10月经济增长数据点评:经济不失积极信号

作者:钟正生 张璐 

来源:莫尼塔宏观研究

报告摘要

10月经济增长数据再度下挫,但若干经济信号的表现依然偏向积极。我们仍然认为,中国经济进一步恶化的风险已经下降,通胀上冲过程中,财政政策或将补位货币政策,11月10日国务院常务会议的决定就是个体现。

工业增加值8-10月的累计同比一直保持在5.6%平台,当月同比的大幅波动,可能存在月度之间透支平滑的因素。特别是,发电量增速对经济景气变化的反映更加灵敏一些。今年二季度经济景气下挫,就在发电量上体现得更充分,近期发电量增速回升,可能也反映了经济景气有所回温。出口仍然是工业生产的核心拖累。不过,2016年以来出口交货值在工业增加值中的占比已经显著下降,到2018年只占41%,回到了2002年加入WTO的水平,出口对中国经济的拖累已经不那么强。

基建迟迟“引而不发”,或许正是昨日国务院常务会议确定降低部分项目资本金比例的原因。这一制度变化可能从两个角度加快基建投资增长:1)在通胀约束货币宽松、赤字率空间受限的情况下,通过降低资本金比例、从而提升债务融资比例,来提升财政资金的杠杆效果,是财政政策补位货币政策的一种形式。2)缓解资本金到位偏慢对于基建投资的约束,加快形成固定资产投资完成额。但基建投资的增长空间,仍然受制于满足条件的项目不多(背后也有债务严监管下地方政府的意愿不足),明年基建投资上行的想象空间目前仍然是不大的。

房地产投资的韧性再超预期。房地产销售延续改善势头,有从三四线城市向一二线城市移动的迹象。从拿地和新开工增速的回升来看,暂时看不到明年房地产投资恶化的趋向(尽管今年土地购置负增,但房企的土地储备是充足的)。

高技术制造业投资进一步加速,同比增速达到14.5%。假设未来高技术制造业与其它制造业投资保持与10月相同的增速,那么到2030年高技术制造业投资的占比就会超过50%。因此,当前看待中国经济、看待中国资产,都需要注重“转型”与“总量”相结合的视角。

10月社会消费品零售总额同比再度下挫,“双十一”导致的消费后移是主要影响因素。绝大部分商品销售增速均下滑,只有通讯器材类(手机)消费有明显提速。随着地产竣工的回升,手机和汽车消费的触底(尽管10月统计局零售口径汽车消费增速下行,但乘联会和中汽协的汽车销量数据均延续边际改善),以及消费升级的趋势延续,仍是明年消费增长的支撑。

、出口的拖累延续

10月工业增加值同比回调至4.7%的低位,季调环比也出现了今年规律性地下挫(图表1)。不过,8-10月工业增加值累计同比一直保持在5.6%平台,当月同比的大幅波动,可能存在月度之间透支平滑的因素。工业产销率的情况也类似,当月同比显著回落、而累计同比持续抬升,也不宜对工业品需求过于悲观。出口仍然是工业生产的核心拖累(也是整体经济的核心拖累之一),10月出口交货值当月同比回落至-3.8%,累计同比降至1.8%,为2017年以来最低(图表2)。10月出口数据尽管有所回升,但经季调后是显著回落的。不过,2016年以来,出口交货值在工业增加值中的占比已经显著下降,到2018年只占41%,回到了2002年加入WTO的水平,出口对中国经济的拖累已经不那么强(图表3)。

此外,工业增加值与高频数据——发电煤耗量之间的背离。10月发电煤耗的高频数据一直表现稳健,发电量当月同比仅从上月高位小幅回落。从历史数据来看,我们倾向于发电量增速对经济景气变化的反映更加灵敏一些(图表4)。今年二季度经济景气下挫,就在发电量上体现得更充分;近期发电量增速回升,可能也反映了经济景气有所回温。

、房地产新开工提速

1-10月固定资产投资增长5.2%,较上月继续回落0.2个百分点(图表5)。其中:

基建投资累计同比回落至3.26%,基建迟迟“引而不发”,或许正是11月13日国务院常务会议确定降低部分项目资本金比例的原因。国务院决定:将港口、沿海及内河航运项目资本金最低比例由25%降至20%;对补短板的公路、铁路、城建、物流、生态环保、社会民生等方面基础设施项目,在投资回报机制明确、收益可靠、风险可控前提下,可适当降低资本金最低比例,下调幅度不超过5个百分点。同时,基础设施领域和其他国家鼓励发展的行业项目,可通过发行权益型、股权类金融工具筹措资本金,但不得超过项目资本金总额的50%。

这一制度变化可能从两个角度加快基建投资增长:1)在通胀约束货币宽松、赤字率空间受限的情况下,通过降低资本金比例、从而提升债务融资比例,来提升财政资金的杠杆效果,是财政政策补位货币政策的一种形式。2)缓解资本金到位偏慢对于基建投资的约束(我们草根调研了解到,基建项目存在资本金到位慢的瓶颈),加快形成固定资产投资完成额。但基建投资的增长空间,仍然受制于满足条件的项目不多(背后也有债务严监管下地方政府的意愿不足),明年基建投资上行的想象空间目前仍然不大。

房地产投资小幅回落至10.3%,韧性再超预期。房地产销售延续改善势头,1-10月销售面积累计同比转正至0.1%,再创年内新高;销售额同比升至7.3%(图表6)。其中,东部地区销售面积同比降幅收窄、中部地区略有加速、西部地区则呈现一定回落。房地产销售的格局有从三四线向一二线城市移动的迹象。房地产开发资金来源小幅减速,主要受国内贷款拖累,但按揭贷款、订金预收款这些与房地产销售相联系的资金来源增长继续加速,利用外资增速高位回落,但占比较小不会产生关键影响(图表7)。房屋新开工、竣工及土地购置面积全线加速(图表8),尤其是新开工增速的再度上扬是个非常积极的因素,表明房地产融资政策收紧似乎并未对房企总体开工意愿构成打击。从拿地和新开工增速的回升来看,暂时看不到明年房地产投资会明显恶化的趋向(尽管今年土地购置负增,但房企的土地储备是充足的)。

制造业投资小幅回升0.1个百分点至2.6%。尤其亮眼的是,高技术制造业投资进一步加速,同比增速达到14.5%(图表9)。可以做个简单的估测以表明这一积极因素,假设未来高技术制造业与其它制造业投资保持与10月相同的增速,那么到2030年高技术制造业投资的占比就会超过50%。因此,当前看待中国经济、看待中国资产,都需要注重“转型”与“总量”相结合的视角。

、“双十一”消费后移

10月社会消费品零售总额同比再度下挫至7.2%,剔除通胀的影响后降幅更大,“双十一”导致的消费后移是主要影响因素(图表10)。从限额以上企业零售的分项数来看,绝大部分商品销售增速均下滑,只有通讯器材类(手机)消费有明显提速,金银珠宝降幅也有所收窄(图表11)。去年下半年以来居民储蓄存款增速显著攀升(图表12),居民消费性支出增速持续明显低于可支配收入增速(图表13),表明居民消费意愿不足,中美贸易冲突下的高度不确定性可能是主要原因。不过,随着地产竣工的回升,手机和汽车消费的触底(尽管10月统计局零售口径汽车消费增速下行,但乘联会和中汽协的汽车销量数据均延续边际改善),以及消费升级的趋势延续,仍是明年消费增长的支撑因素。10月城镇调查失业率回落一个百分点至5.1%,就业压力可控。

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