华虹半导体(01347.HK)：评级及目标价双降，静待结构性问题改善，给予“增持”评级，目标价16港元

机构：国金证券

评级：增持

目标价：16港元

投资逻辑：

自由现金流不足：当华虹公布其合并报表的资本开支大幅窜升到4.6亿美元（占192%的三季度营收），而合计其净利润及折旧摊销的现金流入连1亿美元都不到，季度末现金不到5亿美元，我们估计华虹未来将采取增资（摊薄股数增加可期），发公司债（增加利息支出），向银行贷款（增加利息支出）。这都会影响21位彭博分析师对华虹未来几年获利的评估。

折旧费用攀升影响毛利率可期：我们担心的是等到华虹12”全能量产后，即使有政府的补贴，季度折旧摊销费用将超过5,000万美元，占营业成本比会从过去的19%，拉到未来的25-30%；这样20-25%的毛利率及10%以下的营业利润率可能在2020-2021年成为常态，低于市场预期的28-29%毛利率。

8”需求变数扔大：日本硅片大厂Sumco之前预期8”大硅片需求还是不振，需求复苏缓慢，目前仍低于2018、2017年同期水准。虽然Sumco预期12”logic还有感测器需求将回到正常水准，但12”硅片客户库存及库存天数持续攀升，Sumco认为大硅片现货价及合约价将持续下跌。

投资建议

调降获利/评级/目标价：虽然我们认为华虹未来几个季度营收环比及同比复苏将逐步放量，15x以下P/E，1x以下P/B估值都还算合理，但仍然看到几项影响公司未来股价结构性的问题，所以我们决定调降华虹2019每股收益近5%到US$0.14,下调2020EEPS近17%到US$0.15,及下调2021EEPS近10%到US$0.19，并调降评级从买入到增持，调降目标价从HK$21到HK$16。

风险提示

12”晶圆代工扩产计划所拉高的折旧费用可能破坏毛利结构，增长动力的MCU和电力功率半导体下游景气度的下滑，高毛利分立器件晶圆代工的竞争加速，而与市场预估值的差异是短期所面临的风险。