平、M1增速下滑，信用派生偏弱。10月M2增速8.4%，与9月持平。从结构看，10月是税收大月，居民、企业存款减少，财政存款增加。其中居民存款减少6012亿元，同比减少2665亿元；企业存款减少6993亿元，同比减少989亿元；财政存款增加5551亿元，同比减少268亿元。非银金融机构存款增加8865亿元，同比多增3569亿元。M1同比增速3.3%，较9月下滑0.1个百分点，反映居民和企业流通交易需求不足。

流动性分层依然严峻，信用溢价处于历史高位，民营小微融资难贵仍突出。2019年基础货币投放并不少，但信用创造层面出了问题，这跟企业信心不足、改革开放有待深化有关。10月末地方政府专项债券余额同比增长29.5%，委托贷款、信托贷款却同比下降8.2%和4.1%，表明地方政府以及国企融资环境改善，而民营、中小企业融资可得性仍然较差。当前经济下行压力加大，PPI持续为负，货币政策空间打开，要控制好节奏和力度，配合好财政金融等宽信用政策，降低实体经济融资成本。不要把正常降息降准的宏观逆周期调节简单等同于大水漫灌。我们建议可以多次小幅调整LPR利率，或小幅多次降低MLF利率，减少利率调整对市场的冲击，同时可以根据实际效果及时进行微整。继续推动利率市场化向纵深发展，完善金融机构定价机制，畅通短期利率向中长期利率传导机制。

三、生产回落，内外需求依旧疲软

10月工业增加值回落，为2009年3月以来次低水平（仅次于8月的4.4%），主因需求不振，出口低迷、消费和投资下行，同时也与三季度末“抢生产”退潮有关。10月工业增加值同比4.7%，较9月下滑1.1个百分点，与PMI生产分项以及微观数据相印证；1）10月PMI生产指数为50.8%，较上月下滑1.5个百分点；2）10月发电量、挖掘机销量同比分别为4%、11.5%，分别较上月下滑0.7、6.3个百分点。

分行业看，除汽车和有色金属冶炼外，大部分行业工业增加值同比下滑；其中，地产、基建产业链上游行业黑色金属冶炼以及非金属矿物制品等大幅下滑；贸易摩擦相关行业纺织、橡胶、设备制造和化学原料等均有不同程度下滑。具体来看：

1）受房地产、基建投资下滑影响，10月黑色金属冶炼及非金属矿物制品同比分别为6.3%和4.1%，分别较上月下滑3.2和2.9个百分点；从产品产量来看，钢材、水泥和平板玻璃产量同比分别为3.5%、-2.1%和4%，分别较上月下滑3.4、6.2和3.1个百分点。

2）贸易摩擦相关行业生产增速下滑，纺织、橡胶塑料制品、通用设备和化学原料工业增加值同比分别为-1.3%、3.9%、3.1%和3%，分别较上月下滑1.9、1.8、0.4和0.3个百分点。

3）高技术制造业虽较上月下滑但仍保持较高增速，10月高技术制造业增加值增长8.3%，比规模以上工业快3.6个百分点，较上月下滑2.7个百分点；其中，计算机电子通信设备制造业工业增加值同比8.2%，较上月下滑3.2个百分点，但比规模以上工业快3.5个百分点。从产品产量看，工业机器人、集成电路和微型电子计算机产量同比分别为1.7%、23.5%、9.4%，分别较上月变化16.3、10.3和-5个百分点。

4）汽车生产大幅回升，主因库存低位，库存连续4个月负增长。汽车工业增加值同比4.9%，较上月上升4.4个百分点；分车型看，SUV和轿车产量同比分别为2.6%和-8.7%，分别较上月上升6.6和3.9个百分点。

分地区看，10月东部、中部、西部和东北地区分别同比增长3.6%、6.5%、5.8%和3.2%，分别较上月下降1.6、1、2.4和0.4个百分点。

四、固定资产投资连续4个月回落，房地产和基建均放缓，制造业投资持续低迷

投资回落与房地产融资全面收紧、土地财政下行、出口低迷、企业盈利增速低等因素有关。1-10月固定资产投资同比增长5.2%，较1-9月回落0.2个百分点，连续4个月回落。其中，房地产延续放缓，基建增速再度回落，制造业投资略回升但依旧低迷。从当月增速看，10月固定资产投资增速3.4%，较9月下滑1.4个百分点。

其中，1-10月基建（不含水电燃气）投资同比4.2%，较1-9月下滑0.3个百分点；基建（含水电燃气）投资同比3.3%，较1-9月下滑0.1个百分点；房地产投资同比10.3%，较1-9月下滑0.2个百分点，仍是投资最主要的支撑力量；制造业投资同比2.6%，较1-9月上升0.1个百分点，延续低迷。同时，民间固定资产投资同比4.4%，较1-9月回落0.3个百分点，连续4个月回落。

全球经济增长放缓和贸易摩擦冲击出口、地产融资形势严峻、土地财政大幅下降和严控地方隐性债务等因素影响下，固定资产投资短期难起。第一，制造业投资总体持续低迷，主因出口低迷和PPI通缩企业盈利下行。第二，房地产投资持续缓慢下滑，与房地产融资全面收紧、销售降温、土地购置大幅负增长有关。第三，基建投资发力空间有限，一是土地财政收入大幅下滑和减税降费使得地方政府财政吃紧；二是地方隐性债务依然严控，提前下发的明年专项债部分新增额度仍需明年初方可投入使用。

五、房地产融资全面收紧，销售继续降温，房企加速施工抢销售回款

419和730两次政治局会议均强调“房住不炒”，且730政治局会议提出“不将房地产作为短期刺激经济的工具”，近期银行贷款、信托、海外债等地产融资渠道全面收紧，房地产销售、投资等指标纷纷下行。

10月房地产销售增速当月下滑，剔除基数效应后增速转负，与居民短贷大幅回落、中长期贷款小幅回落相一致。其中一线销售面积增速回升，主因融资收紧迫使房企降价促销回笼资金，二线及以下城市销售增速下行幅度较大。整体看，当前政策仍偏紧，房地产销售仍将继续低迷。10月当月房地产销售面积同比为1.9%，较上月下滑1.0个百分点，其中还存在基数效应，2013-2017年10月环比均值为-12.7%，2018年9月环比-18.0%，剔除基数效应后10月当月同比为-4.3%。

分城市看，一线城市销售迅速降温，10月一线城市销售同比为8.2%，较上月上升27.3个百分点，与房地产融资收紧背景下，房企降价加速推盘回款有关。二线城市销售同比为3.8%，较上月下滑13.4个百分点。三四线城市在过去两年快速增长后，面临需求透支和棚改红利衰退，市场下行压力较大。从累计看，1-10月销售同比为0.1%，较上月回升0.2个百分点。分地区看，东部、中部、西部和东北地区商品房销售面积累计同比分别为-2.1%、0.6%、3.8%和-5.0%，分别较1-9月变化0.8、0.1、-0.8和0.9个百分点。

10月房企到位资金下滑，国内贷款当月同比转负，主要支撑仍是居民定金及预收款。1-10月房地产到位资金累计同比7.0%，较1-9月下滑0.1个百分点；当月同比6.0%，较上月下滑4.8个百分点。其中，国内贷款累计同比7.9%，较上月下滑1.2个百分点；当月同比为-5.2%，较上月下滑10.0个百分点，反映近期房地产融资全面收紧。定金及预收款累计同比9.4%，较上月上升0.4个百分点；当月同比12.9%，较上月下滑1.4个百分点，反映近期监管部门严查消费贷涉房交易的影响，与居民户新增短期贷款下滑一致。定金及预收款占房地产到位资金的比例继续攀升，10月占比为36.3%，较上月提高3.7个百分点。个人按揭贷款累计同比14.1%，较1-9月提高0.5个百分点；当月同比18.6%，较上月下滑9.2个百分点，与居民中长期贷款下降一致。

730政治局会议明确“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，房地产投资的韧性与房企加快施工以回笼资金有关。房企融资全面收紧、销售降温、土地购置负增长，房地产投资后续将继续回落。1-10月房地产投资累计同比10.3%，较1-9月下滑0.2个百分点；10月当月同比8.8%，较上月下滑1.7个百分点。1-10月新开工面积累计同比10.0%，较上月回升1.4个百分点；10月当月同比23.2%，较上月上升16.6个百分点。1-10月施工面积累计同比9.0%，较上月上升0.3个百分点；10月当月同比20.2%，较上月回升12.6个百分点。1-10月竣工面积累计同比-5.5%，降幅较1-9月收窄3.1个百分点。新开工和施工面积增速加快、竣工却负增长的原因：房企预期未来销售和融资紧张，加快抢开工抢销售回款。但抢施工透支未来的房地产投资，明年房地产投资下行压力较大。土地购置面积负增长，成交溢价率持续下滑，土地市场延续降温。1-10月土地购置面积累计同比-16.3%，降幅较上月收窄3.9个百分点，仍大幅负增长；当月同比12.8%，较上月提高2.4个百分点。据中指院数据，10月全国土地平均成交溢价率14.1%，较9月降低0.5个百分点，成交回升但溢价率下跌反映地方政府加快土地供给，但土地市场整体景气度不高。

房地产去库存任务基本完成，库存相当于2013年末的水平。2015、2016和2017年商品房销售额同比分别为14.4%、34.8%和13.7%，销售面积同比分别为6.5%、22.5%和7.7%，而房地产开发投资增速为1.0%、6.9%和7%，销售大幅超过投资，库存去化充分。2019年10月商品房待售面积相当于2013年末的水平，同比从2015年初的24.4%迅速下降至2016、2017、2018年和2019年10月的-3.2%、-15.3%、-11%和-6.6%。

六、制造业投资低迷，高技术投资相对较快

制造业投资延续低迷，高技术投资依然高增长。1-10月制造业投资累计同比2.6%，较1-9月回升0.1个百分点，整体低迷。10月当月同比3.4%，较9月回升1.4个百分点。分行业看，1-10月纺织和化学原料制造业投资累计同比分别为-8.5%和6.6%，较1-9月下滑0.8和1.0个百分点，主要是受贸易摩擦影响。1-10月计算机行业累计同比13.6%，较1-9月回升2.0个百分点，主要受益于政策红利和5G建设加速，利润持续修复。1-10月铁路运输设备投资累计同比-5.9%，降幅较上月收窄2.4个百分点，投资有所回暖，但仍为负增长。高技术产业投资增长较快，1-10月高技术产业投资同比增长14.2%，快于全部投资9.0个百分点，其中高技术制造业和高技术服务业投资同比分别增长14.5%和13.7%。11月8日，证监会宣布多项重磅改革内容：再融资全面松绑；发布新三板改革细则，提出新设精选层、优化定向发行；启动扩大股票股指期权试点工作。多项改革将促进多层次资本市场进一步建立健全，推动高技术等新兴领域投资发展。

全球经济下行和贸易摩擦升级导致出口受冲击，PPI通缩加剧、企业利润承压，企业中长期贷款占比仍偏低，制造业投资将延续低迷。第一，全球经济增长放缓和贸易摩擦升级对出口造成负面冲击，1-10月出口累计同比-0.2%，降幅较1-9月扩大0.1个百分点，出口仍持续低迷。第二，利润领先投资，1-9月工业企业利润总额累计同比-2.1%，较1-8月降幅扩大0.4个百分点；9月当月同比-5.3%，较上月下滑3.3个百分点。10月PPI同比为-1.6%，降幅较上月扩大0.4个百分点，企业盈利将继续下行。分行业看，对出口贸易依赖度较高的纺织和化学原料制造业利润累计同比分别为-4.3%和-13.0%。第三，10月新增企业中长期贷款2216亿元，同比多增787亿元，占比与9月基本持平，并未大幅提高，民企投资意愿依然有限。

七、财政支出前移后续乏力，受土地财政下行、严控地方隐性债务的制约，基建投资增速下滑

1-10月基建投资（含水电燃气）累计增速为3.3%，较1-9月下滑0.1个百分点；10月当月同比2.0%，较上月下滑3.0个百分点。基建投资增速回落源于高基数和财政支出前移的影响显现，9月年内专项债已全部发行完毕，提前下发明年的专项债需2020年初投入使用。

从细分行业看，铁路运输投资和水利环境管理增速下滑，道路运输有所回升。1-10月铁路运输业和道路运输业投资同比分别是5.9%和8.1%，较1-9月分别变化-3.9和0.2个百分点。铁路运输业投资增长放缓体现年内投资前移影响，2019年铁路投资额目标8000亿，较2018年仅多680亿元，前期铁路投资高增长使得后续投资缓慢回落。公路投资略回升或体现前期专项债允许作资本金的积极作用，但由于专项债发行完毕等因素，年内发力空间依然有限。1-10月水利、环境和公共设施管理同比2.7%，较上月下滑0.8个百分点。

积极财政、政策性金融债、下调部分基建项目资本金比例等将支持基建反弹，但受到地方公共财政吃紧、土地财政大幅下降和严控隐性债务的制约而反弹幅度有限。11月13日，国常会提出完善固定资产投资项目资本金制度，一是降低部分基础设施项目最低资本金比例，二是允许通过发行权益型、股权类金融工具筹措资本金，但不得超过项目资本金总额的50%。该制度一方面促使基建项目可以更充分地加杠杆，扩大投资规模，短期内稳增长，强化逆周期调节；另一方面促进补短板领域持续发力，有利于增加公共品供给和优化投资供给结构。但是，基建反弹幅度有限：一是大规模的减税降费落地后，地方财政收入同比迅速下行，且当前PPI持续下滑、企业盈利承压将进一步导致税收收入下行。1-9月7省市财政收入负增长，如海南-0.7%、黑龙江-4.2%、重庆-7.2%，吉林-9.2%，有13个省市财政收入增速在1%以下。二是地方政府债务偿债压力较大，隐性债务严控。三是土地成交降温，土地财政收入增速或进一步下行，专项债难以弥补土地财政收入下滑缺口。2019年新增专项债规模为2.15万亿，较2018年增加8000亿元；但是土地财政增速大幅下降，1-9月土地出让收入同比5.8%，较去年全年下降19.2个百分点。

八、消费回落，未来受居民杠杆率高、收入下行、股市房市财富效应弱的抑制

10月社会消费品零售总额名义增速同比回落，为2003年5月以来新低，实际增速为2003年1月以来新低；剔除汽车影响后，消费下滑幅度更大。反映内需疲软，同时也受“双十一”等年末促销活动延迟消费影响。10月社会消费品零售总额名义增速和实际增速分别为7.2%和4.9%，分别较上月下滑0.6和0.9个百分点。汽车消费同比-3.3%，降幅较上月扩大1.1个百分点，继续拖累消费；剔除汽车后的消费同比8.3%，较上月下滑0.7个百分点。

从消费品类看，1）升级类消费品增速低迷，化妆品和服装消费增速分别为6.2%和-0.8%，分别较上月下滑7.2和4.4个百分点。此外，金银珠宝类消费增速-4.5%，虽降幅较上月收窄2.1个百分点，但已连续4个月负增长。2）受商品房销售回落影响，音像器材、家具和建筑装潢材料消费同比分别为0.7%、1.8%和2.6%，分别较上月下滑4.7、4.5和1.6个百分点。3）石油及制品消费同比-4.5%，降幅较上月扩大4.1个百分点。4）文化办公用品消费同比-3.4%，降幅较上月继续扩大3.2个百分点。5）受食品类通胀推升，必需品消费仍维持高增长，粮油食品、日用品和饮料类增速分别为9%、12%和9.5%，分别较上月变化-1.4、0和0.6个百分点。6）受9月华为和苹果手机新品发布刺激，10月通讯器材消费同比22.9%，较上月上升14.5个百分点。从消费区域看，城镇和农村消费增速分别为7%和8.6%，分别较上月下滑0.5和0.4个百分点。

未来，经济下行就业压力大、就业质量下降，收入增速下行，股市房市财富效应较弱，居民杠杆率高挤压消费，消费继续承压。1）经济下行、民营企业经营困难叠加贸易摩擦对中国出口部门冲击，就业形势严峻。10月PMI从业人员指数47.3%，位于十年来的较低水平；城镇调查失业率5.1%；1-10月城镇新增就业人员人数累计1193万人，同比-0.6%，较2018年下滑1.3个百分点。2）全国居民人均可支配收入逐季下行，前三季度实际增速6.1%，较上半年下滑0.4个百分点，较一季度下滑0.7个百分点。3）中国居民部门杠杆率持续上升，2019年三季度已达56.3%，挤压消费。4）中美贸易摩擦压制资本市场投资者风险偏好，政策致力于“稳房价”，股市房市财富效应减弱，抑制消费。5）近期国务院出台《国务院办公厅关于加快发展流通促进商业消费的意见》促进消费，出台《实施更大规模减税降费后调整中央与地方收入划分改革推进方案》，消费税将逐步划归地方，引导地方政府改善消费环境，可能起到短期对冲作用，但难以解决居民收入增长等根本性问题。

九、进出口负增长，受全球经济见顶回落和贸易摩擦影响未来形势严峻

10月出口同比-0.9%，较9月回升2.3个百分点，但仍为负增长，整体出口形势持续低迷。当月出口增速略上升主要是因为：一是企业转移出口市场至东盟、欧盟等地区，二是中美贸易谈判取得阶段性进展和新关税豁免清单延缓对美出口下行速度，但这只是短期的，长期看仍不乐观。1-10月累计出口同比-0.2%，较1-9月累计同比降幅扩大0.1个百分点。分国家和地区看，东盟、欧盟地区对出口贡献较大，10月中国对东盟和欧盟出口同比分别为15.8%和3.1%，较9月上升6.1和3.0个百分点；中国对美出口同比-16.2%，较9月上升5.7个百分点，但美国市场仍为拖累中国整体对外出口的主要因素。分产品类型看，10月劳动密集型产品、机电产品和高新技术产品出口同比分别为0.6%、-2.4%和-3.4%，分别较9月回升4.4、1.9和2.3个百分点，或与美国10月公布的关税豁免清单中包含大量机电设备和汽车零部件有关。

10月进口同比-6.4%，较9月回升1.9个百分点，但仍为2016年8月以来低位，反映内需疲弱。高新技术产品进口负增长，美国对华高科技打压仍持续存在。分产品类型看，10月农产品、机电产品和高新技术产品进口同比分别为7.3%、-11.4%和-11.5%，分别较9月回升2.4、2和2.3个百分点；大宗商品进口同比-1.8%，较9月下滑4.2个百分点。尽管高新技术进口同比上升，但仍为2018年底以来低位。自2018年中美贸易摩擦升级以来，美国对华高新技术的打压使得中国高新技术产品进口同比自2018年11月以来持续为负，反映出中美贸易摩擦的长期性和日益严峻性，以及贸易摩擦对中国进口带来的结构性冲击。

全球经济延续下行，中美贸易摩擦虽有所缓和，但不确定仍存，未来出口形势依然严峻。1）全球经济持续下滑，贸易疲软。10月全球制造业PMI 49.8%，已连续6个月处于枯荣线下，OECD综合领先指数持续下行，BDI指数偏低，“贸易风向标”韩国10月出口同比-14.7%。2）中美贸易摩擦虽有所缓和，但不确定性仍存且尚未取消任何已施加的关税。3）11月以来人民币受中美贸易谈判进程影响而有所升值，汇率对出口提振效应将边际减弱。

十、拿掉猪以后都是通缩，核心CPI稳定，PPI通缩加剧

10月CPI同比上涨3.8%，较上月大幅提高0.8个百分点，创2012年2月以来新高，环比上涨0.9%。食品方面，猪肉价格带动食品价格同比大涨15.5%。由于8-9月生猪存栏快速下滑，国庆节之后猪肉供给收缩加快，猪肉价格大幅飙升。10月猪肉价格环比上涨20.1%，同比上涨101.3%，猪粮比价上涨至20.4，同时带动替代品牛肉、羊肉、鸡肉和鸭肉环比上涨1.0%—3.1%。高频数据显示，11月猪肉价格略有小幅回落，但从长期来看，若猪肉供给难以恢复，则猪肉和替代品价格会呈现螺旋上升的情况，进一步推升食品价格。非食品方面，10月非食品价格同比0.9%，较上月下滑0.1个百分点，连续7个月下跌；核心CPI同比1.5%，与上月持平。从分项看，10月交通与通信同比-3.5%，较上月下滑0.6个百分点，是非食品的最大拖累项。原因一是原油价格同比下跌，二是汽车销量的持续下滑对价格形成拖累，10月交通工具项价格同比-1.4%，较上月下滑0.3个百分点。此外，居住、医疗保健、其他用品和服务等分项同比涨幅均有所下滑；教育文化娱乐项受国庆出行人数增加影响季节性上涨。

10月PPI同比-1.6%，降幅较上月扩大0.4个百分点，创近3年新低。PPI环比上涨0.1%，但已连续5个月弱于季节性，显示工业品通缩仍在持续。分行业看，受油价影响，本月石油产业链价格同比跌幅扩大，石油开采和石油加工同比分别为-17.9%和-12.0%，分别下滑4.3和2.4个百分点。近期基建稳增长动力不足，黑色系价格持续低迷，10月黑色冶炼同比-6.1%，较上月下滑0.3个百分点。此外，化纤制造业继续低迷，10月同比为-13.6%，较上月下滑0.6个百分点。展望未来，PPI持续通缩风险仍然较大。房地产融资全面收紧，投资缓慢下行；土地财政下滑、公共财政吃紧和严控地方债务制约基建发力空间；企业盈利承压，出口下行，制造业投资低迷。当前唯一的正面因素是基数效应，去年11月和12月PPI基数明显偏低，因此可能会短期小幅抬升PPI的同比数据，但不会改变PPI的长期走势。

当前CPI继续上行，PPI通缩加剧，二者分化走势持续。猪价大涨源于环保一刀切+非洲猪瘟导致的供给侧短缺，工业品价格持续下跌反映的是需求侧低迷、萧条、通缩。当前M2增速-实际GDP增速处于历史低位，贷款加权利率-PPI增速的差持续上升，反映实际利率不断攀升，全面通胀的货币环境并不具备。因此，当前物价形势的关键不是通胀，而是通缩！这与经济下行、需求低迷、M2增速偏低等匹配。因此下一步货币政策应当继续根据经济增长和物价情况进行及时调整，适时适度加强逆周期调节，该降息降息，该降准降准。同时，要重点疏通利率的传导机制,改善流动性分层，提高民营企业和中小微企业在贷款中的比重，确保逆周期货币政策的效果能充分、有效地传递到实体经济。

十一、PMI指数下滑，连续6个月低于荣枯线，内外需疲弱

10月PMI指数下滑，连续6个月低于荣枯线，经济形势仍严峻。10月制造业PMI指数49.3%，较上月下滑0.5个百分点，主要受生产、新订单和价格指数分项拖累。生产端，10月PMI生产指数为50.8%，较上月下滑1.5个百分点。一是由于前期抢生产提前透支，二是内需疲软，与高炉开工率高频数据一致。需求端，10月新订单指数为49.6%，较上月下滑0.9个百分点，跌破荣枯线，主要原因：房地产投资放缓，制造业和基建投资低迷，内外需疲软。

原材料和出厂价格指数回落，主要受油价和工业品价格下跌拖累，出厂价格与采购价格指数差值扩大，相关企业经营压力较大。10月主要原材料购进价格指数为50.4%，较上月下滑1.8个百分点；出厂价格指数为48.0%，较上月下滑1.9个百分点，连续6个月低于荣枯线。10月以来原油价格逐步回落，发改委于10月21日下调油价，10月布伦特原油环比-5.1%，同比-25.7%。10月南华工业品价格指数月均环比-2.6%，螺纹钢价格环比-0.3%，受此影响10月PPI继续下行。同时，出厂价格和原材料价格指数差值有所扩大，10月为-2.4%，较上月降幅扩大0.1个百分点，相关行业企业盈利压力加大。

盈利下滑、需求疲弱，企业经营预期恶化，采购量和库存指数均下滑，企业主动去库存。10月生产经营预期指数为54.2%，较上月下滑0.2个百分点。采购量指数为49.8%，较上月下滑0.6个百分点，跌破荣枯线。10月原材料库存指数47.4%，较上月下滑0.2个百分点；产成品库存指数46.7%，较上月下滑0.4个百分点，体现需求偏弱，企业主动去库存。由于当前内外需均疲软且价格有持续回落压力，企业主动补库存的动力不足。

大型和小型企业PMI数据全面下滑体现企业经营压力较大。大型和小型企业PMI分别为49.9%%和47.9%，较上月同时下降0.9个百分点，且分项数据全面下滑。大型企业生产、新订单和新出口订单指数分别较上月回落1.3、2.4和2.9个百分点，小型企业生产、新订单和新出口订单指数分别较上月回落3.3、1.1和3.6个百分点。从经营预期看，大型和小型企业预期指数分别下滑1.0和1.6个百分点。

非制造业商务活动指数下跌，服务业景气回落。非制造业商务活动指数为52.8%，较上月下滑0.9个百分点。服务业商务活动指数为51.4%，比上月下滑1.6个百分点。房地产融资紧缩使得房企加快开工，地产投资韧性导致建筑业景气度保持高位，但新订单回落。10月建筑业商务活动指数为60.4%，较上月上升2.8个百分点，主要源于房地产的支撑作用。从行业大类看，房屋建筑业商务活动指数为64.0%，环比上升8.8个百分点；土木工程建筑业商务活动指数为59.1%，低于上月1.8个百分点。