中芯国际( 00981.HK ) 2019三季报点评:大客户协同拉动,业绩略超预期,维持“买入”评级,目标价12.11港元

机构:中信证券

评级:买入

目标价:12.11港元

中芯国际为全球第四大纯晶圆代工厂、国内第一大晶圆代工厂。我们长期看好公司14nm以下先进制程技术研发,认为公司具备超越国际二线厂商的能力,长期跻身国际一线行列,为芯片制造国产替代核心标的。维持“买入”评级。

▍公司2019Q3收入略超预期,受益处置LFoundry净利润大幅扩张,预计Q4收入、毛利率持续成长。公司2019Q3收入8.16亿美元,环比+3.23%(高于上季度公司指引0%~+2%),同比-4.02%;毛利率20.8%(接近指引19%~21%区间上限),环比+1.7pct,同比+0.3pct;归母净利润1.15亿美元,环比+521.04%,同比+333.51%,大幅增长原因包括出售LFoundry季度内获得8140万美元收益以及联营/合营公司权益法投资应占收益约1957万美元。公司2019Q3产能利用率97%(环比+5.9pcts,同比+2.3pcts)。按照公司指引,公司预计2019Q4(i)收入环比+2%~4%,对应约为8.33亿~8.49亿美元,(ii)若不考虑LFoundry营收部分公司营收环比+4%~6%;(iii)毛利率23~25%,环比提升4pcts左右。

▍消费电子类芯片收入大幅增加,55/65nm节点收入增量明显,中国区收入占比扩大。从应用结构来看,2019Q3通讯收入占比46.1%(环比-2.8pcts)、消费34.9%(环比+3.8pcts)、汽车/工业4.8%(环比-1.9pct)、电脑5.6%(环比+1.0pct)、其他8.6%(环比-0.1pct)。从制程结构来看,0.15/0.18μm占比35.80%(环比-2.8pcts),仍为最大应用节点,主要对应电源管理IC、图像传感器、MCU、嵌入式闪存等;55/65nm占比29.3%(环比+3.1pcts,收入增量0.32亿美元),需求主要对应NORFlash、MCU、射频芯片等,40/45nm占比18.5%(环比-0.7pct),需求主要对应消费电子SoC、DSP、ISP芯片、WiFi/蓝牙芯片、SLCNAND等;0.11/0.13μm占比6.6%(环比+0.1pct),28nm收入占比4.3%(环比+0.5pct),0.25/0.35μm占比4.2%(环比+0.2pct),90nm占比1.3%(环比-0.4pct)。分地区来看,来自中国收入占比60.5%(环比+3.6pcts),美国收入占比24.7%(环比-2.8pcts),欧亚区14.8%(环比-0.8pct)。我们认为大客户如华为海思、兆易创新等对公司本期业绩拉动作用明显。

▍14nm进入风险量产,公司预计年底贡献营收。公司目前专注推进FinFET工艺,上海中芯南方工厂已经实现14nm客户风险量产,公司预计年底贡献营收。第二代FinFETN+1技术平台进入客户导入阶段。2019Q3资本开支1.897亿美元,上半年资本支出13.48亿美元,公司预计全年资本开支达21亿美元,主要用于上海12英寸厂设备支出以及FinFET研发线。中芯南方FabSN1规划产能3.5万片/月,相当于当前全球14nm产能的10%。突破14nmFinFET工艺,后续节点节奏有望加快,将进一步缩小与国际一线大厂的差距,加深国内厂商合作,将国产替代推向先进制程,下游应用迈进5G、物联网、车用电子、高性能计算等领域。

▍风险因素:行业市场需求下行;市场竞争加剧;新技术研发、量产低于预期等。

▍盈利预测、估值及评级:考虑到公司处于积极投入先进制程研发的过渡阶段,且晶圆代工为重资产行业,选取PB法进行估值。因客户需求提升,Q3收入略超预期,我们上调公司2019/20/21年每股净资产预测至9.63/10.09/10.63港元(原为9.40/9.66/9.99港元),按照2020年1.2倍PB,给予公司目标价12.11港元,维持“买入”评级。

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