【中银固收】中资美元债还在黄金收益期

作者:杨为敩 

来源:致我们深爱的债券市场

摘要

1、中资美元债是一种内资企业在新加坡、中国香港等以美元为面值发行的债券,房地产美元债、金融美元债以及城投债是三大主流交易品种。

2、中资美元债的几个概述性特征是:

1)可能受QDII额度及投资者适应性问题的影响,中国大陆投资者直接参与中资美元债市场还相对较少;

2)中资美元债的信用评级缺失率高达78%,中资美元债的评级要远低于国内债券的评级,于是很多主体刻意回避了此问题;

3)中资美元债最主流的两个指数为Bloomberg Barclays的中资美元债指数及Markit iboxx的各行业高收益、投资级收益债券。

3、同中国债券市场一样,中资美元债的潜伏的信用风险其实是总体在缓慢增加的:

1)中资美元债发行的规模及期限在逐年下降,其近期的偿还压力也不小,到期债券规模从19-22年内逐年递增;

2)去年中资美元债的偿债风险总体上升,11支中资美元债券集中爆雷,这与国内的债券市场的变化非常一致。

4、中资美元债的投资框架大致可概述为:

1)中资美元债的收益大致可分为三个部分:票息收益、资本利得、及汇兑收益;

2)资本利得收益大部分来自于美国无风险利率的走势,是由美元市场所决定的;

3)汇兑收益的大部分波动是由中美名义增长率的剪刀差所决定的,但多数的汇兑影响是温和的,只有在中国汇率政策明显变化的时点,才能对中资美元债收益产生明显影响;

4)中资美元债的信用利差取决于中美企业的信用差,也相当于中美企业的信用利差的“利差”,原因是中资美元债当前参与最多的是美资。

5、未来一年左右的时间里,中资美元债的投资的趋势价值仍然比较大:

1)美债收益率下行的趋势还没有走完,资本利得收益后续可能还存在上行空间,后续10Y美债是极有可能突破历史低位的(1.5%左右);

2)中国的名义周期后续的企稳反弹可能会带动汇兑收益转负,这会抵掉一部分资本利得收益,但影响应该有限。

6、就短期来看,中资美元债的信用风险会稍有好转,中资美元债的信用利差可能缩窄:

1)美国接下来的信用利差的扩张可能比中国更加剧烈,这对于美资来说,中资美元债的吸引力被动提升;

2)原因之一是美国实际增长的探底可能会推动信用利差出现一轮上行;

3)原因之二是今年美国的信用利差出现了一轮情绪化的逆势下降,但在指向信用利差上升的趋势中,信用利差后续还存在一定的补升的幅度。

风险提示:出境投资通道收紧,人民币升值幅度超预期

正文

一、关于中资美元债:一些综述

1.1中资美元债:结构及政策的先松后紧

中资美元债,又名“功夫债”,是一种内资企业在新加坡、中国香港等以美元为面值发行的债券,最早始于上世纪80年代在海外发行。截止2019年10月,在现有的3600余支存量债券中,房地产美元债、金融美元债以及城投债是三大主流交易品种,分别占比21.43%、20.98%和10.12%此外,还有各类极为分散的其他产业债,包括大中型互联网企业如阿里、携程,以及大型地方国企、央企。

在过去的23年中,随着央行、发改委和外管局对内资企业境外发债政策的放开,中资美元债的发行数量呈现稳步增长。在央行发布《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》(即2044号文)之后,内资企业发行外债的数量呈井喷式增长。仅从2015年到2018年,发行债券数量就从133支增长到509支。然而,在从18年开始,央行和外管局对城投债和房地产企业美元债政策逐步收紧,发行数量逐步下滑,发行增速不及去年同期。

中资美元债的发债企业不少都散布在世界各地,从离大陆较近的中国香港、泰国、新加坡等地到南半球的南非、阿根廷。而经过对当前可得数据进行分类统计后发现,大部分发债企业仍集中在北京,在所有存量中资美元债中占比66.42%,排名靠后的则是广东、重庆、浙江等地。而在1816家发债企业中,有1355家属私营企业,占比74.61%,而461家是央企、地方性国企,占比25.38%。

1.2中资美元债的中资参与者:还远远不够

就中资美元债的主要投资者而言,持仓量前5的国家主要是美国、卢森堡、中国香港、爱尔兰、新加坡,由于QDII的限制,中国大陆投资者直接参与中资美元债市场相对较少。就持有机构来看,来自美国的大型资管公司如黑石、先锋集团和来自欧洲的寿险公司如安联、保诚等公司的中资美元债持仓量排名靠前,在排名前50的机构中,没有一家来自中国大陆的机构上榜。

境内投资者投资中资美元债一般可以经由自己在中国香港、中国台湾等境外大型分支机构,通过自有资金或者发行产品等方式募资来配置中资美元债,此外,境内机构还常常通过QDII基金或者收益互换的方式参与这千亿美元级别的市场。而国内投资者参与中资美元债不足的原因可能有二:一是QDII额度在过去几年来始终未有太大幅度的放开,截止2019年9月30日,QDII的额度仍然维持在1093.83亿的水平 ,并且通道报价也大约保持在8‰到2%之间;二是国内投资者适应海外交易市场,也是一个偏缓慢的过程。

1.3 关于中资美元债潜伏的信用风险

中资美元债本身的发行期限很长,但最近也在逐年下降。从平均发行规模和发行期限来看,中资企业最近10年来发行的美元债期限和规模同步下降,期限从2010年的8.52年下滑到2019年的6.41年,而平均规模也从8.22亿美元下降到当前的3.41亿美元。发行期限走低背后所体现的可能是中国潜在GDP不断走低的背景下,资金对信用主体担忧的加大。

然而,过短地融资期限可能会导致融资周期与企业地经营周期错配情况严重。在融资链条紧绷,“借新偿旧“这一传统套路不再好用的情况下,融资和经营的期限错配可能会加大未来债券的违约风险。

中资美元债近期的偿还压力不小,到期债券规模从19-22年内逐年递增。不过好在今年美联储已重新进入降息扩表周期,有利于中资美元债的再融资,短期来看,集中爆发违约风险的概率不大。此外,就到期期限来看中资美元债还有很大一部分的永续债券。在存续的115支永续美元债中,72支为企业债券,38支为金融债,主要发行方同中资美元债整体一致。

1.4信用评级缺失较多的中资美元债

中资美元债的信用评级缺失较多。截止2019年10月18日,在所有758家企业发行的共计3638支中资美元债中,有债项评级的共有796支,占比22%,而无债项评级的共有2841支,占比78%。

外部评级偏严,于是干脆放弃评级在所有企业中,私营企业发行债券金额占总发行金额68%,非私营企业占比32%。从信用主体自制来看,大部分中资美元债没有国家和地方政府信用背书。在这758家企业中,共有134家在国内发行过金融债、企业债、公司债、中期票据。这些内资企业国内评级主要集中于AAA和AA+,资质较高。而这些信用主体在海外市场发行的美元债券评级普遍偏低,债券相比国内信用主体评级要低上5~6个等级。这一评级上的巨大差异也可能是为什么中资美元债券评级覆盖率如此之低的原因之一。

1.5关于中资美元债的指数

目前市场上主流跟踪中资美元债的指数有Bloomberg Barclays的中资美元债指数、Markit iboxx的各行业高收益、投资级收益债券以及美银美林中资美元债指数;此外,还有中国内资机构如SereS编制的中资美元债指数等。自2009年12月31日至2019年10月18日,按照Bloomberg Barclays中资美元债指数(全价指数),其从104.42点上涨至193.31点,共录得涨幅85.06%,累计年化收益率达6.35%,其中高收益债券指数累计涨幅更是高达121.11%,年化收益率8.25%。

二、中资美元债:自上而下的研究框架

2.1中资美元债的三类收益

中资美元债的收益大致可分为三个部分:票息收益、资本利得、及汇兑收益。其中,净价收益为资本利得收益,全价收益为考虑资本利得及票息收益后的收益,综合收益则同时考虑票息、资本利得及汇兑收益。

收益的趋势大致还是由资本利得及汇兑收益所决定的。从收益曲线上看,中资美元债的大致平均票息收益为4.7%,上下浮动不是非常显著,其会增厚收益,但不会影响收益的趋势。

2.2 我们的框架:影响中资美元债投资价值的几个关键要素

中资美元债的研究框架可概述如下:在中资美元债的三类收益中,资本利得大部分来自于美国无风险利率的走势,汇兑损益主要由中国名义增长率所决定,信用利差主要由中国信用利差与美国信用利差所共同决定。

2.2.1 由美国市场所定价的资本利得收益

中资美元债因为以美元为面值计价,并且投资者主要集中在海外,因此中资美元债的资本利得收益是由美国债券市场所决定的。10年期美国国债利率为代表的基准利率和中资美元债指数具有明显的负相关性。

2.2.2 汇兑损益:政策管制时期和非政策管制时期

经验上,汇兑收益可以使我们的综合收益明显偏离债券的全价收益,但仅在中国汇率政策明显变化的阶段才能看到。2016年7月,如果持有一年中资美元债指数,汇兑收益会带来高达接近10%的额外收益,其原因是中国在15年的汇改推动美元在当时大幅升值,而在2018年4月,又因中国在2017年的逆周期因子政策的推出,美元的贬值是的汇兑损失高达8.5%。只有在中国对汇率的行政管控措施出现明显变化时(例如逆周期因子的推出及取消),才会使得汇率的波动如此之大,汇兑收益也才会对总收益产生明显影响

在非政策变化时期,其实汇兑收益能带来的变数是有限的,而在这类情况下,汇兑收益的波动是由中国及美国的基本面共同决定的。经验上,汇兑收益会围绕着中美名义增长率之差上下波动,其短期收益的波动取决于利率平价。而因中国名义增长率的波动要比美国更加剧烈,所以汇兑收益在更大程度上取决于中国的基本面。

2.2.3 信用风险及信用利差:主要由两国信用利差的利差所决定

自去年以来,中资美元债的偿债风险总体上升,这与国内的债券市场的变化非常一致。其一,在过去的一年中,涉及5个信用主体的11支中资美元债券集中爆雷;其二,从各个级别的价格指数来看,中资美元债市场的信用利差自2018年初始分化加剧,高收益债券中资美元债指数大幅下滑,最大跌幅达14%,而同期综合指数和投资级指数仅分别下跌6%和5%。并且,投资级及高收益级的价差所体现的信用利差水平明显扩张。

经济基本面、国内政策及企业的财务情况决定了企业的违约风险,但中资美元债信用利差水平还额外考虑了美国企业的信用情况。当美国企业信用表现不佳时,中资美元债也会拥有偏低的信用利差及偏高的估值。因此,中资美元债的信用利差取决于中美企业的信用差,也相当于中美企业的信用利差的“利差”

相对于国内的信用债市场,中资美元债的期限要明显高于国内主流,因此,与中资美元债对等的信用利差为国内企业债的5年期AA-/AAA利差;美国的信用水平则可用美银美国5-7年期企业债期权调整利差来评估。经验上,中美信用利差的利差与中资美元债投资级与高收益的价差所反映的信用利差大致相仿。

3、中资美元债的投资价值:仍然在黄金阶段

未来一年左右的时间里,中资美元债的投资价值仍然比较大。

首先,按照美债当前的位置去推断,美债收益率下行的趋势还没有走完,资本利得收益后续可能还存在上行空间。经验上,一旦出现美债收益率(1Y-10Y)倒挂的现象,就说明相对于既定的经济预期来讲,货币政策还处于过紧的状态,这时只要通胀不把货币政策明显限制住,货币政策总会趋于宽松,从而推动长债收益率出现一轮下行。当前美债收益率曲线就处于一个极为扁平的状态,这至少决定美国后续还需要一系列的降息才能把资金利率重新推下来,而在此间,10Y美债是极有可能突破历史低位的(1.5%左右)。

未来的汇兑收益可能会转负,这会抵掉一部分资本利得收益,但影响应该有限。

人民币在未来一段时间可能会对美元持续升值,其关键原因还是基本面。中国名义增长周期可能会开启一轮新的上行阶段,由于名义周期的开启在很大程度上是货币重估的结果,因此,今年年初后社融一直在抬升,可能会带动一轮名义周期的企稳反弹。

然而,美元未来相对人民币贬值的幅度可能是温和的,不会给中资美元债未来的收益带来太大的压力。由于人民币升值还是源于基本面因素,并非汇率管控政策,因此,人民币可能不会出现如2017年那么明显的上行,也不会对中资美元债的投资价值产生太大影响。

中资美元债的信用利差可能缩窄,这意味着中资美元债的信用风险在边际好转。尽管中国广义基金的负债收缩意味着中国的信用利差可能会出现缓慢抬升,但未来美国的信用利差的抬升幅度可能更大。其一在于,美国的信用利差是顺周期的,未来一段时间如美国实际增长的探底带动长端收益率破新低,可能会推动信用利差出现一轮上行;其二在于:在今年美国货币政策转向宽松后,信用利差出现了一轮情绪化下降,但在指向信用利差上升的趋势中,信用利差后续还存在一定的补升的幅度

风险提示:出境投资通道收紧,人民币升值幅度超预期

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