年内还会不会有专项债提前发行落地？

作者：国君固收覃汉团队

来源：债市覃谈

年内还会有专项债供给吗？截至目前，2019年新增地方债已基本发行完毕。在不考虑新增的情况下，往年限额未使用部分仍可调用，但预计以个案居多。若无法大量调用往年未使用额度，则2019年12月提前下达部分新增额度，有一定必要性：①积极稳妥化解隐性债务，专项债是为数不多的地方政府加杠杆的途径。②公共财政收入增速明显回落，惯例中年末大额财政投放需要补充资金。③已发行债券所得资金皆已拨付完毕，维持项目资金存续的需求，也有必要增发。若确实有部分专项债提前至年内发行，则最快将于12月新增约3500亿左右。

基本面的变数如何影响债市？专项债供给只是节奏的差异，其本身并不足矣导致债市调整。但若发生通胀与经济共振的情形，则长端利率会面临较大的调整压力。通胀压力短期无法缓解，后续看点在于基本面是否出现积极变化。首先，市场对于经济的悲观预期已经较为充分，特别是对于债市而言，博弈行情较为明显。此外，当前主流预期已变成年内可能没有专项债的额度提前下达并发行。因此，两者其一发生都会对债市造成不利影响。

总体而言，虽然决策层已表明态度猪通胀不会制约货币政策，但未来几个月大概率以结构性宽松的形式出现，总量宽松的可能性较小。在经济尚未明确企稳，伴随专项债提前下发和重要会议临近，市场大概率会对积极财政预期升温。债市仍面临一定不确定性，叠加长端利率向下赔率不足，建议投资者继续谨慎。

正文

根据媒体报道，2020年提前批地方政府专项债券申报已经结束，但额度尚未下达。自9月份国常会以来，市场对于专项债供给预期几经波折。年内是否会提前下达具体额度并发行？对债市又会有何影响？本文尝试给出具体分析。

1.年内还会不会有专项债供给？

截至目前，2019年新增地方债已基本发行完毕。根据3月份两会以及9月国常会，2019年新增地方专项债分两个阶段发行：1-3月份，提前下达的2019年新增额度1.39万亿，4-9月份发行剩余全年新增额度。

根据财政部数据，2019年1-9月，全国发行新增地方政府债30367亿元（一般新增9070亿，专项债新增21297亿）；而年初制定的19年新增债额度为3.08万亿（一般新增9300亿，专项新增21500亿）。

10月份以来，市场上仍有地方债发行。至11月14日，地方债发行1344.08亿元，但基本为再融资债券以及置换债。也就是说，截至目前，2019年新增额度已经基本发行完毕。

在整体减税降费、严控地方隐形债务新增、赤字率上调存在约束的大背景下，地方政府加杠杆是否还有空间？

不考虑新增，往年限额未使用部分仍可调用，但预计以个案居多。截至2018年末，一般债务方面，全国剩余的往年限额尚有1.3万亿，专项债剩余的往年限额1.2万亿。然而，剩余额度分布并不均衡，一般债方面，广东省、上海市和河南省的剩余额度最多，分别为1487.7亿、1320亿和1290.5亿元；专项债方面，北京市、上海市和江苏省的剩余额度最多，分别为3507.2亿、1348.59亿和694.2亿元。

通过个案研究，我们发现调用往年限额未使用部分已有先例（详见报告《地方债未使用限额如何调用》）。可以总结出三个特点：

①自上而下，即地方政府提出需求后经同一级人大批准（多为省级），上报财政部不反对就能发行；

②有明确指向且单个量也不大，比如广东增加了80亿用于支持粤港澳大湾区建设以及省内污水治理，天津增加了10亿用于置换存量债务；

③申报不一定成功，海南省计划使用65.4亿元专项债限额内空间，由于“债务管控政策收紧，财政部不同意地方利用专项债务空间发行债券”未能使用成功。

若无法大量调用往年未使用额度，则年内提前下达部分新增额度，有一定必要性。

积极稳妥化解隐性债务，专项债是为数不多的地方政府加杠杆的途径。严控地方隐性债务增量并稳妥推进化解存量是当下地方政府主要任务之一。从调研情况来看，地方融资平台从非标开始，到城投融资均不断缩减，以地方债开正门，配合银行贷款置换存量公开债务是未来趋势。为偿还到期债务，地方土地出让管控边际放松，但土地财政模式一去不返。专项债发行是当前为数不多的地方政府加“显性”杠杆的途径之一。

公共财政收入增速明显回落，按照惯例年末大额财政投放需要补充资金。2019年2万亿减税目标制定，整体税收收入增速持续下滑，而个税及增值税改革方案出台后也导致这两类税种收入大幅下滑。惯例而言，每逢年末均为财政投放大月，当前财政收支缺口有扩大的趋势，需要补充其他资金来源。此外，预算内资金对于基建等支出的支撑并不充足，更印证以上判断。

已发行债券所得资金皆已拨付完毕，维持项目资金存续的需求，也有必要增发。根据财政部，1-9月所发行专项债资金截至10月末已经全部拨付到具体项目。按照存在时滞2个月左右，考虑到2020年春节较早以及维持资金存续的要求，2019年12月发行到2020年2月拨付完毕，满足春节后复工以及春季新开工也是必要的。

若提前至年内发行，最快将于12月新增约3000~3500亿左右。根据9月4日国常会的部署，将“根据地方重大项目建设需要，按规定提前下达明年专项债部分新增额度，确保明年初即可使用见效”。按照2019年新增专项债限额（2.15万亿）的60%下达，即约1.29万亿元。若在2020年3月底前发行完毕，则平均单月发行3225亿。但考虑到春节当月工作天数减少的原因，预计除20年1月以外，其他三个月的平均发行额在3500亿左右。

2.基本面的变数如何影响债市？

专项债供给只是节奏上的差异，其本身并不足以导致债市调整。但若发生通胀与经济共振的情形，则长端利率会面临较大的调整压力。

比较明确的是，2020年提前下达额度至少在1万亿以上。是否提前至2019年年内发行，仅仅是发行节奏的差异。若全部留至2020年一季度发行，反而会导致单月供给量增大，理论上会产生更大资金分流以及调整压力。回顾历次专项债供给冲击，对市场的脉冲式影响逐步趋弱。而19年6-7月份单月供给压力均较大，然而债市整体上涨，趋势并未被扭转。考虑到猪通胀逐渐被市场预期充分，后续需要关注在地方债提前发行落地后，经济是否出现边际企稳的信号。

站在当下时点，既成事实的是经济数据整体较弱，但不乏结构性亮点，扰动预期的是资金到位向实际投资传导何时见效，以及积极政策暖风频吹。

10月份数据几乎全线走弱，但不乏结构性亮点。金融数据中，季节性“腰斩”以及票据、个人消费贷监管是主要扰动，而企业中长贷仍然维持向好趋势，同比多增近800亿元。此外，10月工业增加值同比增长4.7%，比9月下滑1.1个百分点，但制造业投资小幅回升，单月增速从1.9%加快至3.4%。地产投资中，施工增速仍为主要支撑力量，且销售面积年内首次由负转正，从1-9月的-0.1%转正至0.1%，新开工增速也上升1.4个百分点。

考虑到棚改专项债的挤占，未来可以对专项债支持基建更乐观一些。

2019年棚改新开工目标289万套，相比18年的实际完成量下调了54%。但1-9月份累计，棚改投资完成额为9400亿，相比去年同期只减少了31%。也就是说，棚改的目标量“腰斩”，但需要的资金量并没有随之砍半。而2019年PSL大幅缩量，全年仅新增2611亿元，2018年为6920.04亿元，主要的补充资金为2019年增发的棚改专项债，这一类别占专项债总体投向比重约为40%。

发改委密集批复项目、资金到位向实际投资传导，均指向基建投资企稳回升的概率加大。截至10月末，发改委批复的交通基础设施项目总额在11272亿元，其中，城市轨道交通占比最高，为49.12%。从节奏来看，19H2发改委批复了包括18条铁路项目及多个城市的地铁项目，涉及投资近5000亿元。

需要注意的是，基建项目资本金比例下调，政策利好短期内可能更多反应在预期上，而非数据的实际落地中。

11月13日，国常会决定完善固定资产投资项目资本金制度：①降低部分基础设施项目最低资本金比例，如港口等项目资本金最低比例由25%降至20%，公路、铁路、生态环保等适当降低最低比例，下调幅度不超过5个百分点。②基础设施领域和其他国家鼓励发展的行业项目，可通过发行权益型、股权类金融工具筹措资本金，但不得超过项目资本金总额的50%。

短期利好政策需要时间孵化为长期利多。对比2015年基建项目资本金比例调整，城市轨道交通项目由25%调整为20%，港口、沿海及内河航运、机场项目由30%调整为25%，铁路、公路项目由25%调整为20%。政策力度不可谓不大，但2015年基建增速从22.41%逐步回落至14.18%，并未出现明显反弹。

早在6月10日中办、国办印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》（以下简称《通知》），提出允许将专项债券作为符合条件的重大项目的资本金。但当前，资本金专项债发行速度整体较慢，尚未起到预想中的拉动作用。

基本面的变数在于，基建增速企稳回升的“概率”加大，以及年末市场对于积极财政预期升温。首先，市场对于经济的悲观预期已经较为充分，特别是对于债市而言，博弈行情较为明显。此外，当前主流预期已变为年内可能没有专项债的额度提前下达并发行。因此，两者其一发生都会对债市造成不利影响。

结合上文分析，对于基本面的变数总结为以下三点：

①年内新增专项债供给有一定必要性。往年限额未使用部分仍可调用，但皆为个案无法上量。考虑到积极稳妥化解隐性债务，专项债是为数不多的地方政府加杠杆的途径，而公共财政收入增速明显回落，惯例中年末大额财政投放需要补充资金。此外，已发行债券所得资金皆已拨付完毕，维持项目资金存续的需求，也有必要增发。

②基建仍旧弱势，但考虑到2019年棚改专项债的挤占效应可能消退，未来可以对专项债支持基建的效果可以更乐观一些。伴随着发改委密集批复项目、资金到位向实际投资传导（10月末均已拨付），均指向基建投资企稳的概率加大。此外，基建项目资本金比例下调，政策利好可以经时间孵化为长期利多。

③2020年地方债增量规模会进一步扩容。房住不炒的大背景下，通过基建维稳力保2020年翻一番目标实现的主动性在上升。而无论是预算内资金，还是政府性基金收入都难有大幅的增长空间，减税降费的缺口，经济软着陆都需要增量资金进行平衡。类似于18年末，市场在重要会议之前产生的对积极政策的乐观预期，放在2019年也是一样，只不过在高通胀期间，财政政策势必会比货币政策更多一份期待。

总体而言，虽然决策层已表明态度猪通胀不会制约货币政策，但未来几个月大概率以结构性宽松的形式出现，总量宽松的可能性较小。在经济尚未明确企稳，伴随专项债提前下发和重要会议临近，市场大概率会对积极财政预期升温。债市仍面临一定不确定性，叠加长端利率向下赔率不足，建议投资者继续谨慎。