从中国制造到中国资产—2020年宏观经济展望

作者：招商宏观团队 

来源： 轩言全球宏观

核心观点：

2020年宏观经济走势的核心焦点在于中美贸易摩擦的负面冲击与国内经济内生动力和逆周期调节政策的正面影响对冲的结果。我们对贸易摩擦负面冲击的基准判断是中美双方进一步加征关税的可能性下降，但2019年7、8两月工业生产的突然失速是贸易摩擦对中国制造业生产全面影响的开始，未来仍可能继续“发酵”。2020年国内经济内生动力重点需评估两点：一是制造业投资回升的可能性和力度，二是消费企稳回升的可能性和力度。逆周期调节政策的影响，一方面要考虑当前旧改等稳投资手段对2020年上半年房地产投资和基建投资的正面影响，另一方面要考虑2018年4季度启动个税改革滞后反映在2020年上半年消费需求的正面影响。

我们对2020年整体经济走势的判断是前低后稳，上半年基建投资、房地产投资的改善将暂时缓和较大的经济下行压力。一旦经济下行压力放缓，那么投资方面的逆周期调节力度就有可能下降，但下半年消费对经济的贡献将逐步上升，因此预计经济增速在上半年反弹后保持相对稳定的可能性较高。

宏观政策方面，当前货币政策既面临着通胀水平的制约，也面临着必要性的质疑——经济下行的原因包括国际贸易萎缩、投资意愿低、就业压力升、收入预期降、消费意愿弱等，均很难通过货币政策解决。此时积极财政政策将担任宏观调控的主力，一方面通过减税降费对企业盈利和居民消费提供助力，另一方面扩大有效投资，既直接拉动有效需求，又支持结构调整。落实的关键是地方政府的资金来源和行动意愿，2019年下半年以来土地出让收入的恢复、专项债额度提前、消费税征收改革和未来的房地产税方案等，都指向于此。

通胀方面，历史经验显示CPI猪肉项上行期一般为15个月，目前只经历7个月；叠加翘尾的贡献，CPI同比增速可能在2020年上半年运行在4.0以上，三季度之后才回归3.0，预计全年均值3.1%。PPI将在工业品库存见底和逆周期调节发力的作用下从零下回归到零上，但在房地产调控和贸易保护主义延续的条件下，缺乏内生上行动力，预计全年均值0.4%。

展望2020年，我们的基准判断是，中美贸易摩擦不会进一步恶化，中美之间在货币政策、财政政策和汇率政策等方面加强协调，美元指数出现10%左右较明显的回落，中外利差维持在高位吸引国际资本流入，改善外汇市场供求状况。尽管需考虑贸易摩擦的不确定性和中国提升汇率弹性的政策选择，我们仍预计2020年人民币汇率的波动区间为（6.25，7.19），但我们认为人民币汇率由弱转强，回到7以内的可能性更大。

写在前面：

2019年，全球多个经济体以一个不同的视角，再一次认识到“中国制造”的影响力，这个视角就是中美贸易摩擦。最新的数据表明，中美贸易摩擦对于中国经济造成较大的需求收缩效应，然后通过全球供应链条传导到包括韩国、台湾、日本、德国为代表的欧元区等等多个有关经济体。比如，2019年前三季度中国加工贸易出口同比下降7.3%，但加工贸易进口的下降速度更快，同比下降11.7%。“中国制造”表明中国不仅仅是在为全球制造商品，也同时是在为全球组织商品的制造活动。如果打破这一链条，“覆巢之下无完卵”。德国制造业PMI 在9月跌至41.7%，创历史最低水平。根据世界银行的估算，2019年全球GDP增速由2018年的3.6%下滑至3.0%，贸易量增速由3.7%下滑至0.9%，关税的不断加征使得全球贸易弹性较此前1.0-1.3的正常水平出现急剧下降。如果不及时遏制贸易争端，全球经济衰退和对外贸易螺旋式下降的风险将上升。

“中国制造”以提醒全球共同衰退风险这样一种方式受到瞩目应非多数人所愿。近期，我们还是观察到中美双方有望围绕人民币汇率等中心议题达成第一阶段协议，美联储降息、欧央行重新启动量化宽松政策、更多国家的央行采取负利率工具等，显示各国愿意积极行动起来对抗经济衰退风险。

由此，“中国制造”引出另外一个未来将日益重要的话题——“中国资产”。从短周期来看，首先，中国经济最先受到中美贸易摩擦的影响，基本面率先出现调整，那么在贸易摩擦缓和期也将有望率先出现企稳迹象；其次，中国是少数拥有所有部类制造业的经济体之一，制造业增加值全球占比最高，如果贸易和制造企稳，中国资产受益也最全面和最直接；第三，中国在“逆全球化”中坚持金融市场开放，逐步消除国际资本增加持有中国权益和债券资产的制度障碍；第四，受贸易摩擦之后宽松货币政策的影响，全球以负利率标价的债券规模高达17万亿美元，这从反面凸显了中国资产的吸引力。

从长周期来看，过去，中国通过发挥制造业优势融入全球分工体系，通过向全球供应“中国制造”商品，持续出现经常账户顺差，实现了国民收入的不断增长，也提升了中国资产对全球资本的吸引力。在此过程中，中国通过不断增加持有美国国债、欧元区国债等国际资产，推动了与商品循环同时进行的国际货币循环。未来，一是，欧元区和日本的负利率可能导致相应以该货币标价的国际资产的吸引力下降，需要一个替代性国际资产；二是，特朗普的贸易战如果压缩美国的经常账户逆差规模的话，必然导致全球货币循环中美元份额的减少，也需要一个国际资产来弥补其所留出的空间；三是，随着中国经济结构的转型升级，内需对中国经济的贡献度进一步提高。中国仍将保持制造业强国的优势，但有可能阶段性出现经常账户逆差，同样需要吸引国际资本的流入。这与国际收支生命周期理论所概括的由成熟债务国到年轻债权国转变的阶段非常接近。以上三个长期因素都决定，中国资产将走上前台，进入全球投资者的视野。这也是招商宏观团队从2012年以来持续关注研究这一领域的主要出发点。

国际资本增加持有“中国资产”将对中国的资本市场和资产价格产生重要的影响。2017年，由于国际资本对大市值、低估值和A-H股溢价合理股票的偏爱，其集中持股的风格对股价产生了实质性的影响，一定程度上成就了中国“漂亮50”。2017年可以说是国际资本增持对中国股票市场和权益资产价格产生显著影响的一年。2018年2月至3月，人民币汇率意外升值到6.25的水平，出乎所有市场分析人士的预料。事后国际货币基金组织和俄罗斯央行披露的数据显示，正是俄罗斯央行将450亿美元左右的美元国际储备转换为人民币的行为给中国的外汇市场和人民币汇率带来如此影响。2019年上半年，中国国债和国开债之间的利差变化，则与国际投资者对于国开债的大举增持不无关系。2020年，我们密切关注，国际投资者会不会成为中国债券市场上的一支“救兵”。

从中国制造到中国资产，从商品贸易到金融资产交易，从经常账户到资本和金融账户，中国对外开放的进程逐步加深，中国的资本市场也将更加异彩纷呈。

一、需求冲击、内生动力和政策托底的角力

1、工业增加值数据表明经济下行压力主要来自外需和消费

2019年3季度工业生产滑落至历史底部。工业增加值当季同比增速为5.0%，较2季度回落0.6个百分点，比2009年1季度低0.5个百分点，当季同比创历史新低。前3季度累计增速为5.6%，这是金融危机以来的最低水平。我们在月度数据点评中提出，3季度工业增速的明显滑坡与中美贸易摩擦有明确的关系，出口行业生产的恶化是主要原因。3季度出口交货值同比下降1.1%，比去年同期低9.9个百分点。这一点在分行业工业增加值数据中表现得较为明显。

外需收缩冲击是工业增加值增速回落的第一个原因。从上表可见，过去三年来出口相关行业3季度工业增加值同比增速整体处于回落趋势。例如，通用设备制造业2017年3季度工业增速为10.9%，2019年3季度回落至1.4%，回落幅度接近10个百分点。计算机、通信和其他电子设备制造业也出现较为明显的回落，这一点在月度数据中更明显。2006年以来，该行业月均工业增加值同比增速为13.0%，但今年8月其工业增速回落至4.7%，创金融危机以来的新低。由于出口行业工业增加值同比增速的放缓，2019年3季度工业生产受到明显冲击。当前工业增加值增速回落的主要原因在于出口行业收缩的冲击，这是我们从上表获得的第一个信息。

传统行业生产形势回升未能阻止工业增加值的回落。过去三年3季度出口行业生产放缓的同时，与投资相关的钢铁、有色、水泥、玻璃以及煤炭等行业工业生产形势出现了明显好转。2017年3季度，煤炭、钢铁、有色以及非金属矿物制品业的工业增加值同比增速为-2.3%、0.5%、0.2%和2.5%；2019年3季度上述行业的工业增加值同比增速上升至7.8%、10.0%、8.8%和7.9%。传统行业工业增加值同比增速的涨幅堪比出口行业的降幅。从2019年的情况来看，这些行业生产形势的改善主要是房地产建安工程的修复所推动的，也就是说2019年前三季度中房地产投资是需求侧表现相对较好的部分。即便如此，房地产投资既未能稳定住整体经济形势（2018年1-3季度GDP同比增速回落了0.4个百分点，波动幅度明显高于2016年以来的水平），也未能稳定住工业生产形势（传统行业在工业增加值中的占比明显下降）。传统行业生产形势对整体生产形势的影响力下降，这是我们从上表获得的第二个信息。

这引出另外一个不太乐观的推论：当前逆周期调节力度加大，8、9两月基建投资增速持续回升，煤炭、钢铁等行业的需求持续改善，未来其生产形势将继续好于出口行业，但是出口行业仍将拖累整体工业增加值同比增速，而工业增加值又是GDP增速的领先指标。那么，即使基建投资增速持续回升，国内经济下行压力可能仍不会明显减轻。既然2019年的情况说明房地产投资需求在外需冲击下独木难支，那么基建投资需求也会存在同样的问题。

从上表中得到的第三个信息是消费需求疲弱也是2019年经济加速回落的重要原因之一。2019年3季度农副食品加工业增速为0.1%，较2017年同期回落5.8个百分点。2019年3季度医药制造业增速比2017年放缓4.5个百分点，食品制造业增速回落2.4个百分点。需求不振是供给收缩的主要因素。2019年前三季度，社零增速为8.2%，比2018年回落0.8个百分点，7-9月社零当月同比增速持续低于8%。今年前三季度，需求的三驾马车中出口回落幅度最大，为10个百分点，其次是消费，回落了0.8个百分点，幅度最小的是投资，回落幅度为0.4个百分点。按支出法分解前三季度GDP数据可见，前三季度消费对GDP增速的拉动为3.8个百分点，比去年同期下降1.4个百分点；固定资本形成对GDP增速的拉动为1.2个百分点，比去年同期下降0.9个百分点。可见，消费需求不振对于2019年GDP增速更快下滑的影响更大。

综上，生产形势变化反映了需求水平的波动，工业增速回落的主因在于外需和消费。从2019年3季度的分行业工业增速的走势可以显示出当前经济增速回落的主要原因在于外需和消费，投资相对而言其实是正贡献的变量。那么，对2020年经济形势的展望，我们需要判断负贡献的变量是延续2019年的趋势，还是存在边际改善的可能性，而正贡献的变量在2020会否出现逆转还是保持不变。

2、中美贸易摩擦背景下的出口形势评估

（1）2020年出口行业生产形势的影响因素

2020年的出口行业工业生产面临两项有利因素、一项不利因素以及一项不确定因素。

有利因素之一是基数原因。当前出口行业生产的低迷被2018年下半年的抢出口放大了，其影响不会持续到2020年。2018年3、4季度出口交货值分别同比增长11.0%、8.8%，明显高于2018年1、2季度和2019年以来的水平。从出口交货值的分行业数据看，2018年3、4季度通用设备制造业分别同比增长11.5%、11.2%，专用设备制造业分别同比增长8.6%、11.8%，计算机、通信及其他电子设备制造业分别同比增长14.5%和10.0%。而以上行业的工业增加值也维持较高水平：2018年3季度计算机、通信及其他电子设备制造业同比增长14.4%，创2015年以来的次高水平，专用设备制造业工业增速保持在10%以上，通用设备制造业在2019年1季度工业增速达到14.1%，创2015年以来的新高。抢出口造成的需求透支和高基数是一次性的脉冲影响，这一因素对2020年出口行业生产冲击可能会显著下降。

有利因素之二是中美贸易摩擦有望进入平静期。2019年10月的中美经贸磋商在知识产权保护、金融市场开放、汇率等方面取得实质性进展，双方有望在11月举行峰会签署阶段性协议。中美经贸关系在短期内继续恶化的可能性显著降低，甚至会迎来一段经贸关系稳定期，短期有助于改善出口商和进口商预期、放缓出口行业生产的恶化趋势。

不利因素是全球经济陷入衰退并引发贸易收缩的风险上升。从全球分工的角度看，我国出口行业的上游生产国日本、德国、韩国自2019年以来的生产形势也出现明显恶化。2019年韩国、德国工业生产指数同比均陷入负增长，日本工业生产指数同比增速今年以来除1月、7月外也均为负增长。制造业PMI也显示了近期传统出口制造业生产经营形势的恶化：2019年9月韩国制造业PMI为48%，连续5个月低于临界值，美国ISM PMI为47.8%，创金融危机后的最低水平，德国制造业PMI 在9月跌至41.7%，创历史最低水平。

上游生产恶化也是我国加工贸易规模明显萎缩的重要原因之一。2019年前三季度加工贸易进口同比下降11.7%，加工贸易出口同比下降7.3%，加工贸易在我国进出口总额中的占比已经下滑至25%，比2017年降低了4个百分点。

但是，当前中美经贸磋商走势以及相应的关税形势仍然存在不确定性，关税和不确定性对我国经济产生不同层面的影响。下面我们将对中美贸易摩擦背景下的出口形势及其对GDP增速的影响进行评估。

（2）现行关税的边际影响

我们通过不同时期关税水平的差异来估算其对我国出口所造成的边际影响。在加征关税前，美国对WTO成员国的关税税率约为1.7%，2018年7月6日美国对340亿美元中国商品征收25%关税，8月24日美国对160亿美元中国商品征收25%关税，9月24日美国对另外2000亿美元中国商品征收10%关税；2019年5月10日，美国对2000亿美元中国商品的关税税率由10%提升至25%，9月1日，美国对剩余3000亿美元商品中的一部分征收10%关税。以上政策的演进带来了不同阶段我国面临的关税水平的不同。

若假设2020年我国面临的关税水平维持现状，则关税因素给明年出口增速带来的边际负面影响基本逐季度减小，2020年四季度出口将不再受到相应边际负面影响。

基于上述数据，以及我国关税传导率为0.3、中国对美国出口需求价格弹性为1.77的学术成果假设，预计2020年四个季度我国出口面临的边际负面影响分别为2.1%、1.3%、0.4%、0%，我国实际GDP增速面临的边际负面影响分别为0.23%、0.15%、0.05%、0%。

（3）贸易摩擦的全球性冲击

上述计算更多采取了静态视角，而动态视角下，世界经济是紧密联系的，中国的出口受到中美贸易摩擦的负面影响，该负面影响一定会传导到中国对日本、韩国、欧元区、乃至美国的进口，从而最终体现为对全球总需求和贸易链的影响，即全球GDP增速的下滑、贸易弹性（贸易量增速/GDP增速）的下降和加工贸易的萎缩。

根据IMF的预测，2001-2010年，全球GDP增速均值为3.9%，贸易量增速均值为5.0%，2011-2020年，全球GDP增速均值为3.6%，贸易量增速均值为3.5%，两个时期间贸易弹性从1.3下降至1；2019年全球GDP增速由2018年的3.6%下滑至3.0%，贸易量增速由3.7%下滑至0.9%，可见关税的不断加征使得贸易弹性进一步出现下降，与我国加工贸易进出口的萎缩相一致。假设关税维持当前状况，预计2020年贸易弹性将有所反弹，但现存关税和潜在威胁将使得弹性仍然低于近10年均值，大体在0.7左右，意味着3%的GDP增长将带来2%的贸易增长，且这一弹性将随中美关系实质性的变化而变化。

（4）2020年进出口展望

在假设中美贸易摩擦大体维持现状或当前强度的情况下，预计2020年全球GDP增速为3.3%，较2019年有所上升，其中发达国家增速大体持平，美国经济增长继续周期性下行，大体于2020年中见底，欧洲因汽车行业、英国脱欧等因素的拖累消退而有所改善，日本经济增长受消费税上调的影响或小幅下行；新兴市场增速周期性上行，其中亚洲相对平稳，中东、拉美、欧洲上行幅度更大。

综合考虑全球经济增长和中美贸易摩擦的影响，预计2020年我国出口增速为3%，中国出口份额可能在全球有所下降，这既是供给侧改革和中国经济再平衡的结果，也受到了贸易摩擦因素的影响；关税若长期化会带来贸易转移、投资、产业转移，其长期影响大于短期影响，目前已观察到部分这种实例，亚洲国家（日本、韩国、越南、柬埔寨、马来西亚、泰国、中国台湾）、印度、印尼、墨西哥是主要的潜在替代国。

从全球范围看，2019年进口下降较多的区域是中国和东亚，原因之一是投资增速下滑带来的中间产品和资本品贸易下滑，而这也对制造业企业信心造成了负面影响；此外，我国进口疲软的其他因素还包括反映出口疲弱的加工贸易进口下滑、汽车和高科技产品（手机等）消费需求的下滑。

展望2020年，预计我国投资增速有望企稳，消费需求亦将有所修复，供需政策也恢复至相对平稳的状态。前一年进口高增长的基数效应也将消退，但贸易摩擦背景下加工贸易仍将维持相对低增长。预计2020年进口同比增速为4%，与出口增速的差异收敛并略高于出口增速。

3、2020年制造业投资低位回稳

2013年以来制造业投资增速逐步放缓，仅在2018年下半年出现明显回升，原因有三：其一，2016年以来我国出口增速持续回升，从2016年年初同比下降15.3%回升至2018年2月的高点23.7%。

其二，我国工业产值的三分之一与出口相关，外需改善有助于工业产能利用率的提升。2017年我国工业产能利用率达到77%，制造业产能利用率达到77.5%，二者均为数据公布以来的历史最高水平。

其三，制造业投资形势离不开企业盈利的支持。2017年工业企业盈利增长21%，这是2013年以来的年度最高水平。

以上三项因素是2016-2018年制造业投资增速逐步回稳并有所反弹的主要原因。

对比当前的形势，我们认为2020年制造业投资能够触底回稳便是较为理想的情况。

首先，中美经贸关系虽然取得一些进展，但不确定性依然较高，以目前的进展来看，美方取消关税的可能性不高，中美经贸关系虽然有望不再恶化，但短期内我国出口形势难以恢复到2016-2017年的水平。

其次，2019年3季度工业产能利用率为76.4%，制造业产能利用率为76.9%，均比2017年4季度的高点低1.6个百分点。而我们对2020年工业生产的展望并不乐观，因此产能利用率水平继续上升的可能性不高。

最后，制造业投资需要资金的支持，要么来源于企业利润，要么企业增加负债。虽然我们预计2020年企业盈利由负转正，但影响到制造业投资还需要较长的时滞。从历史数据看，2017年年初以来的企业盈利跳升1年半之后才反映到2018年下半年制造业投资增速的反弹。而2018年制造业投资增速的回升伴随着工业企业负债率的反弹，但2019年企业负债率高位震荡，而且2020年是三大攻坚战最后一年，结构性去杠杆要求也制约了工业企业继续加杠杆的空间。因此，从资金情况看，2020年制造业投资也难有明显起色。

我们还需要考虑制造业结构升级、技术提高所引起的投资需求，如国家层面的产业基金对相关行业投资的提振作用等。国家集成电路产业投资基金二期股份有限公司已于10月22日注册成立，从投向上看，二期或致力于打造自主可控的集成电路产业链。近年来制造业技改投资增速始终维持在10%以上，但这些方面的积极因素可能主要体现在部分行业上，例如高技术制造业或者战略性新兴产业。这些行业投资增速虽然较快，但体量还不足以扭转制造业整体投资形势的劣势，2019年前三季度高技术制造业投资同比增长13.8%，比1季度加快0.8个百分点，但同期制造业投资增速仍从4.6%回落至2.5%。

因此，虽然制造业投资的结构数据有令人乐观的因素存在，但从整体形势而言，我们还是认为2020年出口形势的变化对制造业产能利用率和盈利、从而对制造业投资有着至关重要的影响。

2020年制造业投资可能存在三种场景，一是中美经贸关系继续恶化，制造业投资增速可能会继续下滑，二是中美经贸关系不再恶化，制造业投资增速可能触底回稳，三是中美经贸关系改善，制造业投资增速可能会有所回升。我们比较倾向于2020年制造业投资出现第二种情形，也就是说2020年制造业投资增速将向5%的水平接近。

4、2020年消费对经济的拉动前低后高

2019年社零增速出现了较为明显的回落，前三季度较2018年回落了0.8个百分点。主要原因有两点：一是汽车零售的持续低迷，二是居民消费支出意愿的下降。

我们怀疑中国的汽车零售增速已经接近阶段性的天花板。2018年，我国城镇家庭平均每百户拥有的家用汽车数量41.01辆，而韩国城市居民每百人的汽车拥有量是41辆。我国2018年平均家庭户规模是3人/户，这意味着中国每百人的汽车拥有量约为韩国的1/3，而2018年中国人均GDP规模也约为韩国的1/3。也就是说在同等人均GDP的情况下，中国与韩国的人均汽车保有量大致相等，除非我国人均收入进一步提高，那么当前人均GDP水平下，我国人均汽车保有量难以保持快速增长。因此，我们预计2020年汽车零售额不会有明显改善，难以支撑社零增速明显反弹。

2019年3季度的全国居民人均消费支出数据出现较为明显的反弹，3季度全国居民消费支出名义同比增速为8.3%，比上半年加快0.8个百分点，消费支出实际同比增速为5.7%，比上半年加快0.5个百分点。全国居民人均消费支出增速反弹的原因有两方面，一是个税减税后，居民收入增速整体保持稳定，3季度居民可支配收入增速为8.8%，与今年上半年和去年3季度增速持平，比去年提高0.1个百分点；二是居民收入差距的收窄，3季度全国居民可支配收入中位数同比增长9.0%，连续3个季度跑赢可支配收入平均数增速，也比去年可支配收入中位数增速快0.4个百分点。

也就是说，收入的稳定最终体现在了消费支出的稳定方面，并且，GDP核算用的数据是住户调查的居民支出，而并非社零数据。因此，2019年3季度出现的人均消费支出增速的反弹对于GDP增速的意义更大。

需要指出的是，尽管2019年3季度全国居民消费支出增速明显反弹，但仍比2018同期水平放缓，2018年3季度消费支出名义增速为8.5%，实际增速为6.3%，分别比2019年3季度高0.2个百分点和0.6个百分点。所以，2019年3季度消费依然是GDP增速的拖累项。但从历史数据看，支出增速拐点一般滞后收入增速3-4季度，而收入增速从2018年3季度起结束了连续4个季度的下滑趋势，到2019年3季度稳定在8.8%左右，因而未来3-4季度内支出增速下行的可能性降低，在此期间消费对经济增长的贡献有望改善。 

当前需要关注的是，随着CPI增速的明显上升，近期消费者信心指数出现了明显下滑。2003年以来的数据显示，除金融危机之外，CPI同比增速突破3%时，消费者信心指数往往会出现明显回落。2004年7、8两月CPI同比高点达到5.3%时，消费者信心指数回落至105.9，这是当年最低水平。2010-2011年通胀上升周期中，消费者信心指数一度跌至历史最低水平97。2019年2季度以来，CPI同比快速向3%水平逼近，从7月起，消费者信心指数开始明显回落，7月从125.9回落至124.4，8月进一步回落至122.4。

我们计量的结果显示，居民消费支出与消费者信心指数是正相关关系。在模型设定中，我们将居民消费支出（con）作为因变量，消费者信心指数（cci）作为自变量进行分析。根据凯恩斯消费函数理论，居民收入（inc）也是居民消费的关键影响因素。为防止在进行回归分析的时候发生自相关现象，我们需要将居民可支配收入（inc）列入自变量考量范围。同时，由于消费与收入均具有一定的惯性，我们也将前一期的居民消费与居民收入设为自变量。上述数据均取对数，而上述变量的一阶差分序列都通过了平稳性检验，通过协整检验我们得到如下结果：

模型的结果显示，居民消费支出具有较大的惯性，也会受到收入和消费者信心指数的显著影响。消费者信心指数对数每增长1，居民消费对数值增长0.03。2020年的情况是，居民消费支出增速再次大幅反弹的可能性明显下降，居民收入增速保持稳定的可能性也较高，但是上半年受通胀的冲击，消费者信心指数可能存在较大的波动，这会使得未来半年居民消费支出受到消费者信心指数较大影响。

综上，我们认为2020年消费对经济的贡献不会继续下滑，消费对经济的拉动前低后高，但是收入和支出持续上升的可能性不高，因此消费也难以比2019年贡献出额外的经济上升动力。

二、逆周期调节的因与果

1、经济总量翻一番下的GDP增速硬约束

2012年党的十八大提出2020年国内生产总值和居民收入要比2010年翻一番。这里面的问题是国内生产总值指的是名义GDP还是实际GDP。从名义GDP情况看，至2010年我国GDP规模为41.2万亿元，2017年我国GDP规模已经达到82.1万亿元，基本完成了翻一番的目标。2019年我国GDP规模将进一步接近100万亿元。

但我们认为GDP翻一番的目标不是指名义GDP规模，因为这里面涉及价格的调整，宏观经济意义不大。因此，我们要观察实际GDP规模的情况，而实际GDP的核算每隔若干年调整一次基期。其中：1978-1980按照1970年价格计算；1981-1990按照1980年价格计算；1991-2000按照1990年价格计算；2001-2005按照2000年价格计算；2006-2010按照2005年价格计算；2011-2015按照2010年价格计算。因此，我们采用以1978年定基的GDP指数来测算2020年可能面临的GDP增速约束。

从上表可知，不考虑其他情况，如果要完成翻一番的目标，2020年GDP增速不能低于6.17%。但我们需要考虑2018年经济普查对2014-2018年GDP规模的扩大作用。2016年研发支出纳入GDP核算后，将1978-2015年GDP增速平均每年提高了0.01个百分点。经济普查范围更广，可以合理推测经济普查对2014-2018年GDP增速提高幅度会高于研发支出纳入GDP核算的水平。假设2014年-2018年GDP增速平均每年被提高0.02个百分点，那么2020年GDP增速不低于6.1%就能完成翻一番的目标。而从第一部分的讨论可知，2020年消费、制造业投资以及出口的形势不足以将GDP增速稳定在6.1%，因此在经济增速硬约束下，逆周期调节不得不在基建投资和房地产投资方面想办法。

2、积极财政将有效推动经济增长

回顾历史，每当财政支出增速超过收入增速，名义经济增速都能实现企稳回升。截至2019年9月，公共财政收入累计增长3.3%，低于去年；支出累计同比为9.4%，高于去年；扩张性明显。另外政府性基金账户同样保持扩张，2019年1-9月收入累计增长7.7%，支出累计增长24.2%。政府性基金规模约为公共财政账户的1/3，其94%的收入为地方政府本级政府性基金收入，其中又有91%为国有土地使用权出让收入。

从收入分配的视角来看，当前的积极财政政策的重点在于在政府与市场之间着力调动市场积极性，在中央与地方之间着力调动地方积极性。

财政支出能否提速的关键是地方政府的资金缺口和投资意愿。最新数据显示资金缺口的问题已有所缓解，具体政策措施有三方面，一是2019年6月以来土地出让收入增速回升，弥补了政府性基金账户的资金缺口；二是2020年地方政府专项债已经提前发行；三是2019年10月国务院确定了后移消费税征收环节并稳步下划地方，以拓展地方收入来源；下一步稳步推进房地产税立法亦具有类似功能。

积极财政政策既可以通过减税降费实现，也可以通过政府投资来实现。当前和未来都会进一步推进减税降费，主要有两个方面的原因：一是从优化收入分配格局的政策意图来理解。从财政政策来看，2019年全年减轻税收和社保缴费2万亿元，资金来源主要是增加国企利润上缴（体现为非税收入快速上升）、国有资本划转社保账户、压减政府开支、盘活存量资金等。从货币金融政策来看，坚持货币供应量与名义GDP相匹配，结构上着力于缓解中小企业融资难融资贵问题，同时资本市场改革也以支持技术创新为核心方向，也有利于居民和民企。二是从国际对比来看，近年来美国等发达经济体普遍实施了减税政策和积极财政政策。而中国的总体税率仍然偏高，特别是企业所得税，中国现行基本税率为25%，而美国在2018年已将企业所得税率统一为21%。

3、逆周期调节下的基建投资展望

评估当前逆周期调节力度并展望2020年基建投资形势的关键在于当前地方债、政策性金融债的发行以及再贷款、PSL等投放情况。

2019年前9月，地方政府债发行规模为41821.91亿元，比去年同期多发行3828.08亿元，其中专项债发行21700亿元，已超过2019年政府工作报告制定的2.15万亿目标规模，比去年同期多发行4746亿元。不过，2019年专项债发行时点比2018年大幅提前，因此前9月的发行情况不一定能真实反映逆周期调节力度加大的实际情况。从2018年的情况看，全年共计发行地方政府专项债17900亿元，超过当年目标规模4300亿元。然而，这一规模的专项债发行量对2019年基建投资的刺激力度相对有限，前三季度宽口径基建投资同比增长3.4%，仅比2018年加快1.6个百分点。而2020年工业生产形势可能比2019年更加恶劣。因此，2020年基建投资的反弹力度还需要进一步加大。

加大的动力来源于哪儿呢？其一，我们需要密切观察2019年4季度地方政府专项债的发行规模变化情况；其二，2019年6月中办国办发文允许地方政府专项债作为符合条件重大项目资本金，9月4日国常会确定“以省为单位，专项债资金用于项目资本金的规模占该省份专项债规模的比例可为20%左右”。由于2019年地方政府专项债发行节奏较快，而每一笔发行的专项债已经确定了使用项目。因此，我们认为专项债计入项目资本金来发挥撬动投资的作用，可能主要体现在2020年的基建投资需求方面。保守假设2020年地方专项债新增规模与2019年持平，其中有20%的新增专项债能够计入项目资本金，项目完成时间为3年，那么这会提高2020年基建投资完成额7167亿元，相当于额外拉高宽口径基建投资增速1.4个百分点。其三，观察政策性金融债发行情况。截至2019年9月，政策性金融债共计发行29198.9亿元，比去年同期增长9.3%。不过，今年前两月，政策性金融债发行规模比去年同期增长36.5%，这是过去三年的最高水平。因此，政策性金融债短期内的发行规模对于2020年上半年基建投资的反弹力度也至关重要。

综上，从截至3季度的地方政府专项债和政策性金融债发行数据看，当前逆周期调节力度还未呈现明显加大的情况，这有待2019年4季度和2020年1季度的数据来验证。但考虑到2020年上半年，尤其是1季度较大的经济下行压力，我们倾向于认为发债规模能够体现加大逆周期调节力度的要求，2020年上半年宽口径基建投资同比将明显反弹至7-10%的区间内，下半年再逐步回落。

4、旧改是稳定房地产投资的重要手段

我们在2019年年度和中期策略报告中分析了当前房地产投资在施工欠账的影响下具备较强的韧性，2016年以来大量销售的期房已经进入到了密集的交房期，房地产商必须加快施工进度，避免违约造成的额外损失。

2019年9月，房地产投资建筑工程投资同比增长15.1%，创2015年以来的最高水平。安装工程投资同比下降22.7%，比8月降幅收窄6个百分点。前3季度建安工程累计增长6.4%，连续8个月回升。以上数据说明，截至到目前为止，房地产项目进度仍在加快推进，项目进度仍主要集中于土木工程阶段。安装工程继续负增长，这说明房地产项目还没有大规模进入竣工阶段。前三季度房屋竣工面积同比下降-8.6%，竣工面积增速由负转正将在2020年出现。

2015年至2018年期房销售面积共计446842.37万平方米，同期的竣工面积为346121.81万平米，二者相差100720.56万平方米，而且2019年前三季度期房销售面积已经超过100000万平方米，而同期竣工面积不足期房销售面积的50%。因此，2020年房地产施工压力依然不会减轻。从建安工程的角度看，2020年建筑工程将继续保持较快增长的态势，而2019年拖累建安工程的安装工程增速也有望出现较为明显正增长，再考虑到土地购置费的高基数在2020年不复存在，前三季度土地购置费增速已经回落至19.6%，较2018年同期增速放缓46.4个百分点。因此，我们认为当前的房地产投资韧性将贯穿2020年。

并且，2020年房地产投资增速还能获得旧改投资的额外支撑。2019年7月政治局会提出实施城镇老旧小区改造。根据住建部透露的数据，我国目前有老旧小区17万个，建筑面积约40亿平方米。住建部预计旧改的整体投资规模超过4万亿元。2017年底，住房和城乡建设部在厦门、广州等15个城市启动了城镇老旧小区改造试点。目前各地陆续出台了老旧小区改造三年行动计划，我们可以根据这些已经计划试点旧改城市的每平方米投资强度来估算旧改对2020年房地产投资的拉动作用。

目前，黑龙江省、河南省、河北省以及安徽省已经公布当期老旧小区改造计划，这些省份的每平米投资强度分别为136.4元/平方米、99.5元/平方米、112.7元/平方米以及138.6元/平方米，而已经试点老旧小区改造的厦门投资强度为141.8元/平方米，广州市越秀区为148.4元/平方米。上述地区旧改的平均投资强度为118.7元/平方米，若以此作为全国旧改投资强度的估计值，那么旧改计划的总投资额将达到4.7万亿元。若三年完成旧改，则平均每年完成房地产投资额1.6万亿元，若5年完成旧改，则平均每年完成房地产投资额0.9万亿元。2019年前三季度房地产投资完成额9.8万亿元，假设2019年房地产投资增速为10%，这意味着全年房地产投资完成额将达到13.2万亿元，那么5年完成旧改的话，2020年旧改可以拉动房地产投资增速7.2个百分点，3年完成旧改的话，2020年房地产投资增速可能将创近期新高。

总之，如果说棚改货币化对房地产销售有极大的促进作用，那么根据我们的测算，旧改将为房地产投资带来极为明显的额外增量，而且旧改由政府主导，与房地产销售无关。目前市场普遍预计2020年房地产投资增速将跌至0-5%之间，如果考虑到旧改对投资增速的贡献，我们预计2020年房地产投资增速将继续维持在7-12%之间。

5、2020年宏观经济数据预测

根据上文的分析，2020年宏观经济走势的核心焦点在于中美贸易摩擦的负面冲击与国内逆周期调节政策的正面冲击对冲的结果。我们对负面冲击的基准判断是中美双方进一步加征关税的可能性下降，而2019年7、8两月工业增速的突然失速是贸易摩擦对中国制造业生产全面影响的开始。逆周期调节力度的影响，一方面要考虑当前旧改等稳投资手段对2020年上半年房地产投资和基建投资的正面影响，另一方面要考虑2018年4季度启动个税改革滞后反映以及通胀压力下降后消费者信心对2020年下半年消费需求的正面影响。

我们对2020年整体经济走势的判断是前低后稳，上半年基建投资、房地产投资的改善暂时缓和较大的经济下行压力。一旦经济下行压力放缓，那么投资方面的逆周期调节力度下降的可能性较高，但下半年消费对经济的贡献将逐步上升，因此经济在上半年反弹后保持相对稳定的可能性较高。

综上，我们预计2020年GDP增速为6.1%左右，工业增加值增速为5.2%，固定资产投资增速为5.3%， 社零增速为8.2%，进出口增速分别为4%、3%，CPI、PPI同比增速分别为3.1%、0.4%；M2和人民币贷款余额增速分别为8.0%、17.2%。

三、“割裂”的通胀，分化的政策

从中长期来看，随着中国潜在经济增速的下降，中国经济增长目标也逐步调降，总需求结构将更大比例从外需转向内需，从投资转向消费；同时宏观调控坚持稳定宏观杠杆率的规则，因此货币供应将与名义GDP增速相匹配，财政政策将指向稳就业、调结构、补短板，而非高增速。因此中长期而言，中国通胀水平应呈现缓和化趋势。

对中长期的前提是每一个市场都能实现供需均衡。但在现实之中，无论是钢铁煤炭去产能、污染防治攻坚战、还是猪瘟疫情蔓延所造成的供不应求状态，都需要至少1年以上的恢复期，这就形成了阶段性的、局部性的价格上升。称之为通胀或许不够准确，但这对通胀率指标的冲击是明显的，对经济运行、政策设定和金融市场的影响也是现实性的。

1、继续爬坡的CPI 

基于2019年9月的数据，我们可以测算出2020年8月之前CPI当月同比中的翘尾因素，可发现，翘尾因素在2020Q1、2020Q2中分别达到2.1、2.0个百分点，到2020年7、8月分别降至1.6、0.9个百分点。每年年初翘尾因素都会在一定程度上推动CPI同比增速的上行，2019年上半年同样如此。2019年6月以来，尽管翘尾因素开始下降，但新涨价因素显著扩大，导致CPI同比增速持续上升。

2019年CPI非食品项同比增速延续着2018年10月以来的下行趋势，而权重约为30%的食品项同比增速从2019年3月开始快速上行。其中3至5月鲜菜、5至8月水果都有季节性涨价，目前涨幅都已回落；而猪肉进而畜肉价格涨幅自2019年3月以来持续扩大，目前已接近历史峰值。

猪周期什么时候结束呢？从历史经验来看，2004年8月、2007年8月、2011年7月、2016年5月出现过4次CPI畜肉项同比增速的高峰，周期规律一是都是在年中见顶；二是从0上升到峰值需要15个月左右。本轮CPI畜肉项从0开始已经上升了7个月，由此推测顶部可能出现在2020年年中，此时畜肉市场的供需缺口才能得到控制。

综上， CPI同比增速可能在2020Q1至Q2里持续运行在4.0%以上的高位；直至2020Q2之后随着翘尾效应的下降、猪肉市场渐趋均衡而逐渐下降。不包括食品与能源价格的核心CPI同比增速目前仍维持着2018年以来的下行趋势，这与消费景气程度更为一致。

2、低位徘徊的PPI

PPI翘尾因素的底部为2019年10月的-1.2%和11月-1.0%，此后直至2020年8月大部分时间都将在0附近，仅2020Q2会有-0.3个百分点的影响。

我们通过工业产成品库存周期、CRB指数，以及制造业PMI中的出厂价指数和购进价指数对新涨价因素进行预测。当前工业产成品库存增速延续着2018Q4以来的下行趋势，相比前期底部（2016年6月的-1.9%）已经时隔3年。但加库存何时开始，力度如何，还要取决于企业预期改善。制造业PMI价格分项近3个月以来随着逆周期调节的发力有所改善，但仍未明显摆脱收缩区间；CRB指数当前也延续着下行趋势。

预计PPI新涨价因素将从负值（2019年前3个季度平均-0.35%）逐渐收敛至0左右，尽管有逆周期政策的支持，但在国外贸易保护主义兴起、国内房地产调控保持定力的环境下，尚不具备明显转正的力量。预计随着2020年下半年后CPI对货币政策约束的缓解，新的政策空间和景气预期才可能会出现。

综上，预计接下来3个月PPI将在翘尾因素减退、库存周期见底、逆周期调节加力等作用之下见底回升，且11月后上升速度会比较快，2020Q1出现转正。不过翘尾因素会导致PPI在2020Q2中再次回落，可能再次临近负值；直至2020年下半年后再次企稳回升，2020年全年均值0.4%左右。

3、平减指数在未来两个季度趋于上行

综上所述，预计未来5个季度CPI同比增速分别为3.2%、4.1%、3.9%、3.0%、2.3%；PPI同比增速为-0.1%、0.4%、0.1%、0.5%、0.6%，对应的GDP平减指数分别为2.1%、2.8%、2.6%、2.2%、1.8%。

GDP平减指数反映国民经济总体价格水平，中国人民银行亦于2015年10月首次公开表明将GDP平减指数作为决策的重要参考。参考CPI、PPI走势，GDP平减指数将在未来两个季度趋于上升。同时由于实际GDP增速仍面临下行压力，因此未来两个季度呈现的是类似滞胀的局面。此时货币政策难以全面宽松，可能会在稳健中性的大方向中更多使用结构性工具。

4、通胀形势决定逆周期调节主要靠财政政策

7、8、9月国务院金稳委连续召开会议，这种情况非常罕见。国务院金稳委第一次会议于2017年11月召开，今年7月19日召开了第六次会议，平均1季度召开一次会议。然而，国务院金稳委第七次和第八次会议分别于8月31日和9月27日召开，也就是说金稳委在三季度每月都召开会议。这显然与当前基本面的严峻形势有关，7月政治局会议确定的逆周期调节措施需要金稳委来具体落实。

我们从最近三次国务院金稳委会议对政策的定调就能观察到政策重心的调整。第六次会议提出政策的基调是“实施好稳健货币政策，适时适度进行逆周期调节”并“把握好处置风险的力度和节奏，坚持在推动高质量发展中防范化解风险，及时化解中小金融机构流动性风险，坚决阻断风险传染和扩散”，第七次会议改为“加大宏观经济政策的逆周期调节力度，下大力气疏通货币政策传导”，第八次会议的定调是“金融风险趋于收敛，加大逆周期调节力度”。

也就是说，最近三次金稳委会议将政策重心从防风险调整为稳增长。防风险方面，第六次会议还在强调“坚持在推动高质量发展中防范化解风险”，第八次会议则认为“金融风险趋于收敛”。稳增长方面，第六次会议的要求是“适时适度进行逆周期调节”，第七次和第八次会议均明确要加大逆周期调节力度。

那么当前逆周期调节的政策组合是什么呢？继续依靠财政政策，还是与全球央行步调一致，我国也进入货币政策宽松周期呢？

我们认为，我国当前逆周期调节的政策组合以财政政策为主、货币政策配合为辅的可能性较大。金稳委的政策定调是稳健的货币政策和积极的财政政策，逆周期调节的资金来源主要依靠地方政策专项债和政策性金融机构来解决，货币政策的任务是疏通政策传导机制，降低实体经济融资成本以及保持流动性合理充裕。

另一方面，货币政策还面临着通胀、宏观负债率以及收紧房地产融资等多方面的约束。尽管2019年9月人民银行进行了一次全面降准和定向降准操作，但并未如市场预期的那样下调了MLF利率。在三季度货币政策委员会例会的新闻稿中，人民银行依然保留了“把好货币供给总闸门，不搞大水漫灌”的提法。最关键的是，3季度例会的新闻稿中还强调了保持物价总体稳定。回顾历史，在通胀水平上行时，我国货币政策从来没有出现过大规模放松的情况。

因此，尽管当前政策基调明确了要加大逆周期调节力度，但是在通胀约束放松之前，不宜对货币政策量价齐松抱有过多期望。出于降低融资成本、疏通政策传导机制的需要，货币政策可能仍将以数量工具为主，如定向降准、定向再贷款等。尤其是后者，第8次国务院金稳委会议明确要求“发挥好政策性金融机构在经济转型升级和高质量发展中的逆周期调节作用”。

在这种情况下，积极财政政策将成为宏观调控的主力，一方面减税降费，对企业盈利和居民消费提供助力。另一方面扩大有效投资，既能直接拉动有效需求，又能支持结构调整。

四、 中美竞争下聚焦中国制造业的国际转移与竞争力

1、附加值视角下的中国制造业发展

著名的描绘利润分配情况的“微笑曲线”表明：第一，对于同一行业而言，我们可以以附加值率的高低来代表某国在该行业的相对发展水平；第二，企业提升利润的两个方式是提高研发能力和发展品牌。

据此，我们以WTO-OECD基于各国投入产出表所计算的附加值贸易统计数据为基础，对中国在全球制造业网络中的价值链地位进行分析。

（1）从总量来看，中国所占据的制造业附加值已位列全球第一。

截至2015年的数据显示，中美欧日是四大巨头，分别占据了24.5%、16.8%、15.5%、6.9%的制造业附加值。除此之外，欧盟其他国家（英国、瑞士等）、亚洲（韩国、印度、印尼、中国台北等）以及美洲（加拿大、墨西哥、巴西等）的部分国家也在全球制造业价值链上占据一定位置。近年来中国制造业附加值占比持续增长，所有美欧日份额的下降部分均被中国占领，亚洲区域明显增强。

（2）从全球/中国制造业附加值行业分布对比来看，中国在纺服、基本技术、机械设备、计算机电子与电气设备方面具有相对优势。

结构上，我国的优势产业为纺服皮革（+3%）、基本金属和金属制品（+2%）、机械设备（+1%）、计算机电子与电气设备（+1%）；美国的优势产业为化工、非金属矿物制造（医药、石油）、仪器制造（医疗器械等）、农产品；德国的优势产业为汽车制造业、化工产品（医药等）、仪器制造（医疗器械等）；日本的优势产业为计算机、通信、电子设备制造业、汽车制造业和仪器制造业。

（3）中国在计算机、通信、电子等行业表现突出。

动态来看，提升幅度大的行业意味着更为明朗和乐观的发展趋势，2005年至2016年，中国出口产品中国内附加值率的提升幅度排序为：计算机、通信、电子行业>其他运输设备制造业（高铁）>电气机械及器材>橡塑制品>纸制品与印刷。

2、客观评估中国制造业竞争力

从方向上，我们认同长期人口结构变化趋势将使中国劳动力成本优势弱化，虽然相对发达国家我们仍有成本上的优势，但我国人力成本明显高于其他新兴亚洲国家，这已经是不争的事实。

但我国综合竞争力名列前茅。虽然大家往往着眼于成本，但成本只是竞争力的一个方面，但在较为非同质化的制造领域中，还有若干个层面的竞争力是成本所不能涵盖的。

根据世界银行发布的《2018年全球竞争力报告》，世界银行基于与德勤略有差异的12项分项指标来评估中国的竞争力，在这一评估中，中国排名第28，在主要制造业国家/地区中低于部分发达国家、中国台湾、马来西亚，但好于其他亚洲国家、新兴市场；分项来看，我国宏观稳定性、市场规模优势最为突出；基础设施、ICT应用、创新能力，制度、健康低于发达国家，但好于其他新兴市场国家；其他项目评分处于中游；我国没有明显劣势项。

在创新方面，中国研发能力突出，甚至超出发达国家水平，2017年，全球33%市值的独角兽公司来自于中国，相较2014年上升了12%；但中国在管理、互动与多元化相对薄弱，而企业文化、互动与多元化是美国、德国得以在创新层面领先于其他国家的重要支柱。而从企业家面对失败的态度演化情况看，日本、韩国、中国承担风险的意愿明显低于美国、以色列、德国，这也一定程度上对于颠覆性创新的出现造成了阻碍。

3、产业转移进行时？

中美贸易摩擦施压于我国产业转移。在产业转移中，投资国往往带有一定程度的主动性，产业转移的动因可以归结为比较优势或动态比较优势的变化（随着土地、劳工、环境等各方面成本的上升，低附加值的产业难以为继，开始向更欠发达的地区转移，自身则向高附加值产业升级）、市场“内部化优势”等因素，因此不应完全把产业转移看做负面和被动的。但是，有序转移也是至关重要的，因为产业升级无法一蹴而就，若因外力而造成产业过快转移，则可能造成产业空心化和竞争力下降的问题，而当下中美贸易摩擦就是这个潜在的外力。

那么，我国面临的产业转移是否出现了加速现象？

首先，全球直接投资维持低迷，中国仍受青睐，贸易摩擦的负面影响暂不明显。整体来看2016-2018年全球FDI整体表现较为低迷，同比增速分别为-5.7%、-22%、-13.4%，2018年增速小幅回升但仍为负增长，贸易摩擦的负面影响暂不明显。中国仍然较受青睐。2018年中国接受FDI同比增长10.7%，高于2017年的9.0%。

其次，全球制造业绿地投资在2017、2018年本就处于低迷期。从全球FDI绿地投资数量、金额看，2018年初级行业和服务业均有改善，制造业在水平和边际变化上都相对低迷：制造业绿地投资数量、金额同比分别为2.5%、34.9%，低于初级行业和服务业。

第三，我国对外直接投资的下滑幅度大于实际利用外资增速的下滑幅度。2018年6月开始我国非金融类对外直接投资增速持续下降，显示国内企业对外投资的动力和强度不大；2018年9月开始，我国批准外商直接投资项目数的增速和实际使用外资金额的同比增速都出现了下滑，显示我国接受外来投资的情况也边际恶化。

第四，越南基本面和接收外资情况表明资金暂未大量涌入越南。2019年越南国内投资增速较低，外商直接投资注册资金同比增速较低。大规模转移向越南的迹象暂不明显。

综上，贸易摩擦带来的不确定性可能对全球制造业的对外直接投资造成了负面影响，在国别上，直接投资暂时并没有很明显地偏离中国或投向东南亚等对我国低端产能形成替代的国家，表明短期我国面临的产业转移在宏观视角来看还不显著。

但是，数据也透露出一些隐忧，我国批准外商投资项目数增速在今年出现了较为明显的下滑，相应的，在越南外商直接投资项目数的增速在近两年持续上台阶。这可能反映虽然没有大量资金落地，但企业已经在做一些初步的准备，未来也有必要继续关注相关数据的动向。

五、2020年中国国际资本流动和人民币汇率形势展望

竞争力

1、负利率时代的国际资本流动

在全球央行降息潮、全球利率大幅下行的背景下，负利率重回我们的视线之中。当下在我们谈论负利率时，往往有两层含义，一是政策利率的负利率，二是债券收益率的负利率。而两者并非孤立存在，前者是后者出现的重要原因之一。

目前为止，货币政策上采取负利率的国家/地区包括瑞典、瑞士、欧元区、日本、丹麦、保加利亚、匈牙利，大体为低增长、老龄化、通胀低迷的国家，因为它们具备采取负利率的必要性和条件：这些国家接近通缩、实际利率水平很低，只有负利率才能使政策利率更接近实际利率水平，而这些地区的“无现金”环境更有利于负利率的发挥；采取负利率的目的也不外乎两点，就是刺激信贷与经济增长和推动货币贬值。

而国债达到负值区间的国家包括德国、法国、西班牙、芬兰、奥地利等欧元区国家、瑞士、瑞典、丹麦等有独立货币政策的欧洲国家和日本。这是全球债市继2016年之后第二度出现负利率，此次范围更广、程度更深。德意志银行的数据显示，目前全球约有15万亿美元的政府债券收益率为负，占全球所有政府债券比例高达25％；而近日财政部原副部长朱光耀发表演讲时表示，全球以负利率标价的债券规模高达17万亿美元，这对全球金融市场的稳定造成了重大挑战。负利率债券中，欧日债券占比较高。

催生国债利率转负的原因主要有三点：第一，全球长期经济增长停滞背景下，以上国家均面临着低增长和较大通缩压力，自然利率较低；第二，在此背景下，这些国家普遍采取了负利率、QE等非常规货币政策，从而为国债利率降至负值创造了条件，也表明了货币政策在债券市场上的传导较为有效；第三，全球金融市场因贸易摩擦等政治、经济因素出现动荡时，避险需求推升了对发达国家国债的需求。

政策负利率及负利率资产的出现将给金融市场带来以下影响：

1、对资产价格的影响：从政策的角度看，利率进一步下行压低无风险利率、提高了投资者的风险偏好，并且鼓励市场借更多的钱以用于支付股息、股票回购和收购，从而推高了资产价格，但这可能与“正负”无关，而是与利率的高低有关。或许如格林斯潘所说，零没有任何意义，只是一个特定水平。但是这也构成了金融市场的脆弱性，一旦货币政策边际收紧，资产价格调整的幅度惊人，从而限制了货币政策的走向。此外，全球正收益率资产减少将增强无息黄金的吸引力。

2、负利率改变金融机构的资产配置结构。面临政策负利率，金融机构改变了其资产配置的偏好，日本保险公司、养老基金增加了海外证券和权益市场配置；而欧央行的研究表明，负利率后欧洲银行调整了其资产负债表，增加了主权债、信贷的配置，减少了批发贷款。

3、负利率对资本流动的影响：在海外纷纷采取降息措施而我国货币政策保持定力的背景下，基于利差视角，人民币资产的吸引力加大。在开放经济中，央行降息导致资金从现在利率较低的国家流向其他尚未降息的国家，因为这些资金在寻求良好回报，如果不加以控制，这些资本外流将导致汇率贬值；同时，越来越多的负利率驱动着套利资本以carry trade等形式在全球范围内流动。

2、人民币国际化在日本的进展将是未来资本流动关注的重点

近两年来，中日资本市场的互联互通取得重大进展。2018年5月份李克强总理访日期间，中方向日方提供2000亿RQFII额度，去年10月安倍访华期间，中国证监会与日本金融厅进一步签订了《促进两国证券市场合作的谅解备忘录》。2018年10月，中国人民银行与日本银行（央行）签署了在日本建立人民币清算安排的合作备忘录。根据这份备忘录，中国人民银行授权中国银行东京分行担任日本人民币业务清算行。2019年4月22日首届中日资本市场论坛顺利召开，论坛意在落实中日两国领导人重要共识、促进两国资本市场务实合作的具体举措。在这次论坛上，上海证券交易所与日本交易所集团签署了ETF互通协议，协议计划双方分别上市以对方市场ETF为投资标的的跨境基金，具体通过现行QDII/QFII渠道实现互联互通；5月2日，中国、日本、韩国与东盟在斐济观光地楠迪召开财长和央行行长会议并通过联合声明，表示将探讨修改金融危机时在亚洲多国间相互融通美元的协定，加入人民币和日元，构筑不偏重美元的安全网；6月25日，上交所和日本交易所集团分别举行中日ETF互通开通仪式，4只ETF分别在上交所、东京证券交易所正式挂牌，中日投资者将可以通过这四只基金间接地互相投资对方股市。基于当前东亚经济的紧密联系、日韩关系的紧张与国际局势看，未来中日资本市场有望进一步相互开放。

因此，目前我们非常关注日本央行外储资金和私人部门的资金流向，这部分资金很可能是后续我国证券市场（特别是债券市场）外资流入的重要来源之一。一方面，日本目前拥有1.26万亿美元外汇储备，仅次于中国，同时日本国际投资头寸表显示，日本拥有1.82万亿的权益证券债权、2.63万亿的债券和票据债权；另一方面，目前日本国债收益率却长期接近于0乃至于负值，日本央行也持有大量日本国债，在日本国债市场中的占比水平已超过40%，从利差的角度来看人民币国债无疑具有较大吸引力。日本持有的人民币资产在其总份额中每提升1%，就可能为我国权益市场、债券市场分别带来182亿美元、263亿美元的资本流入，边际力量十分可观。

综上，资本市场开放政策等结构性因素仍是吸引外资流入的结构性因素，无论是直接投资还是证券投资，我国政策开放的大方向均是确定的。而海外的负利率环境、中日之间的相互开放，均与我国自身的开放政策相呼应，构成了促进资本流入我国的友好环境。此外风险偏好也是影响资本流动的重要外部因素，从2019年情况看，4月中美贸易摩擦加剧后，流入新兴市场、特别是权益市场的资金规模明显下降。当前中美贸易磋商形势短期转暖，风险情绪改善，有助于新兴市场资本流动形势的改善；虽然中美利差存在收窄的可能，但国内通胀形势的制约可能使得我国长端利率难以明显下行，美国经济基本面又将抑制美债长端利率的上行空间，预计中美利差收窄的幅度较为有限，且中美关系好转有助于人民币汇率保持稳定。综上，我们认为2020年我国资本流动形势将较2019年有所改善。

3、预计2020年人民币汇率的波动区间为（6.25，7.19）

2019年前10个月，受中美贸易摩擦和美元强势等因素的共同影响，人民币兑美元即期汇率在（6.68，7.18）的区间内波动。2019年8月，人民币汇率打破“7”整数位的枷锁，为中国货币政策的操作及中美经贸谈判均拓宽了空间。根据美联储2015年的研究，美元有效汇率每上升10%，美国的GDP在此后的3年内将累计下降1.5个百分点，而人民币在美元有效汇率中的占比最大，目前为21.9%。由此可见，人民币汇率弹性的提升对美国经济的影响不容忽视，中美贸易摩擦对于美国经济的负面影响不仅仅局限于贸易传导渠道，还会通过汇率渠道进行传导。据此推论，人民币汇率弹性的提升对于中美双方围绕避免竞争性贬值等重点议题达成第一阶段协议来说功不可没。

展望2020年，我们的基准判断是，中美贸易摩擦不会进一步恶化，甚至可能存在进一步改善的可能性；对抗经济衰退的迫切需要，有可能导致中美之间从争议转为合作，在货币政策、财政政策和汇率政策等方面加强协调；美国经济一枝独秀的局面被打破，同时考虑汇率政策协调的可能性，美元指数将出现10%左右较明显的回落；欧元区、日本和美国的货币政策都将保持宽松，而中国央行的货币政策阶段性受制于价格水平的回升，导致中外利差维持在高位，吸引国际资本流入，改善外汇市场供求状况。尽管需考虑贸易摩擦的不确定性和中国提升汇率弹性、扩大人民币汇率波动区间的政策选择，我们仍预计2020年人民币汇率的波动区间为（6.25，7.19），但我们认为人民币汇率由弱转强，回到7以内的可能性更大。

六、2020年大类资产配置展望

竞争力

根据我们对2020年宏观场景的基准预测，通胀压力在1季度达到顶峰，2季度维持高位，而实际GDP增速前高后低，因此，我们对2020年大类资产配置的基准展望是1季度防滞胀，重点配置现金和黄金资产。2季度经济基本面与企业盈利同时改善，重点配置权益资产，通胀维持高位，债券收益率依然面临较大的压力。下半年，随着通胀压力的下降以及经济增速的小幅回落，重点配置利率债资产，权益资产在科技创新方面依然保有结构性的机会。

从2019年的情况看，宏观经济政策调整节奏相当快。因此，权益市场最大的预期差可能来源于中美经贸关系的发展。目前我们的基准假设是2020年中美经贸关系不再恶化，若美方在2020年下调部分商品的关税税率，这不但会改善基本面形势，也有助于提升资金风险偏好，届时权益资产会有更好的表现。

我们认为黄金的长期配置价值依然存在。目前全球主要经济体普遍进入降息周期，2019年美联储大概率3次降息，欧洲央行重启QE，印度央行已经5次降息，澳大利亚央行已经3次降息，2020年下半年中国央行也存在下调政策利率的可能性。目前，德国、日本长期国债收益率已经处于负利率状态，美国长期国债实际收益率在0附近徘徊，随着美联储继续降息，美债实际利率2020年也很有可能进入负利率状态。而黄金价格长期看与美国实际利率负相关。鉴此，我们继续推荐黄金的配置价值。

总的来看，2020年大类资产配置的关键在于把握好资产组合的再平衡机会，从宏观场景看，2019年4季度到2020年4季度将依次经历类滞胀、弱复苏以及衰退三个阶段，这是百年未有之大变局对大类资产配置带来的挑战。

招商宏观团队：谢亚轩、罗云峰、张一平、刘亚欣、高明、张秋雨