债市专题报告：明年重要的不是“猪“，但今年不可不看“猪“

机构：招商证券

摘要

本周策略：明年重要的不是“猪”，但今年不可不看“猪”。①短期不可不看猪：市场对通胀高点的判断未来还有“预期差”空间，且PPI将在基数作用下筑底，与CPI形成叠加，大概率将推动名义增速连续两个季度回升，历史上在名义增速连续回升周期做多债券，胜率不高。②中期重要的不是猪：与结构性通胀相比，银行负债压力上升与降融资成本诉求之间的矛盾更加重要，猪通胀会影响货币政策的节奏，但不会影响货币政策的方向。通胀高点确认之后，无论读数的绝对水平是多少，短期逻辑将向中期切换。③猪以外，短期风险偏好回升的信号需要重视。结合我们“周期衰减，利率收敛”的判断，30bp的调整之后，市场研判的重点逐步转向寻找“买点”，但眼下的情况“胜率”不高，需要多一点耐心，会有更好的机会出现。

本周专题：基建投资意愿缘何回暖？基建项目“申报”金额反映中央和地方政府的投资“意愿”，对基建投资具有较好的前瞻性。2019年1-10月，申报金额累计增长46%，远高于2018年-23%，表明政府基建投资意愿总体回暖。①资金是第一驱动力：申报金额的两次明显提速，一次是6月（6月10日专项债纳入资本金“新规”），一次是9月（9月4日国务院常务会议“加快发行使用地方政府专项债”），专项债政策成为地方政府项目申报的“风向标”。

中性假设下，专项债用作项目资本金可撬动约5000亿基建总投资，带动2020年基建增速回升至6%以上。这一理论值的不确定在于，银行贷款和其他自筹资金能否配套到位。②西部交通建设“先行”：在9月爆发的申报热潮中，交通项目申报地“一边倒”地向西南地区集中。反映出这些地区的资金压力更大，同样的政策刺激下，反弹力度也将更大。另外值得一提地，2020年是《“十三五”现代综合交通运输体系发展规划》的收官之年，如果将目标量化处理，铁路的建设压力较大，2020年可能看到铁路投资明显提速。

投资意愿已暖，投资完成额增速何时来？2017年以来，从申报到开工的时滞在7个月左右。今年9月份申报金额的“爆发”，可能预示着明年二季度初的基建增速“上台阶”。但迄今为止，我们并未观察到申报金额增速有明显反弹，所以2020年上半年的基建增速大概率仍将以相对平坦的斜率上行。

#流动性观察：本周央行暂停公开市场逆回购操作，基本对冲当周到期的MLF，当周整体净回笼35亿元。本周央行MLF操作在数量上基本完全对冲，在价格上则对利率小幅下调5个BP，意在平复前期受通胀预期抬升而持续收敛的市场情绪。周内流动性水平维持平稳，资金面维持平稳宽松。下周周内无资金到期，报税截止日临近，税期效应或将对资金面形成小幅扰动。但11月并非缴税大月，综合考虑缴税与财政投放后仍将对市场提供增量流动性。预期下周资金面小幅收敛，月内资金面总体压力有限。

风险提示：经济下行超预期