如何解读央行“降息”？

文丨德国商业银行亚洲高级经济学家 周浩

来源 | FT中文网

“降息”很难给出一个明确的对于货币政策的方向性解读。各种操作之后，央行可能只是通过“降息”来检测一下市场反应和实际效果而已。

11月5号，中国央行出人意料地下调了MLF利率5个基点，这也成为MLF转为“新”基准利率之后的首次调整，也是2016年以来中国央行首次调降该利率。中国是否转入“降息”周期，成为市场关注的焦点。

然而，坦率来说，在这个时点上，我们很难对中国央行的货币政策是否转向得出一个可信的结论。市场仍然纠结于这样几个问题：第一，在若干次的“放松”预期落空之后，是否可以根据一次“降息”来判断一个连续“降息”周期的到来；第二，在CPI快速上升和PPI快速下滑之间，决策者是否有足够的信息作出通胀不会成为掣肘的判断；第三，在主要央行进入降息周期尾声时，中国是否可以独树一帜。

相信在决策者心中，这些问题也同样不会有直接明确的答案，同时外部环境错综复杂并不断变化，此时“降息”到底应该如何解读？

从宏观角度来看，我们需要解决几个问题。第一个问题是，“降息”能否改善经济展望？答案倾向于“边际性改善”，但存在的隐忧是连续“降息”似乎更能提振的是房地产，而近期的房地产销售和投资数据都似乎显示出这个市场并不缺信心，“降息”如果再度为房地产市场升温，是否有悖“房住不炒”的政策取向？第二个问题是，中美贸易争端是否会通过一两个短期“协议”来解决呢？答案似乎也是否定的，在这种情况下，实体经济的信心事实上难以通过“降息”来得到真正的稳固。接下来的一个问题是，金融“去杠杆”是否仍然会持续？答案也几乎是确定的。持续的对中小金融机构的清理和重组，表明官方一直将保持金融稳定放在一个极度重要的位置上。

因此，从宏观角度来看，货币政策宽松并不是一个最让人信服的选项。接下来一个考察的角度是经济数据的变化，数据的边际变化在某种程度上能够预示货币政策的走向。

那么，从经济指标的变动来看，中国需要放松货币政策么？事实上，一般的分析可以发现，多数中国实体经济数据大概率会在今年年底到明年年初实现同比企稳甚至小幅反弹，尽管这在很大程度上是由于低基数造成的，也不表明中期趋势的变化，但市场一般比较认可同比数据的变化。这也意味着从经济指标来看，货币政策已经扛过了最难坚持的阶段。

在实体经济指标运行可能出现“见底”态势的同时，通胀却成为了一个难以逃避的话题。正常而言，中国的CPI通胀率会在春节前后创下一个令人咋舌的高点，市场将如何对此作出反应仍然难以预估，但通胀上升的趋势即使是短期的，也仍然会对市场心理造成严重的冲击。值得一提的是，虽然多数经济体的通胀走势是明显下降的，但中国的服务业价格却呈现明显的上升趋势，这尽管与食品价格相比可能算是孤立的现象，但是否完全套用国际通胀环境来考察中国的通胀走势，其实仍然值得更加深入的探讨。

在探讨完宏观和数据走势之后，值得考虑的第三个问题是实际操作效果。换句话说，就是从货币政策的传导效果来看，降息对实体经济的帮助大么？从正面角度来说，“降”至少比“不降”要有效果，从负面角度来说，如果商业银行仍然坚持“顺周期”的经营方式，那么再多的放松也可能会陷入“流动性陷阱”。在现实中，我们碰到的多数状况仍然是不需要信贷的企业往往更容易获得资金，而渴求资金的企业却难以为继。这背后存在很多实际问题，但无论如何，货币政策绝对不是实体经济面临困境的原因，也不会解决实体经济困境的良药。事实上，这可以通过一个“反向论点”来解释，即如果货币放松绝对有效的话，那么全世界的经济问题早就被解决了。

因此，稍微梳理一下，我们会发现，支持货币政策宽松的有力论点相对较少，而防风险和调结构似乎更加符合目前的经济和内外部环境。这也在很大程度上解释了为什么央行一直以来不愿意采取给出明确的货币政策宽松信号。

但与此同时，市场的另外一种悲观论调也在上升，即中国似乎对经济放缓采取放任态度，并不愿意采取有力的举措来避免经济的进一步下滑。这样的一种观点可以认为是一段时间以来宽松预期不断落空的一种逆向反馈。在市场不断调低对未来数年的经济增长预期的当口，中国央行采取一定的程度的“心理按摩”，也在很大程度上表明其不想过度加剧市场的悲观预期。

当然，从中国央行的历年操作中，我们也会发现，央行不太愿意“人云亦云”。本次的“降息”操作也容易让很多人回忆起央行以往的各种花式操作。但无论市场如何不适或者不爽，市场与政策决策者之间的博弈永远不会缺位，是否给予市场明确的预期，如何管理市场的预期，市场的预期又会如何反馈政策操作，相信没有人可以说清楚这背后的关系。中国央行长期以来行之有效的“惊喜”或者“惊讶”管理，时不时仍然会被使用，这也表明央行在货币政策操作中也遇到了很多实质和实际障碍。

总结一下，“降息”很难给出一个明确的对于货币政策的方向性解读。在降准、贬值、各种“麻辣粉”的操作之后，央行可能只是通过“降息”来检测一下市场反应和实际效果而已，到最后，央行的工具箱仍然有各种工具，足以让市场思考出天际。从历史上来看，市场对于货币政策的猜测，几乎是错误的，但对于中国的长期走势来说，从过去的十年来看，市场的主流判断却大致准确。到最后，大家都错了，但也都没错。