高性价比选股风格的失落与希望

作者：陈嘉禾

来源：证券市场周刊

价值投资说起来高深，其实不外乎两个方面：好和便宜。沃伦·巴菲特曾经自称是本杰明·格雷厄姆和菲利普·费雪的综合体，这其中，格雷厄姆就代表了以“便宜”为主的投资方式，而费雪则代表了以“好”为主的投资方式。

在A股市场，价值投资同样十分有效。一个代表了高性价比的选股模型在过去几十年中，就曾经持续战胜了市场。但是，正如巴菲特在科技股泡沫中也曾经大幅跑输市场一样，这个价值投资模型在2019年也遭遇了逆风。然而，从历史经验来看，这种短期的风格逆风越大，未来可能带来的超额收益就越高。正所谓人弃我取，风格的短期不得势，往往恰恰意味着长期的优秀布局机会。

“两低一高”模型的历史表现

“两低一高”模型是一个非常简单、但十分有效的价值投资选股模型：在每年的12月31日，把A股所有上市公司的股票，对其PE、PB、股息率分别做一个排名，然后把三个排名的平均值再做一个排名，取排名靠前者，得到A股公司最具性价比的30只股票。在这种选择下，这30家公司的盈利、股息率、净资产相对它们的价格都是最低的。这也就意味着，被选中的公司不仅要有低廉的价格，也要有更高的盈利能力、净资产和派息。

几个需要指出的细节是：一、测算中已经剔除了在12月31日之前10天没有足够成交的公司。二、选择的财务数据分别为，PE和股息率选择了TTM口径，PB选择了MRQ口径，而且均选择在当时时点可以得到的财务数据。也就是说，不存在12月31日即用了当年年报数据的情况，而是在12月31日对比当年的前三季度报表和上年最后一个季度报表。三、为了简便起见，没有考虑交易费用的情况。四、基准指数选择了上证综合指数和深证综合指数的平均涨幅。因为本模型的测算从1995年开始，而当时并没有沪深300指数等比较新的指数，因此，用沪深综指这两个指数的平均数做参考，可以更好地反映市场的变化。

在从1995年到2019年的25年中（截至2019年11月3日），这个高性价比模型在其中的20年里跑赢了基准，即上证综合指数和深证综合指数的平均值，每年超额收益的算术平均值为14.9%。在长达25年的时间里，“两低一高”模型取得了年化复合增速（CAGR）19.4%的增速，而同期上证综指只有6.3%，深证综指只有10.6%。从整体回报来看，如果在1994年12月31日都取1为开始值的话，那么在2019年11月3日的上证综指会涨到4.6，深证综指会涨到12.2，而“两低一高”模型则会暴增到82.6。

这个简单的模型说明，在A股市场，价值投资不仅有效、而且其实非常有效。只要长期坚持选择又好又便宜的高性价比公司，那么即使投资者在仓位选择上完全没有建树、甚至不在6124点减仓、不在998点加仓，一直保持100%仓位不变，而且不主动对企业资质进行任何甄别、也不考察企业的财务数据是否扎实可靠，也不考虑其他类别的资产（比如港股、分级基金等），甚至放弃所有诸如新股申购之类的制度红利，如此种种，投资者仍然可以在长期取得非常优秀的超额收益。

在2019年的失落

尽管“两低一高”模型在历史上取得了惊人的超额收益，但正如巴菲特并不在所有的年份里都能战胜指数一样，这个代表了一种重视性价比的价值投资选股思路的模型，在1995年到2019年的25年里，也有5年跑输市场。如图1所示，它们分别是在1999年、2005年、2010年、2015年和2019年（截至11月3日）。

可以看到，从统计意义上来说，2019年是非常特殊的一年，“两低一高”模型整整跑输了指数17.8%，只取得了9%的回报，而同期上证综合指数取得了18.6%的回报，深证综合指数则取得了34.9%的回报。

从模型的实际应用来说，当一种投资风格遇上了最糟糕的年份时，坚守这种投资风格的基金经理往往就很难做出好业绩来。以公募基金界的元老之一、中欧基金的价值投资者曹名长先生来说，其管理的基金一直坚持寻找高性价比的投资标的，也长期大幅超越了指数。但是，每当高性价比投资风格跑输市场的时候，比如2010年、2015年和2019年，曹先生所管理的基金就往往很难做出超额收益、甚至跑输市场主流指数。

短暂的风格失势往往意味着未来的反弹

仔细研究“两低一高”模型跑输市场的5年，非常有意思的是，这5次之间都间隔了4到5年。当然，这种统计规律是否会在将来重演，我并没有百分之百的把握。但是，市场风格来回轮动的规律，却可以在这几组数据中找到一些端倪。

尽管高性价比选股风格跑输市场在所难免，但是，历史上也曾经屡屡出现模型大幅跑赢市场的情况。其中，模型在1996年跑赢市场91.5%，在2003年跑赢30.8%，在2007年跑赢91.4%，在2009年跑赢27%，在2014年跑赢58%。

有意思的是，高性价比风格大幅跑赢市场和跑输市场的时点，往往前后有所联系。比如，2005年模型跑输市场，但是在2003年和2007年均大幅跑赢，2010年的跑输市场对应着2009年的大幅跑赢，2015年的跑输则对应着2014年的大幅跑赢。

也就是说，“又好又便宜”的选股方法，在长期是可以战胜市场的，但是其风格却受到市场情绪的周期性影响。所以，当高性价比风格远远超过市场的时候，往往在后来就会有一段时间受到压制。而当这个风格受到短暂压制以后，往往又会出现反弹。从这个角度来看，高性价比选股风格在2019年大幅跑输市场，有可能意味着在将来，这种选股风格的超额收益，会出现强烈的反弹。

为什么投资者可以比模型做得更好

只要从以下几个方面做出简单的改进，那么投资者完全可以比“两低一高”模型做得更好。这些方面至少应该包括以下几点。

首先，投资者需要仔细甄别企业真正的业务情况和财务情况，以期寻找更好、更便宜的股票，而不是像模型一样简单的根据财务数据选股票。举例来说，在简单的财务数据模型看来，一个保险行业的龙头公司和一家煤炭行业的周期性公司，在取得同样的盈利的时候，在模型里的打分就是一样的。但是，煤炭企业的盈利可能来自短暂的市场环境改善，很难具有可持续性，而保险企业的盈利可能来自在保险这个潜力巨大的市场上，赢得了显著的竞争优势。显然，这两种情况并不应该等同视之。

其次，模型并没有考虑在市场严重高估或者低估的时候，适当调整仓位的情况。而很显然的，投资者至少应该在上证综合指数在2005年、2014年的低点加仓，在2007年、2015年的顶点适度减仓。这样显而易见的交易能够增加整体的回报，而这样的回报是不包含在模型的测算之中的。

其他还有可能导致投资者做得比模型更好的方法包括：投资者可以在A股股票市场以外寻找更好的资产，包括债券、港股、衍生品等等；投资者也可以充分利用新股申购、可转债申购、转融通借券等制度红利，寻找额外的回报。

随着A股资本市场越来越发达，投资者对数据统计能力的逐渐增强，有理由相信，简单数学统计、或者一个简单的模型所能带来的超额收益必然越来越少。投资者遵从价值投资“又好又便宜”的原理，运用主动研究的分析方法对模型进行修正，会变得越来越重要。

总结来说，通过寻找低PE、低PB、高股息率的“两低一高”模型，价值投资在A股市场可以给投资带来长期的超额收益。但是，这种超额收益并不是年年顺风顺水的，而是在某些特定的年份，会跑输、甚至严重跑输市场。在2019年，这种高性价比的价值投资风格就严重跑输了市场。

但是，从历史经验来看，高性价比的选股风格并不会永远跑输市场，其大幅跑赢市场和跑输市场的两种状态，往往随着风格的切换而交替出现。由于其在长期有跑赢市场的内在基因，在短暂跑输市场以后，高性价比选股风格很有可能迎来一个大幅跑赢市场的阶段。