拿掉地产都是“衰退”？

作者：尹睿哲 李晴 

来源： 睿哲固收研究

事件：

10月规模以上工业增加值同比增长4.7%，前值5.8%；

1-10月固定资产投资不含农户同比增长5.2%，前值5.4%；

10月社会消费品零售总额同比增长7.2%，前值7.8%。

点评：

1、还原工业生产的“真相”

10月工业增加值增速4.7%，比9月下滑1.1个百分点。“季末效应”消褪过后，生产数据再次“如约”回落。

采矿业该不该“背锅”？分三大门类看，采矿业增加值增速回落4.2个百分点，回落幅度最大；制造业回落1.0个百分点；电力燃气及水的生产和供应业回升0.7个百分点。如果单看“增速”变化的话，可能会直观地认为主要是采矿业拖累10月工业生产。但事实上，有必要结合“比重”一起看，采矿业在全部工业行业增加值中占比并不高，即使增速回落4.2个百分点，对工业生产的拖累未必有制造业回落1.0个百分点更多。

由于无法获得分行业的增加值占比数据，我们可以参考分行业的收入占比：2019年采矿业收入占比仅4%，电力燃气及水的生产和供应业次之为8%，而制造业为88%。另外，从三大门类增加值与总增加值的走势来看，采矿业虽然单月回落较多，但自2017年底以来呈现趋势性上行；更何况，制造业与总增加值的走势高度一致。换言之，与制造业相比，采矿业或许根本没有那么强的宏观意义。

基于上述，问题自然切换为：10月制造业增加值为何回落？

外向型制造行业仍是生产数据波动的主要原因。计算机通信和其他电子设备制造业是重要的外向型制造行业，其重要性表现为，营业收入在全部制造行业中占比高达约12%；其外向型表现为，出口交货值占营业收入的比重接近50%，远高于第二名的电气机械及器材制造业，即产品销售以海外市场为主。

9月，该行业增加值增速从4.7%大幅回升至11.4%，回升幅度在第一批公布的行业中居于首位；反转地是，10月，该行业增加值增速又大幅回落至8.2%，回落幅度再次居于首位。即该行业增加值呈现明显的“季末冲高、季初回落”规律。

外需波动难以完全解释这一现象，企业自身的生产节奏也有关系。对比着看出口交货值与出口金额两个指标，出口交货值以生产为准（国家统计局口径），当期出口交货值就代表当期生产；出口金额以报关为准（海关总署口径），不一定代表当期生产，还可能是前期库存。我们可以看到，今年以来6月、9月是出口交货值的高点，却是出口金额的低点，这可能因为企业集中在季末“冲产量”，然后在之后的月份里“平滑”出口。

值得警惕的是，由外向型制造业行业主导的生产波动，一方面加剧了生产数据的“季末效应”，另一方面，使得传统的高频观察指标面临“失灵”的窘境。这是因为出口产品以低耗能产品为主，六大高耗能行业产品在出口交货值中占比不足10%，所以相关生产活动下跌不能充分反映于发电耗煤等传统指标中。这将导致工业数据与高频指标相背离，且这种背离在10月并不是第一次发生（详见《微妙的背离：为何高频生产回暖而数据颓势不止》）。

2、地产韧性还能持续多久？

10月房地产投资增速10.3%，比9月下滑0.2个百分点。从细分指标看，销售面积增速上升0.2个百分点至0.1%（年内首次转正），新开工面积上升1.4个百分点至10.0%，施工面积上升0.3个百分点至9.0%（年内最高），竣工面积增速上升3.1个百分点至-5.5%（年内最高）。尽管土地购置和建安支出的数据尚未公布，但从上述指标的“亮眼”表现可以推断，10月房地产投资结构为：“建安支出上、土地购置费下”。

首先，10月建安支出强势回暖，有“增量”与“存量”两大支撑：

增量在于“销售→新开工→施工”。房地产开发商所遵循的开工原则通常是“量入为出”，随时根据市场的销售情况，进行动态调整，保证项目的开工节奏与销售节奏相匹配。

10月房地产销售回暖，累计增速实现年内首次转正，带动新开工积极性回升到下半年以来新高。按照正常流程，房地产项目新开工以后，依次进入“施工-预售-竣工”环节，于是我们看到，10月施工面积也回升到下半年以来新高，即“增量”项目的开工施工对建安支出有一定拉动。

另外，10月房地产开发资金来源中与销售相关的“定金及预收款”、“个人按揭贷款”两项增速分别回升0.4个百分点、0.5个百分点至9.4%、14.1%，与此形成对比的是，开发资金来源中的银行贷款增速大幅回落1.2个百分点至7.9%。销售回款仍是项目开工的主要资金保障。

存量在于“复工”。需要分辨的是，施工面积仅是进入施工环节的房屋建筑面积，并不等于“实际在建”。如果开发商积极地开工施工，但在项目达到预售标准、取得回款以后，为了减少支出而放缓接下来的施工进度，会导致从施工到建安支出的“脱钩”（就像2018年，施工高、建安低）。

2019年以来，我们观察到，前期停工缓建的“存量”项目开始发力，表现为竣工相对于新开工增速开始回升。这背后，应是2018年已经预售出去的大量期房有按时交房的压力，从而驱动开发商加快对“存量项目”的施工进度，从另一方面对建安支出形成支撑。

按照这一逻辑，2018年和2019年已售的期房在2020年或进入施工“重叠期”。规模更大的“存量”支撑下，即使“增量”随着市场月度销售变动而变动，建安支出也有望持稳。

其次，10月土地购置费延续回落，拖累将至2020年上半年：

我们知道，拿地是土地购置费的领先指标，因为拿地通常是合同金额，而土地购置费是实缴金额，二者之间有一个“分期付款”的时间差。

如果以“百城土地成交总价”作为拿地指标（时间序列长、统计频率高至周度），通过回归分析得到，2019年10-2020年5月土地购置费将持续下行，低点在4%左右；如果以“本年土地成交价款”作为拿地指标（与本年土地购置面积口径相同），2019年10月-2020年4月土地购置费将持续下行，低点在-6%左右。

虽然理论值与真实值可能存在差距，但综合两个指标，共性结论为：

①前期拿地下滑导致的土地购置费下行大概率延续至2020年上半年，下半年显著回升；

②在建安支出持稳的前提下，土地购置费“先下后上”决定了2020年房地产投资的走势大概率也是“先下后上”；

③2020年全年房地产投资增速不必悲观，年底有望回到10%以上。阶段性低点或出现在年中附近：前期拿地经历了一段异常陡峭的下跌，或导致土地购置费短期大跌。

3、基建“三起三落”，但积极因素在增加

10月基建投资增速3.26%，比9月下滑0.18个百分点。这是年内基建投资第3次下滑，前两次分别发生于5月（下滑0.37个百分点）和7月（下滑0.04个百分点），基建回升的道路缓慢且反复。

从资金来源看，10月发行地方债14单，总规模964.5亿元，环比上月下降57%，为年内新低。其中，再融资债券发行占比82.1%、置换债券发行占比17.9%、尚无新增专项债发行。新增专项债发行结束等同于年内基建增速回落？我们认为并不一定。

原因有二：①去年10月新增专项债仅发行729亿，且11月-12月并无发行，基数并不高。即使今年提前下达的新增专项债不能提前发行，也只是与去年同期情况相似而已；②根据财政部9月发言，2019年新增债券资金超4成用于在建项目，换言之，约6成的项目从专项债发行到使用有一定准备时间，并不是简单的“同步指标”。

我们提供一个新的观察角度：发改委的基建项目“申报”金额反映了中央和地方政府的投资“意愿”，对基建投资具有较好的前瞻性。2019年1-10月，我们初步统计的基建项目

申报金额累计增长46%，仍低于2017年73%，但高于2018年-23%，表明政府基建投资意愿总体回暖。

投资意愿领先于投资落地7个月左右。从历史数据看，申报金额自2017年4月起高位下跌，导致基建投资增速自2017年11月起大幅下滑；申报金额自2018年2月起低位横盘，导致2018年9月以来，基建投资增速以非常平坦的“斜率”上行。

如果这一规律稳定的话，直到2020年上半年，基建增速并不会出现明显回落，大概率仍将以平坦的斜率上行。

最后，近期国务院常务会议提出，“降低部分基础设施项目最低资本金比例”。这意味着，基础设施项目现行的最低资本金比例统一调整为20%，且公路、铁路类最低达到15%。考虑到2019年落地的“债贷组合”项目的资本金实际上以50%和70%两档为主，如果未来最低降至20%，则专项债用作资本金理论上可带动的基建投资将扩大2.5-3.5倍。

综上，拿掉地产都是“衰退”？恐怕不止于此，结构数据展现了更丰富的细节：①房地产投资具有韧性，今年来自以存量项目为主、增量项目为辅的建安投资支撑，明年还将有土地购置费触底回升的带动；②基建投资稳定有“项目基础”，发改委平台的基建项目申报金额显示，2019年基建投资意愿总体回暖。从投资意愿到投资落地有半年左右时滞，按此规律，2020年上半年之前，基建增速将以相对平坦的斜率继续上行；③工业生产波动虽大，但主要受外向型制造行业影响，且其季节性规律相对容易把握，无需过度解读。