中芯国际(00981.HK)：先进制程稳步推进，中期盈利能力迎来改善，维持“增持”评级

机构：广发证券

评级：增持

核心观点：

3Q收入与利润符合预期

公司公布3Q财报，其中：1)营业收入8.16亿(单位：美元，下同)，QoQ(下同)为3.2%，超出指引(0%~2%)；2)毛利率20.8%，符合指引(19%~21%)；3)归母净利率（剔除出售LFoundry获得的收益0.814亿）由2.3%上升到4.1%，改善幅度(+1.8%)与毛利率改善幅度(+1.7%)基本一致，二者的改善主要得益于产能利用率的大幅提升（从91%提升至97%）。

4Q毛利率指引超出预期，公司中期盈利能力将有明显改善

公司4Q毛利率指引为23%-25%，这显著超出19年前三季度毛利率平均水平（19.5%），主要是受益产能利用率的继续提升以及LFoundry的出售（前期LFoundry的产能利用率一直处于较低水平）。考虑到产业逐渐回暖以及公司将充分享受半导体国产化浪潮，我们仍看好公司中长期盈利能力的改善。

先进制程进度符合预期，维持“增持”评级

先进制程方面“第一代FinFET已成功量产，四季度将贡献有意义的营收；第二代FinFET研发稳步推进，客户导入进展顺利。”，这符合我们前期对“梁孟松的加入将持续为公司输入先进的Foundry管理经验，公司先进制程有望持续超预期落地”的判断。虽然当前投资者对公司的关注主要聚焦在先进制程的进展，然基于：1）产业逐渐回暖；2）华为加速半导体国产化进程，公司作为Foundry产业的龙头公司有望率先受益；3）公司对明年将重启比较强劲增长的判断，我们在梁孟松加入公司以来的平均PB（1.1倍）的基础上上调20%至1.3倍以反映公司盈利能力的明显改善。我们预测公司19-21年归母净利润分别为2.11/1.19/0.87亿美元。综合来看，公司19年合理价值为12.6港元/股，继续维持“增持”评级。

风险提示

全球宏观经济不及预期的风险，公司先进制程进展不达预期的风险。