海尔股权改革调查：张瑞敏的资本腾挪术

20年流变

格力电器混改已到尾声，另一家白电巨头海尔的股权改革依然保持着低调。

脱胎于青岛市集体企业的海尔产权关系复杂。2004年郎咸平炮轰张瑞敏为首的海尔管理层曲线MBO，导致海尔改制此后成了敏感话题，海尔在资本市场也变得束手束脚。但今年开始，海尔系资本版图加速扩容，海尔生物（688139）日前挂牌科创板后，海尔系已实际控制四家上市公司，海尔系最新的股权结构亦随之曝光。

海尔集团是海尔系的核心，这家集体所有制企业系1991年由青岛电冰箱厂、空调厂、冰柜厂等联合改制而来。青岛电冰箱厂从上世纪80年代开始扬名，改制后于1993年上市，即青岛海尔（600690.SH，今年更名为海尔智家）。过去20年，青岛海尔不断收购海尔集团旗下的海内外白电资产，最新资产规模已逾1800亿，市值约1100亿元。

海尔集团控制的另一家白电上市公司为港股的海尔电器（1169.HK），海尔电器是海尔智家的子公司，该公司目前主要拥有海尔等品牌的洗衣机、热水器、净水机以及海尔的家电渠道业务等，市值约600多亿港元。

今年最新的《财富》世界500强中，海尔智家以277亿美元的营收排名448位，是唯一上榜的青岛企业。

以下是重点。

海尔系还有两家较为知名的“小海尔”：海尔投资［青岛海尔投资发展有限公司］、海尔国际［海尔电器国际股份有限公司］。这两家公司在海尔系的股权变革和资产腾挪中先后扮演了极为重要的角色：海尔投资在当年曾被郎咸平指称为海尔管理层MBO平台，目前主要持有海尔商标及其他部分资产；海尔国际是海尔系近两年资本运作的核心平台，目前持有海尔系主要的非白电业务资产，包括海尔系的金融、医疗、日日顺物流等板块。

最新股权结构显示，海尔集团持有海尔投资49.46%股权、海尔国际51.2%股权。海尔投资、海尔国际的其他股权均由海尔管理层掌控，其中扮演最关键角色的是海尔管理层持股平台“海创客”［青岛海创客管理咨询企业（有限合伙）］。

海创客注册成立于2014年9月，主要股东为五个有限合伙平台，即青岛海创壹号、贰号、叁号、肆号、伍号，这五个有限合伙平台的合伙人均为海尔管理层，壹号至伍号分别有12、18、12、12、13人，共67人。经大摩财经计算，67个合伙人中，张瑞敏（海尔集团董事长）、梁海山（海尔智家董事长）、周云杰（海尔电器董事长）、谭丽霞（海尔金控董事长）、解居志（海尔电器CEO、日日顺董事长）持股最多，分别为14.89% 、11.23%、11.08%、7.8%、2.85%。

海创客的执行事务合伙人为“海创客投资”［青岛海创客投资管理有限公司］，海创客投资的股东为张瑞敏、梁海山、周云杰、谭丽霞，这四位海尔核心管理层分别持股51.1%、16.3%、16.3%、16.3%。

综上可知，海创客是张瑞敏等海尔核心人士控制的管理层持股平台。

大摩财经注意到，海创客、张瑞敏、梁海山、周云杰三人合计持有海尔投资50.54%股权，即张瑞敏为首的海尔核心管理层是海尔投资的控股股东。海创客同时持有海尔国际48.8%股权，距离50%仅一步之遥。

此外，今年初注册成立的“海云创”［青岛海云创投资控股有限公司］与海尔投资的股权结构完全相同：海创客、张瑞敏、梁海山、周云杰合计持有50.54%，海尔集团持有另49.46%。海云创控制的核心资产为海尔地产集团（去年底更名为青岛海尔产城创集团）。

至此可发现，海尔国际、海云创实际持有海尔的非白电资产（金融、医疗、物流、地产等），其中海尔国际仍由海尔集团控股，管理层持股平台海创客的48.8%股权表决权已全部委托海尔集团行使。海尔投资、海云创由海尔管理层控股，但具体控制权归属尚未见公开披露。

股权改革

海尔管理层是如何一步步做到这一点的呢？

众所周知，海尔集团是集体所有制企业。今年8月，青岛市国资委公布了市属国企混改名单，海信、青啤、双星、澳柯玛等均在其中，外界奇怪为何没有海尔，实际上正是由于海尔集团并不属于国有企业。

海尔管理层激励最早是以内部职工持股会的名义。1999年底，海尔内部职工持股会注册成立，并随即再注册海尔投资，职工持股会持股海尔投资98.6%（海尔持股持股1.4%）。后由于社团资质问题，职工持股会又变身为青岛海尔集体资产管理协会。但无论是职工持股会还是集体资产管理协会，实操过程中均未做实到个人。2004年郎咸平炮轰海尔管理层试图曲线MBO后，海尔投资的后续运作也基本沉寂。

张瑞敏此后用十年时间探索“人单合一”模式，2015年前后又提出“人单合一”2.0即共创共赢模式，“人人创客”，着力打造所谓开放的创业平台。几乎与此同时，海尔集体资产管理协会在也被海尔管理层持股平台海创客彻底取代。2015年底变更后的工商资料显示，海创客（时名海创汇）取代海尔集体资产管理协会，持股海尔投资35%，张瑞敏、梁海山、周云杰分别持股9..03%、3.71%、2.79%，上述股权结构与目前一致。

海尔投资在上世纪初曾大举投资扩张，除拥有海尔品牌的所有权、海尔的采销公司外，海尔投资在金融、证券、保险等行业频频出击，入股青岛银行、长江证券、设立海尔纽约人寿，资产规模快速扩张。

不过，从2005年-2015年，海尔投资对旗下资产进行了清理，部分资产注入上市公司，海尔纽约人寿的股权出售给了方正，长江证券的股权（海尔投资为第一大股东）亦在2015年出售给了刘益谦的新理益。不过海尔系依然青睐银行资产，目前为青岛银行（002948.SZ）最大股东，其中海尔投资持股9.08%。

海尔国际的前身为海尔集团的全资子公司青岛海尔洗衣机股份公司。青岛海尔上市后最大股东为海尔集团，持股超过55%。1997年配股时，海尔集团转让青岛海尔20%股权给青岛海尔洗衣机股份公司；2001年时，青岛海尔洗衣机股份公司已改名为海尔国际，海尔集团向海尔国际定向增资，以股权注入方式将青岛海尔14.71%股权转让给海尔国际，至此海尔国际取代海尔集团成为青岛海尔第一大股东，持股近30%。

但海尔国际的股权变更纪录较为模糊。工商资料显示，其持股48.8%的股东为青岛海尔新经济咨询公司，该公司历史上曾为海尔投资旗下公司。海尔生物今年上市时招股书又披露，海创客持有海尔国际48.8%股权。

2019年三季报显示，海尔国际仍为海尔智家的单一最大股东，持股比例为19.76%。海尔集团、青岛海尔创业投资咨询有限公司、青岛海创智管理咨询企业（有限合伙）分别持股16.84%、2.7%、1.15%，后两者为海尔集团的一致行动人，其中海创智的股权结构与海创客类似，亦为管理层持股平台。

香港上市的海尔电器主要股权早年亦曾在几个不同的海尔系公司主体之间腾挪。目前，海尔智家持有45.64%，海尔投资（香港）持股12.01%并委托投票权给海尔智家，海尔智家合计控制57.65%股权。

从以上股权结构可看出，海尔集团之所以仍然为海尔智家、海尔电器的实际控制人，主要是由于其持有海尔国际51.2%股权。换个角度理解，海尔管理层已在不改变海尔集体所有制性质的前提下，在股权上尽可能做到了管理层利益的最大化。

资本市场加速

海尔系长期只有海尔智家、海尔电器两大上市平台，但从今年开始加速布局资本市场，至今已控制四家上市公司，第五家上市公司无意外的话也即将落定。

今年初，海尔国际旗下医疗产业子公司盈康双生入主上市公司星普金科（300143.SZ）——后改名为盈康生命——目前持股29.05%。海尔国际旗下另一家公司海尔生物（688139.SH）则在10月25日挂牌科创板上市。

上述两家上市公司的实际控制人也是海尔集团。其中，海尔国际全资公司海尔生物医疗持有海尔生物31.73%股权，海尔管理层持股平台海创睿（与海创客结构类似）持股10.13%，海尔生物管理层持股平台天津海盈康和天津海创盈康合计持股7.5%，以上管理层持股均已将表决权委托给海尔集团。

海尔生物的核心产品为医疗用冰箱，最初的股东为海尔智能和海尔特种电冰柜公司。2014年，两者分别向海尔生物医疗转让30.79%、1.92%出资份额；2018年，海尔智能又将剩余22%股权全部转让给海尔生物医疗，同时海尔生物医疗又向海创睿转让15%股权，海尔生物当时的估值为25亿元。海尔生物招股书称，转让股权系“青岛海尔出售非核心主业资产”。

海尔生物今年前三季度营收7.28亿元，净利润为1.33亿元。上市首日最高市值超过130亿元，最新市值为77亿元，这也意味着海尔管理层的持股价值短短一年多时间里已暴涨。

除了医疗资产，海尔系的其他业务板块亦资本暖风劲吹。

11月初，海尔电器宣布将认购香港上市公司浩泽净水（2014.HK）42.9%股权，对价为16.47亿港元。若交易完成，浩泽净水将成为海尔集团的净水业务资本平台，海尔系也将迎来第五家上市公司。

值得一提的是，海尔电器去年8月宣布与海尔国际资产置换，最终在今年7月完成：海尔电器获得海尔国际原持有的净水机公司青岛海施51%股权，对价为10.74亿元。浩泽净水是国内商用净水机市场的龙头，海尔电器入主后将授权浩泽使用“海尔”品牌，势必扩大海尔在净水机市场的份额。按照海尔国际的承诺，青岛海施2018-2020年的合计净利不低于4.7亿元。

海尔国际则获得了间接控制日日顺物流的冰戟（上海）55％股权。海尔电器虽然仍持有日日顺物流47%股权，但通过这种方式放弃了控制权。日日顺物流从海尔电器分拆出来后，已公开喊话要在未来两年A股上市。日日顺物流在2018年7月最近一轮融资的估值为113.59亿元。

此外，海尔国际近几年通过海尔金控、海尔资本广泛布局，涉足金融、医疗、智能硬件、农业等领域，未来资本潜力巨大，海尔系上市公司进一步扩容已在预期之中，海尔管理层持股平台也将从中获益。

过去，海尔核心管理层的股权和财富处于黑箱之中。但随着海尔系股权结构透明化进程加速，治理结构进一步优化，张瑞敏等海尔高管的财富也必然将阳光化。