房地产行业2020年度投资策略:“失真”

作者:赵可、刘义等 

来源:降噪房地产

摘要:

预计失真的房价、销售、投资和竣工等行业数据将在2020年得以纠偏,销量下、投资下、开工下、竣工上,政策求稳之余边际改善空间加大,行业夹缝特征仍明显,个股强调现金流为王。

过去几年房地产数据充满了失真,从房价到销量,到投资和竣工。通常,数据较历史出现诡异的背离只会有两种原因,其一是驱动因子发生显著变化,其二是外力干扰。本文将从“失真”角度来系统性的分析和预测数据,并试图从中找到背离带来的机会。下面所述各变量非孤立存在而是环环相扣。

第一:“房价失真”或高估当前的房价韧性以及低估政策可能的边际改善。16930限价导致70城房价提前见顶,18Q3限价变稳价(伴随高价库存堰塞湖集中入市)又导致70城房价诡异回升;历史上看,70城房价与100城房价拟合度极高,但在上述特殊时段却显著背离,核心原因就在于限价的行政平滑,导致在上涨时低估涨幅,在回调时低估压力(即房价失真),这或使得市场高估了当前房价的韧性,以及低估了政策可能的边际改善。

第二:“销售失真”导致周期看上去更平滑,或高估了当前的销售韧性,同时高估了重点城市库存水平。棚改货币化虽已基本成为过去式,但“后遗症”仍在,一是对需求的透支,二是三四线调整严重滞后,使得当前的总量销售看上去更平滑;统计局的销售是备案数,在稳房价背景下网签受限,致其明显滞后于真实成交数(极端情况下可达1年),也使得数据看上去更平滑。此外,重点城市限价又转严,一二手房价差仍在,套利替代交易,短期以价换量,销售的真实性和持续性下降。棚改、限价等外力导致销售失真,或高估当前的销售韧性,明年一季度开始销售或明显转弱。

第三:“投资和竣工失真”或导致高估上游以及低估下游。今年Q2融资收紧后,房企出于对资金链的担忧,自然加快开工推盘促销以弥补资金缺口,高价盘入市也导致复工增加,反应在数据上就是投资和销售的韧性(高估上游),但持续性显然存疑,预计明年全年新开工增速放缓至1%上下(前高后低),投资放缓至5%上下(前高后低)。此前的竣工数据也有失真,一是数据的生成方式导致天然低估,二是中观和微观的巨大反差,但当前失真的竣工数据已开始修正,并将持续2-3年向上,需重视房地产下游,当然也包括物业板块。

“失真的纠偏”与“现金流为王”。失真的行业数据将在2020年得以纠偏,需求重心下移(主要在三四线),投资和开工继续下修,竣工持续好转,政策继续在“民生、风险、经济”中寻求均衡,大基调仍是求稳,区域上跟随量价而宽严有度,行业的“夹缝”特征仍相对明显,个股还是“轻贝塔、重阿尔法”以及“空上游+多下游”。“杠杆、周转、资源”是阿尔法之源,但杠杆持续承压,资源难以永续,周转才是突破夹缝时代的有效手段,现金流为王仍是选股核心准则,首推具备“持续内生性现金流创造能力”的真正高周转公司【万科A、保利地产】,性价比角度万科更占优;精选“高质量杠杆”的弹性品种;资源型公司仍可获取稳健回报,关注【华侨城A】等;此外,关注有边际改善的【金地集团】【华夏幸福】等。(部分标的因限制名单调出)

风险提示:经济下行底线超预期,长效机制落地超预期,行业去化下降超预期。

目录

一、房价信号“失真”:或高估当前的房价韧性以及低估政策可能的边际改善

1. 房价“失真”之源:库存堰塞湖的形成和入市

2. 70 城住宅价格指数与百城住宅价格指数的“削峰填谷”

3. “失真”的房价到底“偏多少”

4. 政策边际改善空间或被低估

5. 释放房价压力的长期之路

6. 房价预测

二、销售“失真”:周期更平滑,或高估销售韧性及库存水平

1. 如何看销售“失真”:中期看周期被拉长拉平、短期看销售出现“抬头”

2. 销售为何“失真”:棚改货币化、网签受限、融资收紧引致的以价换量,这或高估销售韧性及库存水平

3. 销量“失真”纠偏与预测:预计19年降至0%左右,20年个位数下降(宽U型)

三、库存堰塞湖释放下的投资和竣工“失真”:或高估上游及低估下游

1. 如何看投资“失真”:建安投资大幅回升亦与库存堰塞湖变化有关,或高估上游

2. 投资为何背离“失真”:中期看高价盘入市导致停复工缺口收敛,短期看融资收紧导致促开发抢回款以自救

3. 促开发抢回款也导致新开工“失真”,但其持续性存疑

4. 投资与新开工“失真”纠偏与预测:预计新开工19年降至7.5%左右,20年降至1%上下(前高后低),投资19年维持9.5%左右,20年降至5%上下(前高后低)

5. 如何看竣工“失真”:竣工滞后周期被延长且上半年复苏低于预期,或低估下游

6. 竣工“失真”纠偏与预测:预计竣工19年升至0%附近,20年大个位数增长,重视房地产下游及物业机会

四、“失真”纠偏与“夹缝”生存时代,现金流为王

1. 行业夹缝时代早已来临

2. “失真”纠偏,2020年夹缝特征将更为突出

3. “夹缝”生存时代的阿尔法-将更依赖高周转

4. 出路?现金流为王

五、配置建议:首选具备内生现金创造能力的标的

1. 配置正当时

2. 现金流为王仍是选股核心准则

3. 配置组合

六、风险提示

前言

“失真,指失去本意或本来面目”——新华字典。

不断的研究就是投资,而研究起码需要两个维度的支持,第一是可靠的数据,起码在趋势上是可靠的,第二是可靠的框架和逻辑,而如果数据失真,我们怎样去做投资呢?换句话说我们如何从“失真”的数据里头找到真实的情况?通常,失真的数据迷惑了人们的双眼,但,这又通常给了第一个找到真相的人以获得真相从而获得最大预期差带来的回报。

我们在此策略报告中会从“失真”角度来分析和预测数据,分析失真不是为了让大家“吐槽”和满足文字上的快感,而是试图从中找到背离带来的机会。通常,数据较历史出现诡异的“失真”或背离只会有两种原因,其一是驱动因子发生显著变化改变历史逻辑关系,其二是外力出现致使数据观测失真,此文中我们把这两种情况都定义为“失真”。识别“失真”通常是投资者需要做的,因为这能使他们率先发现投资机会而成为所谓“聪明的投资者”,机会通常通过数据的回归而实现。过去几年房地产数据充满了失真,下面要谈论的这些将是环环相扣的,从房价到销量到投资竣工等。

一、 房价信号“失真”:或高估当前的房价韧性以及低估政策可能的边际改善

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房价“失真”之源:库存堰塞湖的形成和入市

由于中国长期土地供给结构扭曲带来的“住宅补贴工业”,使得住宅用地价格与工业用地价格出现了大幅背离,进一步加速房价上涨,在该轮周期中房价已明显超涨名义GDP,调控房价的必要性比历史上任何时候都更迫切,而限价政策的强力推行导致了库存堰塞湖的形成和房价信号的第一次失真。在地方政府财政最大化导向下,住宅类商品房价格上涨压力进一步加大,而随着房价上涨,城镇化降速,这种“住房”对“工业”的补贴也愈发显得乏力,名义GDP的增长已经无法盖住名义房价的上涨,这种现象使得对于房价的调控愈发坚决。(详见招商证券房地产组研报:《认清几个长期问题,分析几个短期分歧——房地产行业2019年度投资策略》)

16年由于一线城市及部分强二线热点城市房价上涨过快,北京等十余个热点城市在930106日期间紧急出台或加码政策调控。从现在回头看,930调控”较之前调控的关键不同点在于“限价”相当严格,“限”意味着相较930而言,商品房价格“一分钱”也不能涨,这直接导致了大量开发商在16左右拿的高价地被套在高点,形成库存堰塞湖,同时,使得房价信号第一次失真。

统计意义的70城房价信号失灵,即增加潜在金融风险又使得政策制定者难以掌握真实的房价来制定政策。虽然从结果上看“930限价”使得统计意义上的70城房价提前见顶并回落,但限价政策也带来了新的问题,一方面,引发一二手房价倒挂情况下的“套利”现象,几十倍认购就是这么出现的,另外,库存堰塞湖的增加一定程度上也是潜在的金融风险,且不利于以后针对价格信号制定进一步的调控政策。

房价的第二次失真或伴随着限价政策的调整。188月上旬,限价政策开始逐步放开,提法变为“稳地价、稳房价、稳预期”。我们判断其原因主要在于上文提到的两点问题,即:

1、高价房、高价地由于限价原因无法入市导致背后积累了大量的库存堰塞湖,是一种潜在金融风险;

2、当前价格信号失真,真实的价格信号有逼出来的必要,这是制定下一步政策的需要。

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70城住宅价格指数与百城住宅价格指数的“削峰填谷”

高价房“入市”在统计上体现出来的房价上涨难代表真实情况,同时也造成了一季度市场对于经济即将复苏的错判。188月份以来,“限价”变为“稳价”,伴随高价库存堰塞湖的“入市”,70城房价呈现了诡异的上行趋势,房价上行及高价库存项目存在“解套”的可能性刺激房企加速复工拉动投资及上下游,造成了一季度经济复苏的假象。

历史上看,70城房价与百城房价拟合度极高,但在上述特殊时段却出现显著背离,统计上的差异使得我们发现和研究这个问题。16年“930限价”后70城住宅价格指数同比增速提前“见顶”并开始下行,而百城住宅价格指数增速继续上行之后才回落;在188月限价政策放开后百城住宅价格指数增速延续回落趋势,只不过回落幅度略有放缓,而70城住宅价格指数增速出现突兀的回升,于19年二季度才开始回落。造成其差异原因主要有三:

a. 中央重点监管的或主要是70城(包含重点一二线城市),限价放开对更头部的城市影响更大;

b. 70城房价指数统计方式采取的是网签价格(滞后于成交价),限价放开,挤压的备案数据对价格指数形成上行扰动,而百强房价指数采用的是成交价;

c. 70城房价指数统计样本为当期存在网签情况的楼盘的网签价,样本会随是否网签而变,故限价对其影响较大;而百城住宅价格指数尽量将所有项目计入样本,包括一些上期售罄而下期未开盘的项目,样本变化不大。

而更核心的原因就在于限价的行政平滑,导致在上涨时统计意义上的房价被低估涨幅,在回调时低估下行压力(即房价“失真”)。房价在上半年依旧坚挺既或是由于行政平滑带来的“削峰填谷”,房价上行压力一直存在,只不过被当时的限价政策所压制,也即18年底至19年上半年房价的高增更多是之前被政策压制带来的滞后反映。

这或使得市场高估了当前房价的韧性,以及低估了政策可能的边际改善。19三季度70城住宅价格指数增速下行并向百城住宅指数趋势靠齐也反映了之前限价变稳价带来的“房价爆发”一定程度上得到释放,但其完全释放并逼出真实的价格信号依旧需要时间。

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“失真”的房价到底“偏多少”

纠偏,首先要知道“偏多少”。

从历史数据来看,限价前70城房价指数与百城住宅指数的走势基本一致,不过百城住宅价格指数每期都要比70城指数高1-2 pct,在一轮3年左右的小周期中统计差值累计约3.8pct。也即或存在两者样本或统计方式不同产生的差异,我们不妨先以一个小周期作为观察期计算两者的差异。以上一个小周期(2011年至2014年)作为观察期,我们发现百城住宅价格指数14年底较11年底累计涨幅为8.5%,而70城指数同时段内涨幅仅为4.7%,两者在一轮小周期中(3年)因统计方式等原因造成的差值达3.8 pct

16930限价政策推出,随后房价信号或出现失真,该轮周期的差值有10pct,或高估了房价的韧性。我们不妨以169月的价格指数为基数,来测算价格信号(统计局口径的70城住宅价格指数)与相对真实房价(百城住宅价格指数)的偏离程度。169月限价后百城指数累计同比增速逐渐高于70城累计增速,但188月随着“限价”变为“稳价”,70城累计同比增速达到峰值,此时70城与百城较169月的累计同比增速相同,之后随着限价政策的逐步放开,70城累计增速逐渐超过百城,截至19970城累计同比增速达25.5%,高过百城累计同比增速6.2 pct。若在考虑加上两者统计方式造成的33.8 pct的差值(169月至199月整好为3年),即限价政策推出后70城“失真”的累计同比增速较“相对真实”的百城增速实际上有10.0 pct的偏差,而这也使得统计意义上的70城商品住宅价格信号体现出来的房价相对坚挺,或高估了房价的韧性。

库存堰塞湖自18年底逐渐入市,未来70城房价与百城房价缺口或将持续收窄,70城房价比百城更快回落。所谓库存堰塞湖,即大量的已经取得开工许可证,但由于一些原因还未销售的、还处于库存形态的房屋所积累行程的大量库存。16年限价以来部分高价项目若不降价放弃部分利润则不得入市,故许多开发商放缓施工进度或是直接停工,使得该段时间停工项目大量增多,而停复工缺口数据在该段时间高增也印证了这点。停复工缺口自限价政策放开后逐渐收窄,也反映了堰塞湖的入市。未来随着高价库存堰塞湖逐步疏通,70城房价累计同比涨幅与百城房价累计同比涨幅的缺口将逐步修正。

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政策边际改善空间或被低估

开发端的收紧为什么高于需求端证明一刀切的调控难以再出现。房地产政策调控的核心观测标的或是房价,19年年初由于限价进一步放开,房价高企且房市相对火爆,故在二季度及三季度初政策又或针对性收紧。由于“限价”提法变为“稳地价、稳房价、稳预期”,政策端的收紧核心是针对地价、房价相对较高,对房企的融资端进行限制,比如信托融资、房企前融等方面,进而进一步迫使房企降杠杆,这里的收紧更多是针对房企的,即针对开发端。而居民端,比如按揭等方面并没有开发端明显。

市场或低估明年上半年可能的政策边际改善,但判断政策一定是以“因城施策”为出发点。截至三季度房价信号自高位略有下行,依前文分析,真实的房价并非价格信号所表明的那么坚挺,因此判断政策难具备超市场预期收紧的空间。房价“失真”显示的价格信号依旧使得人们高估了房价的韧性,从而使得市场或低估明年上半年政策可能的边际改善。

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释放房价压力的长期之路

当前房地产调控大方向依旧是“稳地价、稳房价、稳预期”,而影响房价的核心因素在于供需关系,未来深圳模式或是一个代表,但供给总量不足比结构不足更严峻。拿深圳举例,深圳房价在全国范围内处于高位,房价压力较大。深圳于187月发布“二次房改”,其中提出了未来18年的住房规划,“二次房改”核心的一点是未来18年内的住房供应中商品房的比例占到40%,余下的更多是保障房等福利性质的住房。据粗略估算,当前深圳商品房比例不足15%,但深圳房价居高不下的现象并没有因相对低价的福利房占比较大而有所缓解,核心原因不在于供给结构而在于供给总量。

深圳的住房供给一向紧缺,“二次房改”中提及的未来18年规划中提供170万套房屋还没有《深圳市住房建设规划(2016-2020)》披露的5年内新增住房总需求约180万套多,供需严重失衡且缺口将不断扩大,对深圳而言,结构上的调整起到的作用或微乎其微,更重要的应是增加供给的绝对量,这样才能有效缓解房价上行压力,然而深圳核心问题在于供应总量不足,且城市开发强度较高,长远来看深圳唯一的出路或是扩容(详见招商证券房地产组研报:《深圳的壮志与束缚——房地产长效机制之城市篇》)。

深圳的“二次房改”难缓解房价压力的核心原因在于深圳土地供应紧张,而其他城市效仿深圳效果或会更好。在全世界角度来看,新加坡的住房模式相对优秀,且一直作为案例共各国所参考。新加坡于1964年启动了“居屋计划”,负责解决公共住房问题。经过50余年的发展,新加坡现已形成了以公共住房为主、商品住房为辅的房地产市场结构。其中,85%是组屋,类似于国内的经济适用房,15%为商业性住房。新加坡的商业性住房价格自2009年起开始大幅上涨,但在政府的调控下,新加坡楼市价格不像香港一般大起大落。2009-2011年,新加坡政府防患于未然,通过征收新税、严厉打击房地产投机炒作等措施,缓和了私宅住房价格的上涨幅度。近年来由于政策放松,房价又出现了抬头的趋势。在增加总量供应方面新加坡采取填海措施。新加坡于1963年获得独立,彼时领土面积仅为580平方公里。截止2018年末,新加坡领土面积约为721平方公里,相比1963年增加24%。总体来讲,新加坡房价保持长时间相对稳定得益于住房供给结构的优化以及政策调整较快。而这些或许也是我国可以借鉴的。

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房价预测

供求的边际变化、按揭利率变动、流动性等都可能引起房价的变动,因而我们结合历史数据相性,经过筛选采取以下两种领先观测指标来判断未来房价如何变动。

1)领先观测指标-货币活化指数

招商证券房地产货币活化指数显示70城房价同比增速或将持续2个季度左右的下行“纠偏”。招商证券房地产组货币活化指数反映了货币的流动性,货币流动性宽松将激发居民的资产配置意愿,使得房价升高。历史数据来看货币活化指数领先70城房价指数1-2个季度,且相性较好,限价政策后出现背离,主因价格信号“失真”使得房价看起来相对坚挺,而流动性持续下行。随着高价库存堰塞湖逐渐疏通入市使得价格信号出现修复,且19年来货币活化指数边际改善明显,使得两者的背离收窄,而由于当前流动性指标虽有改善但仍在低位,且库存堰塞湖已得到部分释放,预计未来房价指数将会进一步下行。

2)领先观测指标-销量

各线城市销量显示房价同比增速结构差异或将进一步放大。供需关系的边际变化将影响房价,需求端我们采取销量指标进行量化。历史数据表明,销量一般领先房价2-4个季度,由于销量因棚改货币化等原因内部结构分化明显,故我们需要依据分城级的销量指标来判断未来房价走势。

如图所示,一线城市房市历年来受到的调控最为严厉,且销量自年初小阳春后持续走低,大趋势上季调数据预计还将进一步探底(9月单月同比增速负增长),房价自一季度相对高点后略有下滑,最近同比增速略有反弹,主因一线城市受房价调控一直较为严厉,去年同期房价并未受限价放开而大幅回升,基数较低所致。长期来看,随着销量进一步下行,我们认为一线城市房价增速也会逐步趋缓。

二线城市历史房价走势与销量相对一致,188月限价放开后出现背离,二线城市销量今年探底并略有回升,而房价增速由于限价政策的放开使得8月后出现明显上行,19年下半年同比增速已呈下行趋势。长期来看销量趋势上有所改善但相对不明显,而房价增速或对应之前销量探底的过程而进一步下行。

三四线城市房价与销量的关系也于限价放开后出现背离,随着堰塞湖疏通,之前被政策强压的房价压力得到释放而上行,19年下半年房价同比增速放缓,而三四线销量由于棚改货币化补贴的逐步退出预计将探底,结合房价压力已得到释放,长期来看三四线房价增速或随销量探底而走低。

主要结论:预计19年底房价同比增速或降至7%左右,20年继续回落。根据房价趋势的还原,以及对前置指标的预测,判断1970城房价信号显示的数据或降至7%左右,而真实的房价或降至3%左右。我们认为20年上半年全国销量或触底,房市景气度或相对较差,政策依旧不具备收紧条件,预测20年底70城房价信号或降至4%左右,而真实的房价或降至1%左右。

二、 销售“失真”:周期更平滑,或高估销售韧性及库存水平

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如何看销售“失真”:中期看周期被拉长拉平、短期看销售出现“抬头”

看似一如既往的周期波动背后,其结构的特点与历史大不同,尤其是诸如供给侧改革和货币化补贴等外力提供了一些“神秘”的拉动销量的外部力量。如下图,2014 年年底以来,中国房地产市场正在经历历史上第四轮房地产中周期(《从习以为常的房地产“误区”看下半年市场—房地产行业2016 年中期投资策略》),目前处在第四轮中周期首轮小周期二次探底阶段。这第四轮中周期包含着棚改货币化补贴创造的当期需求,也反映着网签受限带来的销售备案延后,还有短期融资收紧引发的以价换量等,诸如此类多样且繁杂的扰动因素,相互作用使得本轮周期销售明显“失真”。

具体来看,本轮周期销售的“失真”主要表现为:

a. 中期失真,周期被拉长拉平:第三轮中周期的两轮小周期时长分别为3.5年、2.5年,而本轮小周期起于2014Q3,至今已5年,周期被拉长拉平,与历史背离。

b. 短期失真,销售近期“抬头”:本轮小周期于17Q4首次探底(一二线调整),目前正处于二次探底阶段(三四线调整),但19Q3销售出现以价换量式“抬头”,失真特点明显。

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销售为何“失真”:棚改货币化、网签受限、融资收紧引致的以价换量,这或高估销售韧性及库存水平

我们认为造成销售“失真”主要有三点原因:

1中期失真:棚改货币化补贴,对周期扰动的“后遗症”仍在

14年及以前棚改以实物安置为主,对商品房市场影响较小。本轮周期之所以与过往周期有很大不同,最主要的原因之一便是棚改。棚改最早2005年在辽宁省试点,2008年开始推向全国,据统计2008-2012年累计完成棚改1260万户,当时摸底全国仍有4200万户;2013-2014年共完成820万户,量不算小但主要是实物安置,货币化安置占比较小(2014年仅9%),所以对商品房销量影响不大。

15年来棚改提速且显著提高货币化安置比例,致使本轮周期被拉长拉平。2015年开始大力推进棚改,2015-173年计划完成1800万套(完成率101%),并显著提高货币化安置比例(去库存),2015-17年货币化安置比例分别提高至29.9%/48.5% /60.0%,若按套均80平米估算,对应2015-17年棚改套数分别占当年全国商品房销售面积的11%/15%/17%;虽说棚改开工到货币化补贴有一定滞后,货币化补贴后到需求释放亦有滞后且被平滑,也即棚改货币化安置对销量的冲击并非线性的,且明显滞后和被平滑,但毫无疑问,其对当期商品房销量拉动很大,这种现象尤见于广大的三四线。

19年棚改减半且货币化安置比例显著降低,但棚改货币化对周期扰动的“后遗症”仍然存在。2018-2020年计划完成套数1500万套,这意味到2020年基本完成2012年摸底的4200万户待棚改户。2018年计划开工500万套,实际开工627万套(完成率125%),货币化安置比例官方未公布,但预估仍较高,对三四线销售拉动仍不小;2019年计划开工285万套,较2018 年计划开工的580 万套减少51%,较实际完工的626 万套减少54%,同时货币化补贴或降至30%左右,棚改正逐步“退出”,但棚改货币化“后遗症”仍然存在。一是对需求的透支,二是三四线调整严重滞后,使得当前的总量销售看上去更平滑。与此同时,不同能级城市的背离被拉大,尤其是三四线销量的调整严重滞后于一二线。从结果上看,就是销量总量周期被拉平拉长。

2)中期失真:网签受限,备案销售滞后真实成交

限价的同时就是限网签备案,2016930日后,从房价的背离来看,可能有大量的实际已成交但并未备案,这导致低估了当时的真实销售。伴随20188月限价变稳价,意味着对网签的管控有所松动,导致此前已成交但未备案的交易陆续网签备案,这导致高估了当时的真实销售。

3)短期失真:融资收紧导致短期以价换量,下行趋势或短暂被掩盖

今年Q2后融资收紧后,出于对资金链的担忧,房企普遍在加大推盘、抢销售促回款,以对冲融资边际收紧带来的负面影响,短期更是以价换量,销售也出现了“抬头”。但我们认为靠加速推盘、以价换量带来的销售“抬头”较难持续,预计四季度到明年上半年将暴露下行风险。

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销量“失真”纠偏与预测:预计19年降至0%左右,20年个位数下降(宽U型)

如果说前几年是销售的“失真”年,那2020年便是销售的“纠偏”年。2019年棚改计划开工较18年实际开工减半,且货币化安置比例显著下降,这种需求滑坡并未在19年充分体现,但在20年将逐步暴露;另外,限价变稳价,高价地库存堰塞湖的也已被释放大半;而短期因融资收紧引致的以价换量促回款难持续,这意味销量在2020年将得到纠偏,回归10Y国债定方向。

110Y国债定方向,利率改善支持一二线需求相对稳健

10Y国债收益率领先按揭利率2个季度,从底层逻辑看,10Y国债利率的改善支持中期按揭利率的中枢下行。从历史数据来看,10Y国债到期收益率变化大致领先按揭利率2季度,究其背后原因,当10Y国债收益率率先改善致其与按揭贷款利率利差扩大时,按揭类资产吸引力提升,再加上按揭资产风险相较其余资产更分散,银行会提升对按揭配置的意愿,从而倒逼按揭贷款利率滞后出现回落。

按揭贷款利率首先通过影响预期和购房成本而影响商品房销量,同时,他更多的是映射了市场利率改善对房地产行业的传导。2011-2012年、2013-2015年及2018-2019年先后进行的三轮货币宽松周期中,伴随全国平均房贷利率下降,居民购房意愿提升,房地产销量上升明显。

一二线城市按揭利率受政策影响分化较大,短期回升已接近末端,但拉长看趋势仍是向下,整体流动性仍在宽松的“路上”,这对一二线整体需求趋势复苏行成支撑(结构分化仍持续);限价仍在,一定程度上的套利取代交易,将存量需求挤压至新房;部分核心城市已经有过“调整”;所以一二线的新房需求预计仍相对稳定。

2)棚改退出逐步拖累三四线,三四线需求滞后调整

2019年棚改计划开工量减少51%,同时货币化补贴或降至30%,这种需求滑坡并未在19年充分体现,但在20年将逐步暴露,并且预计棚改货币化补贴量仍将保持相对低位。要强调的是,棚改开工到货币化补贴有一定滞后,货币化补贴后到需求释放亦有滞后且被平滑,这也意味棚改的逐步退出对销量的冲击并非线性的,而且是明显滞后的,但这种滞后终将在2020年逐步体现;并且,基于常识,三四线过去几年需求是有透支的;所以,预计三四线需求将在内生和外力的共同作用下滞后调整。

3)地区因城施策将对需求有一定拖底

政策观察组合大概率在四季度末到明年一季度从目前的“经济压力大、房地产销量正增长、房地产投资高位”过渡到“经济压力大、房地产销量下滑、房地产投资震荡回落”,这将使政策出现边际改善空间。8月底以来已看到部分城市政策面出现“修复”,这也是前期过严(类一刀切,所谓额度管理)的纠偏。

主要结论:预计销量19年降至0%左右,20年个位数下降(宽U型)。行业政策端是“区间管理”,回归利率周期是预测销量走势最简单的办法。按揭贷款和10Y国债的利差短期虽有缩小但相对较大,或将推动按揭贷款利率继续回落,这对销量复苏形成有力支撑,尤其是一二线城市;而三四线城市受棚改逐步退出等影响仍在寻底。预计全国销量19年小幅下降,20年个位数下降。

三、 库存堰塞湖释放下的投资和竣工“失真”:或高估上游及低估下游

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如何看投资“失真”:建安投资大幅回升亦与库存堰塞湖变化有关,或高估上游

投资出现“失真”,具体表现为:

2019年以来,房地产投资持续高位,其中,建安投资费用持续回升,两者与销售趋势形成显著背离,投资数据明显失真。失真的投资或导致高估上游。

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投资为何背离“失真”:中期看高价盘入市导致停复工缺口收敛,短期看融资收紧导致促开发抢回款以自救

我们认为导致投资失真的主要两个原因是:

1)高价盘入市,停复工缺口收敛。

18Q3限价变稳价,高价库存堰塞湖得以集中入市,之前因限价停工的项目趁机复工推送,停复工缺口收敛,70城房价也出现回升;在高价盘入市,停复工缺口收敛的同时,也助力在建面积、开发速度(单位面积投资强度)低位回升。

2)融资收紧导致促开发抢回款以自救

如下图所示,自2019年以来,中央及地方政策在土地、房价、融资、利率调控四个方面都有不同程度的收紧。

房企加快推盘抢销售促回款,但持续性存疑。政策趋紧致房企整体资金链收紧,具体体现在:a. 信贷收紧,国内贷款增速M6以来持续下滑;b. 前端收紧、发债收紧致自筹资金持续低位;c. 行业整体资金链受融资收紧影响呈边际恶化。在此背景下,房企加快推盘抢销售促回款,但持续性存疑。

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促开发抢回款也导致新开工“失真”,但其持续性存疑

加快开工进一步推升建安,但持续性存疑。出于对资金链的担忧,房企加快开工以便推售回款,体现在数据上是新开工虽边际回落但仍在较高位。新开工持续较高位且高于竣工,推动在建面积回升;而加快回款以弥补融资收紧带来的资金缺口,利于开发速度回升;这也进一步推升建安。但促销回款对销售和投资的拉动,短期当然有效,但持续性显然存疑。

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投资与新开工“失真”纠偏与预测:预计新开工19年降至7.5%左右,20年降至1%上下(前高后低),投资19年维持9.5%左右,20年降至5%上下(前高后低)

1)新开工:预计19年降至7.5%左右,20年降至1%上下(前高后低)

出于对资金链的担忧,房企加快开工以便推售回款,体现在数据上是新开工虽边际回落但仍在较高位。

新开工本质是补库存逻辑,而补库存的意愿主要取决于资金链(有没有钱)、存量库存(有没有地)和对未来的销售预期(好不好卖);销售向下的趋势决定新开工方向向下,但2019年有低库存托底,且出于对资金链的担忧,房企加快开工以便推售回款,体现在数据上是新开工虽边际回落但仍在较高位;进入2020年,一方面开工未售库存有所回升,另一方面,促开发抢回款引致的“失真”难持续,将得到纠偏,预计新开工将继续回落,2020年全年降至1%上下(前高后低)。结构上看,去年成在三四线,今明年败也三四线,观察今年数据,三四线确是趋势性下降。

2)投资:预计19年维持9.5%左右,20年降至5%上下(前高后低)

房地产开发投资包括三部分,拿地(土地购置费)、建安(建筑工程+安装工程)、其他,拿地和建安是最核心成分,合计占比超过90%。分拆来看:a. 土地成交下行将对土地购置费形成滞后传导,将对投资构成拖累;b.“开工下、竣工上”,并且高价库存入市的边际影响将逐步弱化,资金环境依然整体趋紧,施工面积和施工强度都面临压力;预计建安投资将见顶回落。

主要结论:19年维持9.5%左右,20年降至5%上下(前高后低)。

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如何看竣工“失真”:竣工滞后周期被延长且上半年复苏低于预期,或低估下游

竣工本质是滞后新开工,时滞14年以前约2-2.5年,而14年以后延长至3年。竣工的曲线本质上走在新开工之后,统计误差导致两者在数据上略有出入(竣工约是新开工的60%),但这并不影响两者的关系。回顾过去:a. 14 年以前,新开工和竣工同步上升,中枢不断提高,背后反映的是行业的成长性;随着行业成长性趋弱,14 年后两者共同演变为强周期变化,且拐点完美相关;b. 14 年之前新开工领先竣工约2-2.5 年,14 年至今,领先性增加至3年。

这也是本轮周期竣工“失真”的第一个表现,即竣工对新开工时滞由2014年以前额2-2.5年被延长至3年以及上;另一个表现则是今年上半年竣工复苏低于预期,与三年前的新开工出现背离。

停复工缺口扩大或是竣工失真的主因。2014年以来停复工缺口快速扩大或是竣工对新开工时滞被延长的主因。与此同时也有三四线占比提高而三四线又具备更高的调节空间、行业内部整合以及小房企资金链等结构性原因。上半年竣工回暖低于预期,或为下半年竣工回暖超预期(得到纠偏)奠定基础,逻辑正持续兑现。

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竣工“失真”纠偏与预测:预计竣工19年升至0%附近,20年大个位数增长,重视房地产下游及物业机会

1)竣工:预计19年降至7.5%左右,20年继续放缓

竣工的曲线本质上走在新开工之后,对2019-2020年的竣工预测核心是围绕2016-2017年的新开工。

2)重视房地产下游及物业机会

中国物业管理行业的发展空间来自三个方面:

一是中国房地产行业高速发展,存量和增量物业的面积较大:截至2019年,中国的城镇化率接近60%,对比发达国家的城镇化历程,我国城镇化离成熟阶段仍有较大空间,而城镇化使更多的人住进现代的小区、物业,对物业管理服务有更多的需求。存量方面,2006年到2018年,全国总物业在管面积由98亿平方米,上升到250亿平方米;增量方面,2018年全国商品房销售面积高达17.2亿平米,竣工的房屋面积为9.4亿平米,存量和增量物业管理面积较大。

二是物业管理行业的集中度提升,龙头公司的管理面积扩张优势明显:近年来物业管理行业已显露出整合趋势,集中度有显著提升。2013年,百强企业的市场占有率仅为16.3%,而2016年百强企业占有率迅速提升至32.1%。同期,百强企业管理面积的均值也从1511万平方米提升至3020万平方米,五年实现翻倍,增速远超全国总在管面积的增速。

同时,承接兄弟开发企业项目仍然是百强企业提升现有规模和充实储备的重要方式。2018年,百强物业企业中76%的公司有具有开发背景的项目公司。

此外,业内的领先物管企业已在通过收购,扩大业务版图,快速提升目标城市的市场份额。2016年后,百强企业收购物业服务企业超过百家,收购总管理面积逾2亿平方米。以下为部分业内龙头企业近年来的兼并收购情况:

行业内的并购活动加剧了小规模企业与大规模企业之间的差距。2015年,业内TOP 10企业的平均在管面积为其余百强企业均值的6倍,而2016年以后,这一差距扩大至8倍。近年来,规模效应逐渐显著,领先企业的优势得以巩固,行业呈现出强者恒强的发展态势。

三是物业管理公司或可在物业管理的基础上开展多元增值业务,贡献超额利润:伴随着物业管理主营业务的稳步增长,业内公司同时开始积极探索以业主为核心的多种服务领域,如顾问咨询、社区服务、工程服务等。这些依托企业客户资源与业务资源发展起来的服务已成为企业收入的重要增长点。2018年,在百强企业的收入构成中,多种经营收入均值同比增长24.5%,贡献净利润均值同比增长32.7%;基础物业服务收入均值同比增长16.9%,贡献净利润均值同比增长20.3%。多种经营业务的增长速度显著高于基础物业服务的增速。

占多种经营业务中比重最大的,为社区服务板块,是物业管理公司面向业主的园区增值服务,能够为业主生活的方方面面提供便捷与舒适。如社区房屋经纪,即业主将暂时空置的房屋交由物业公司保管并出租;社区金融,即在社区内设置站点方便业主进行家庭理财;此外,还有如电商、家政、教育、养老等服务。由于物业公司掌握着第一手的业主信息,对其需求有一定了解,且业主对为其服务的物业公司有一定信任感,物业公司在这类社区增值业务的发展上具有较强优势。

随着互联网科技在物业管理行业的渗透逐渐深入,部分领先企业已自主研制APP,构建连接业主与各类服务的O2O平台,在完善基础物业管理服务、扩大增值服务规模上起到重要作用。如彩生活APP彩之云于2018年中注册用户数已达1450万,其中活跃用户接近400万。

资本价值持续彰显。地产买入存量时代,物业管理行业迎来快速发展新时期,目前物业管理企业不断入局,聚焦港股市场,利用资本红利俩重塑自身价值,截至目前,物业服务企业成功登陆港股市场已经有13家,另外还有蓝光嘉宝、和泓物业等越来越多的企业即将登陆。随着资本市场对于物业板块的青睐,大部分物管公司估值要显著高于住宅开发销售类公司,行业价值凸显。

另外,地产下游机会亦需重难点关注。

四、 “失真”纠偏与“夹缝”生存时代,现金流为王

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行业夹缝时代早已来临

1)房地产长期销量的顶部或已出现,库存放一放就升值的概率大幅下降。

城镇化进入第四节,库存跌价风险出现的概率也在放大,拿地就赚钱的年代早已过去,1416年的这段周期恐怕未来再难复制。决定房地产行业增速的底层变量是城镇化进程,当前我国城镇化已进入“第四节”,意味着行业增长的中枢或将下降至0-5%,意味着在未来每一个小周期的下行阶段,行业销量增长落入负增长的概率越来越高,库存跌价风险出现的概率也在放大,拿地就赚钱的年代早已过去,20142016年的这段周期恐怕未来再难复制,过往周期赋予的库存升值空间将被压缩。

2)政策已从“限”变为“稳”,稳的最重要含义在于政策不再是“一刀切放松”,而是“区间管理”。

“稳地价,稳房价,稳预期”意味着政策已从“限”变为“稳”,稳的最重要含义在于政策不再是一刀切放松,而是“区间管理”。如右下图,政策上一开始是限价,限价后一定会造成新的问题,比如库存的堰塞湖和房价信号的失真,这种失真的房价体现在2017-2018年古怪的房价曲线上,而后限价政策开始放松,从去年8月份开始,政策的表述即从前期的“限价”转变为“稳地价,稳房价,稳预期”,“稳”即是区间管理。

随着“夹缝时代”来临,相当于给Martingale策略设定了最大单次下注大小,这样,Martingale策略将逐步走向失效之路

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“失真”纠偏,2020年夹缝特征将更为突出

前面我们已提到,失真的行业数据将在2020年得以纠偏,需求重心下移(主要在三四线),投资和开工继续下修。

2020年行业“失真”数据纠偏,也导致“夹缝”特征将更为突出。

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夹缝生存时代的阿尔法-将更依赖高周转

在“夹缝”生存时代背景下,杠杆驱动模式已走到尽头;而资源红利难以永续,并且在限价背景下承压;只有高质量周转,才是夹缝时代的阿尔法之源。

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出路?现金流为王

谁会胜出过去积累了数年“制造业”能力风格的房企将胜出。我们前文说过,百分之95%的房企是以Martingale 策略进行拿地布局的。那剩下的5%是什么呢?首先看看他们的现金流量表时间序列的形式:

这样的公司从现金流量表揭示的特点是:长期销售回款高于融资回款(优秀公司的比例能够做到7:3),这意味着这样的房企现金流管理能力极强,资金运用效率极高,是真正的高周转公司。换句话说,高周转≠卖的快,高杠杆高周转本质上不是高周转,而是高杠杆导致的还款压迫不得不快速出货。真正的高周转,是三位一体的高周转:a.从资产转为库存的高周转,b.从库存到销售的高周转与,c.从销售到回款的高周转。

那真正的高周转是如何练就的呢?我们认为有五点关键点,都是长期能力的积累。

1)产品定位。我们这个行业中,最优秀的公司一定不是最优秀的产品。因为客户定位必须以主流住宅市场和普通家庭才能获得更广泛的客户群和收入增长。要注意的是,这个产品不“优秀”的定义也是狭义的,因为,好的物业服务是可以提高产品的附加值以及提高其“优秀”能力的。同时,产品不能以牺牲质量为代价,定位主流住宅市场不等于偷工减料。

2)拿地范式:“不囤地,不拿地王”。过去,不囤地不拿地王可能确实失去了一些暴力增长的机会,但在过去的多年中,践行“不囤地,不拿地王”这类策略的房企才得以逐渐培养出来更好的拿地能力,成本控制能力与销售和回款能力,正所谓,我要赚的是利差,我的能力都是围绕利差来展开,政策进入“区间管理”时代后,这类模式或更展现赚钱效应,这有点类似于量化对冲的产品。

3)追求整体回报的IRR,而不是各种利润率。过去的项目型房企拿地许多老板是要亲自一个个看的,不满足高利润率的项目可能就出局,在IRR考核背景下,一些利润率略低的项目但去化快,也会被“纳入法眼”,这能一定程度上提高项目的可进入和接受度。所以,既考核IRR又考核利润率某种程度上或妨碍周转的极致化。

4)精装修房的比例是一个不得不单列的产品特性。这一点很奇怪?一个14000/平的房子,假设装修是2000/平,当房企收到房款的时候,相当于对于购房者装修资金提前2-3年的占有,因为装修在项目的施工的后端才进场。另外,不同能级城市的定位也会影响到精装修房的比例在短期可能提高的空间。

5)供应链融资的目的性。优秀的房企七八年前就开始为上下游做供应链融资,为降低整个产业链的资金波动风险做出设计,其结果就是其选择的供应商愿意和他做生意,成为长期的合作伙伴,评级高也是一个结果。而近期一些房企做供应链融资偏离了初衷,是因为自己资金链紧张企图变相融资。

五、配置建议:首选具备内生现金创造能力的标的

展望明年,失真的行业数据将得以纠偏,需求重心下移(主要在三四线),投资和开工继续下修,竣工持续好转,政策继续在“民生、风险、经济”中寻求均衡,大基调仍是求稳,区域上跟随量价而宽严有度,行业的“夹缝”特征仍相对明显,个股还是“轻贝塔、重阿尔法”以及“空上游+多下游”。“杠杆、周转、资源”是阿尔法之源,但杠杆持续承压,资源难以永续,周转才是突破夹缝时代的有效手段,现金流为王仍是选股核心准则,首推具备“持续内生性现金流创造能力”的真正高周转公司【万科A、保利地产】,性价比角度万科更占优;精选“高质量杠杆”的弹性品种;资源型公司仍可获取稳健回报,关注【华侨城A】等;此外,关注有边际改善的【金地集团】【华夏幸福】等。(部分标的因限制名单调出)

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配置正当时

板块相对估值较中枢已历史最大偏离。相对PB中枢更主要反映的是板块相较中国经济其余组成部分的ROE溢价,行业的支柱作用仍存,因此中枢较稳定,换句话说房企估值方法主要还是要参考PB或者RNAV

指数相对PE已处于历史新低。相对PE估值中枢下滑的原因:一方面,相较A股整体而言,房地产行业传统开发类板块虽仍具备成长性但成长速度放缓--与城镇化降速相匹配;另一方面,行业毛利率趋势性下降,优胜劣汰明显,不具备高周转或独特拿地模式的公司逐渐出局,也拿不到相应的估值,从而拉低板块整体估值。

2020年房地产行业销售量价都将下行(类衰退模式),主要体现在三四线,一二线相对平稳;预计政策求稳之余边际宽松力度会加大,超额收益时点正在临近。

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现金流为王仍是选股核心准则

现金流为王仍是选股核心准则。失真的行业数据将在2020年得以纠偏,需求重心下移(主要在三四线),投资和开工继续下修,竣工持续好转,政策继续在“民生、风险、经济”中寻求均衡,大基调仍是求稳,区域上跟随量价而宽严有度,行业的“夹缝”特征仍相对明显,个股还是“轻贝塔、重阿尔法”以及“空上游+多下游”。“杠杆、周转、资源”是阿尔法之源,但杠杆持续承压,资源难以永续,周转才是突破夹缝时代的有效手段,现金流为王仍是选股核心准则。

如何寻找现金流好的公司?——真正的高周转。真正的高周转公司具备几个特征,一是资产端的高周转,不仅包括拿地、开工、去化等传统的经营行为,还包括回款能力,也隐含对单体项目规模的考量,综合反映公司创造经营性现金流入的能力;二是良好的资本结构,即综合杠杆率要有所控制,而且尽量多无息负债、少有息负债;三是相对较好的销售利润率,尤其是拿地时要注重规模和盈利的平衡,否则就是“有现金流入,但没净流入”。

只有做到“快速周转、适度杠杆、稳定盈利”的公司,才能称得上是真正的高周转公司,才有可能给股东持续创造价值,否则就是“加杠杆、赌增值”的“金融行为”,而非“经营行为”。此外,当前阶段高杠杆公司的内在不稳定性明显提高,一是存货增值的空间相对有限,二是经营效率的提高是很难的,同时也是有天花板的,三是借新还旧的空间也越来越窄;慢周转公司也面临越来越大的价值贬损风险,因为房价单边上涨的概率和空间变小,与此同时,财务成本却在持续堆积。

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配置组合

1)开发领域:

首推具备“持续内生性现金流创造能力”的真正高周转公司【万科、保利】,性价比角度万科更占优:该类房企主要通过高速周转模式实现稳定的净利润率(类似于制造业),未售货值一般只够卖3年左右,此时若按照当前货值去折现,会低估公司的价值(相当于只考虑了未来三年的现金流,而非永续),因此通常高周转公司在行业平稳时期可以享有一定的NAV溢价。中长期角度,与大多数高杠杆弹性品种相比,高周转大蓝筹更具长跑潜力(相对低的杠杆和相对高的信用能力),是成功穿越周期的品种;中短期角度,涨价因子和杠杆因子都受到压制,周转因子相对更为突出,所以当前阶段重点推荐高周转龙头。

高杠杆型房企要精选“有质量的杠杆”:该类房企一般兼具快周转(高杠杆决定)特征,但由于高融资成本的拖累,其净利率一般相对较低,虽然部分高杠杆企业结算利润增速也相对较高,但结算利润对选股的意义并不大。如何定义“有质量的杠杆”,核心还是经营活动创造的现金流能覆盖高杠杆的代价,也即销售回款要“盖住”融资支出和成本。A股高杠杆房企中,能够真正实现“有质量增长”的企业不多。

资源型公司仍可获取稳健回报,关注【侨城】等。资源型公司风险相对较小收益相对稳健、最好的投资时机在于“涨价”阶段的价值重估,该类房企销售净利率高于其他两类,主要来自于拿地成本优势和货币的时间价值,一定程度上也有主动的价值创造能力(区域和产品溢价),其未售货值一般可供销售5年以上甚至10年左右,虽然短期受制于限价,但长期而言,核心城市土地仍是稀缺资源,“资源红利”必将陆续释放。资源型公司推荐【侨城】等,资源储备潜在价值突出,极致低估且经营效率边际上有改善;此外,苏宁环球也可关注,低负债、无资本开支、资源好、重分红,本质上是一系列稳定现金流的折现。

此外,具备边际改善的金地和华夏幸福,也可关注。

2)存量环节:

核心优质物业(包括商办及物流)仍具备对抗周期衰退的能力,并且长期复合回报也相对可观(类比Reits);其中,优质商办领域关注【中国国贸、金融街】等,物流地产领域关注第二梯队潜在龙头【南山控股】;此外,竣工回暖周期下,物业管理龙头也值得重点关注,尽管短期估值看上去偏高,但未来三年确定性的高增长将明显消化高估值,并且长期看,依托对人和物的经营,增值业务发展空间巨大,只是需要关注的是,资产负债表质量(商誉)和关联交易(盈利调节)是部分公司的瑕疵。

六、风险提示

经济下行底线超预期;

长效机制落地超预期;

行业去化下降超预期。

等。

*声明:文章为作者独立观点,不代表格隆汇立场

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