债市回调：谁买了利率，抛了信用？

作者：天风证券研究所固收孙彬彬团队

托管数据总览

近日，中债登和上清所陆续公布了2019年10月份的债券托管数据。

10月，中债登债券总托管量环比增加2508亿元至63.81万亿元，增幅主要来自国债、资产支持证券；上清所债券总托管量环比增加3420亿元至21.70万亿元，增幅主要来自同业存单、非公开定向债务融资工具。银行间债券总托管量增加5928亿元至85.51万亿元，同比增长13.78%，继续保持上涨，增幅有所放缓。

分券种托管数据

1. 利率债：商业银行大幅增持，广义基金大幅减持

记账式国债托管规模增加1753亿。商业银行是最主要的增持机构，增持国债2018亿，其中，全国行增持1303亿、城商行增持393亿、农商行及农合行增持288亿、村镇银行减持2亿、外资银行增持10亿、其他银行增持26亿；特殊结算成员、信用社、保险机构、证券公司、境外机构分别增持国债97亿、48亿、122亿、16亿、152亿；广义基金大幅减持国债462亿；交易所转托管规模减少244亿。

国开债托管规模减少354亿。广义基金大幅减持国开债591亿；证券公司、保险机构分别减持国开债165亿、74亿；商业银行增持国开债371亿，其中，全国行、城商行、农商行及农合行分别增持国开债85亿、19亿、299亿，村镇银行和外资银行分别减持国开债4亿和32亿；信用社增持国开债122亿；其他机构托管规模变动较小。

进出口债托管规模增加427亿。商业银行是最主要的增持机构，增持进出口债287亿，其中，全国行、城商行、农商行及农合行分别增持进出口债159亿、46亿、91亿，外资银行减持进出口债9亿；信用社、保险机构、广义基金分别增持进出口债40亿、33亿、109亿；证券公司减持进出口债50亿；其他机构托管规模变动较小。

农发债托管规模增加290亿。除证券公司、境外机构分别减持75亿、14亿外，其他机构均有不同程度增持；商业银行增持程度最大，增持农发债债141亿；广义基金增持农发债126亿；信用社、保险机构分别增持农发债72亿、35亿；其他机构托管规模变动较小。

主要利率债（包括记账式国债、国开债、进出口债和农发债）托管规模环比大幅增加2116亿。分债券类型来看，国债、进出口债、农发债托管规模分别增加1753亿、427亿、290亿，国开债托管规模减少354亿。分机构来看，特殊结算成员增持国债、农发债；商业银行大幅增持各类利率债；信用社、保险机构、境外机构整体增持利率债；证券公司小幅增持国债，减持国开债、进出口债、农发债；广义基金大幅减持国债、国开债，小幅增持进出口债、农发债。

地方债托管规模增加127亿。商业银行增持地方债307亿；保险机构增持地方债124亿；广义基金减持地方债296亿；地方债在交易所的转托管规模增加57亿；其他机构托管规模变动较小。

2. 信用债：信用社、保险机构、证券公司、广义基金均减持

企业债托管规模减少435亿。除特殊结算成员、境外机构小幅增持外，各类机构对企业债都有不同程度减持。广义基金减持规模最大，减持企业债211亿；商业银行、证券公司分别减持企业债78亿、49亿；交易所转托管规模减少71亿。

中票托管规模增加536亿。广义基金是最主要的增持力量，增持中票283亿；商业银行增持中票178亿，其中，全国行、城商行、农商行及农合行分别增持122亿、58亿、2亿；特殊结算成员、境外机构分别增持中票71亿、45亿；其他机构托管规模变动较小。

短融托管规模增加54亿。广义基金、证券公司分别增持短融130亿、16亿；商业银行减持短融94亿；其他机构托管规模变动较小。

超短融托管规模大幅减少721亿。广义基金大幅减持超短融677亿；特殊结算成员减持超短融70亿；商业银行增持超短融44亿；其他机构托管规模变化较小。

非金融信用债（包括企业债、中票、短融、超短融）合计托管规模减少567亿。分债券类型来看，企业债托管规模减少435亿，中票托管规模增加536亿，短融托管规模增加54亿，超短融托管规模减少721亿；分机构来看，特殊结算成员、商业银行、境外机构分别增持信用债9亿、49亿、42亿；信用社、保险机构、证券公司、广义基金分别减持信用债7亿、38亿、40亿、475亿。

同业存单托管规模增加1721亿。除特殊结算成员、境外机构分别减持同业存单65亿、59亿，其他机构均有不同程度增持；广义基金增持规模最大，大幅增持同业存单723亿；商业银行、信用社、保险机构、证券公司分别增持同业存单271亿、532亿、37亿、112亿；其他机构托管规模变化较小。

受本轮债市调整的影响，主要信用债（企业债、中票、短融、超短融）托管规模已经连续两个月环比下行，说明利率调整已经牵连到信用。

分机构托管数据

商业银行主要券种[1]托管规模环比增加3444亿。商业银行主要大幅增持国债，减持企业债、短融。利率债方面，商业银行分别增持国债、国开债、进出口债、农发债2018亿、371亿、287亿、141亿；信用债方面，商业银行减持企业债78亿、增持中票178亿、减持短融94亿、增持超短融44亿；此外，商业银行增持地方政府债307亿，增持同业存单271亿。商业银行整体增加了对利率债和信用债的配置，尤其是利率债。

• 城商行主要券种托管规模增加693亿。城商行主要增持除农发债、企业债之外的各类券种。利率债方面，城商行增持国债393亿、增持国开债19亿、增持进出口债46亿、减持农发债9亿；信用债方面，城商行减持企业债20亿、增持中票58亿、增持短融1亿、增持超短融94亿；此外，城商行增持地方政府债84亿，增持同业存单29亿。城商行整体增加了对利率债和信用债的配置。

• 农商行及农合行主要券种托管规模增加1005亿。农商行及农合行主要增持各类利率债和地方政府债。利率债方面，农商行及农合行分别增持国债、国开债、进出口债、农发债288亿、299亿、91亿、65亿；信用债方面，农商行及农合行分别小幅减持企业债14亿、小幅增持中票2亿、小幅减持短融11亿、减持超短融93亿；此外，农商行及农合行增持地方政府债299亿，增持同业存单78亿。农商行及农合行整体增加了对利率债的配置，减少了对信用债的配置。

信用社主要券种托管规模环比增加787亿。信用社主要增持各类利率债。利率债方面，信用社分别增持国债、国开债、进出口债、农发债48亿、122亿、40亿、72亿；信用债方面，信用社减持企业债5亿、减持中票12亿、增持超短融10亿；此外，信用社减持地方政府债21亿、大幅减持同业存单532亿。信用社整体增加了对利率债的配置，减少了对信用债的配置。

保险机构主要券种托管规模环比增加239亿。利率债方面，保险机构分别增持国债、进出口债、农发债122亿、33亿、35亿，减持国开债74亿；信用债方面，保险机构分别减持企业债、短融、超短融11亿、2亿、28亿，增持中票3亿；此外，保险机构增持地方政府债124亿，增持同业存单37亿。保险机构整体增加了对利率债的配置，减少了对信用债的配置。

广义基金主要券种托管规模环比减少866亿。利率债方面，广义基金分别减持国债、国开债462亿、591亿，增持进出口债、农发债109亿、126亿；信用债方面，广义基金分别增持中票、短融283亿、130亿，分别减持企业债、超短融211亿、677亿；此外，广义基金减持地方政府债296亿，增持同业存单723亿。广义基金整体减少了对利率债和信用债的配置。

证券公司主要券种托管规模环比减少230亿。利率债方面，证券公司增持国债16亿，分别减持国开债、进出口债、农发债165亿、50亿、75亿；信用债方面，证券公司分别减持企业债、中票、超短融49亿、3亿、4亿，增持短融16亿；此外，证券公司减持地方政府债28亿，增持同业存单112亿。证券公司整体减少了对利率债和信用债的配置。

境外机构主要券种托管规模环比增加101亿。利率债方面，境外机构增持国债和进出口债，减持国开债和农发债；信用债方面，境外机构增持企业债和中票，减持短融和超短融；此外，境外机构减持同业存单59亿。境外机构整体增加了对利率债和信用债的配置。

从历史数据来看，境外机构的配置主力主要集中在利率债，其次是同业存单，地方政府债和信用债的配置比较少。10月，境外机构持有主要利率债、地方政府债、主要信用债、同业存单的规模分别为17408亿、25亿、813亿、2302亿，配置占比分别为84.72%、0.12%、3.96%、11.20%。随着债券市场的逐步开放，境外机构的地位也逐渐提升，10月境外机构持有的主要利率债和同业存单在市场主要机构中的占比分别达到5.76%和2.25%。

[1]：主要券种包括记账式国债、国开债、进出口债、农发债、地方政府债、企业债、中票、短融、超短融、同业存单。

资金拆借

10月份银行间市场质押式回购总规模为49.40万亿元，环比减少10.57%。资金供给主要来自特殊结算成员和商业银行中的全国行，资金需求主要来自城商行、农商行、证券公司和广义基金。

从主要的资金拆出机构来看，特殊结算成员当月净融出资金规模为8.92万亿，环比减少5097亿，相较于去年同期净融出6.75万亿，净融出规模同比增加32.26%；全国性商业银行当月净融出6.80万亿，环比减少2.96万亿，相较于去年同期净融出13.42万亿，净融出规模同比大幅减少49.35%。特殊结算成员净融出规模环比减少、同比增加，全国行的净融出规模环比、同比均减少。

从主要的资金拆入机构来看，城商行当月净融入资金规模为3.59万亿，环比减少2361亿，相较于去年同期净融入5.83万亿，净融入规模同比大幅下降38.35%；农商行当月净融入资金规模为2.20万亿，环比减少7804亿，相较于去年同期净融入4.63万亿，净融入规模同比大幅下降52.39%；证券公司当月净融入资金规模4.44万亿，环比减少6301亿，相较于去年同期净融入3.88万亿，净融入规模同比增加14.28%；广义基金当月净融入资金规模6.13万亿，环比减少1.02万亿，相较于去年同期净融入5.55万亿，净融入规模同比增加10.46%。整体而言，城商行和农商行的净融入规模同比明显缩量；证券公司和广义基金的净融入规模同比增加，但增速下行。

风险提示

信用风险事件频发，宏观经济恶化，外部环境变化。

报告来源：天风证券股份有限公司

报告发布时间：2019年11月12日 

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