青岛啤酒（600600.SH）：以史为鉴，淡季提价催化啤酒牛市

作者：范劲松、熊欣慰 

来源：中泰食品饮料

投资要点

从历史看，公司直接提价通常选择在淡季。由于淡季啤酒消费量较小，便于测试提价效果，避免提价不顺畅导致销量大幅下滑，因此啤酒企业直接提价通常发生在消费淡季。2008、2011、2018年青岛啤酒三次直接提价均发生在年初淡季时点。从价格表现看，年初提价后，一二季度公司吨酒价格开始加速增长。

行业从要份额转向要利润，提价有望实现常态化。2012-2017年由于行业价格战持续进行，青岛啤酒吨酒价格增长缓慢，复合增速低于同期CPI增长，啤酒企业以抢夺销量和市场份额为主要目标。2018年随着行业从价格战转向结构升级，啤酒企业利润诉求愈发明显，青岛啤酒扣非净利润快速增长。黄董事长上任后提出提价常态化，更频繁的分产品分地区进行价格调整，希望实现小步快跑式的提价。与2008、2011年成本压力导致的一次性的大范围提价相比，常态化提价更多来自于公司对利润的诉求。

2018及2019年初均落实了提价常态化，其中2018H1提价效果消失。2018年1-6月青岛啤酒进行了较大范围和幅度的提价，2019年上半年青岛啤酒继续常态化提价，对山东、华南等地区的经典1903、白啤等产品进行提价，整体力度小于2018年初，但落实了常态化提价的策略。2019Q3公司吨酒价格增速环比2019Q2有所放缓，主要系2018年初提价效果消失。

直接提价可增厚利润，同时有望催化股价。假设其他条件不变，我们测算吨价直接提升0.5%、1%、1.5%、2%、2.5%、3.0%可分别带动青岛啤酒毛利率上升0.30、0.60、0.89、1.18、1.47、1.76个pct，带动净利率上升0.17、0.34、0.50、0.67、0.83、0.99个pct，从而增厚净利润3.1%、6.3%、9.4%、12.6%、15.7%、18.8%。从历史股价走势看，在2017及2018年底有提价催化因素时，股价均进入一轮牛市。

盈利预测：2018年黄董事长上任后，青岛啤酒提价常态化、销售人员激励加强、1903大单品推广等动作稳步推进。我们认为青岛啤酒将延续利润释放逻辑，继续看好结构升级带动ASP提升、关厂提效和费效比提升。我们预计公司2019-2021年收入分别为280.87、296.45、312.09亿元，归母净利润分别为17.99、22.50、27.78亿元，还原关厂影响后归母净利润预计为19.49、24.00、29.28亿元，EPS分别为1.33、1.67、2.06元，对应PE为37倍、30倍、24倍，维持“买入”评级。

风险提示：不可抗要素带来销量下滑；市场竞争恶化带来超预期的促销活动

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从历史看，公司直接提价通常选择在淡季。由于淡季啤酒消费量较小，便于测试提价效果，避免提价不顺畅导致销量大幅下滑，因此啤酒企业直接提价通常发生在消费淡季。2008、2011、2018年青岛啤酒三次直接提价均发生在年初淡季时点。提价落地前，经销商倾向于囤积部分提价前的低价产品，因此2007和2010年底青岛啤酒预收账款均出现大幅增长。从价格表现看，年初提价后，一二季度公司吨酒价格便开始加速增长。

行业从要份额转向要利润，提价有望实现常态化。2012-2017年由于行业价格战持续进行，青岛啤酒吨酒价格增长缓慢，复合增速低于同期CPI增长，啤酒企业以抢夺销量和市场份额为主要目标。2018年随着行业从价格战转向结构升级，啤酒企业利润诉求愈发明显，青岛啤酒扣非净利润快速增长。黄董事长上任后提出提价常态化，更频繁的分产品分地区进行价格调整，希望实现小步快跑式的提价。与2008、2011年成本压力导致的一次性的大范围提价相比，常态化提价更多来自于公司对利润的诉求。

2018及2019年初公司均落实了提价常态化，其中2018H1提价效果已消失。2018年1-6月青岛啤酒进行了较大范围和幅度的提价，该次提价的贡献在2019Q3消失，因此2019Q3吨酒价格增速环比2019Q2有所放缓。2019年上半年青岛啤酒继续常态化提价，对山东、华南等地区的经典1903、白啤等产品进行提价，整体力度小于2018年初，但落实了常态化提价的策略。

直接提价可增厚利润，同时有望催化股价。假设其他条件不变，我们测算吨价直接提升0.5%、1%、1.5%、2%、2.5%、3.0%可分别带动青岛啤酒毛利率上升0.30、0.60、0.89、1.18、1.47、1.76个pct，带动净利率上升0.17、0.34、0.50、0.67、0.83、0.99个pct，从而增厚净利润3.1%、6.3%、9.4%、12.6%、15.7%、18.8%。从历史股价走势看，在2017及2018年底有提价催化因素时，股价均进入一轮牛市。

盈利预测：

2018年黄董事长上任后，青岛啤酒提价常态化、销售人员激励加强、1903大单品推广等动作稳步推进。我们认为青岛啤酒将延续利润释放逻辑，继续看好结构升级带动ASP提升、关厂提效和费效比提升。我们预计公司2019-2021年收入分别为280.87、296.45、312.09亿元，归母净利润分别为17.99、22.50、27.78亿元，还原关厂影响后归母净利润预计为19.49、24.00、29.28亿元，EPS分别为1.33、1.67、2.06元，对应PE为37倍、30倍、24倍，维持“买入”评级。

风险提示：

因不可抗要素带来销量的下滑：人口老龄化加速，餐饮行业增速放缓，均会对啤酒消费量造成负面影响。

市场竞争恶化带来超预期促销活动：随着外资啤酒和进口啤酒在国内市场加大促销，可能会进一步加剧市场的竞争态势。而由于市场竞争压力，啤酒企业为提高产能利用率加大促销力度，使广告、促销等市场费用持续增长。