降息的理由？

作者：尹睿哲 李晴 

来源： 睿哲固收研究

事件：

10月新增社融6189亿元（前值2.27万亿），社融存量同比增长10.7%（前值10.8%）；新增人民币贷款6613亿元（前值1.69万亿）；M2同比增长8.4%（前值8.4%）。

点评：

1、“过强”之后见“过弱”。从环比看，10月社融增量环比少增1.65万亿，除信托贷款、企业债券等个别科目有“少许”多增以外，其他科目普遍少增，特别是：人民币贷款（少增12,180亿）、地方专项债券（少增2,436亿）、委托贷款+未贴现银票（少增1,268亿），合计少增1.59万亿，贡献了96%的环比减量。

环比大减，除了体现10月信贷投放的季节性规律以外，还要归因于今年的“季末效应”比往年更为突出。即无论是经济数据还是金融数据，都呈现出季末月份明显高于前两个月的特点，这在一定程度上导致9月数据的“过强”（今年9月是2008年以后首次9月信贷规模超过6月），反过来，也使得10月数据看起来“过弱”，形成较大的月度落差。

2、信贷总量虽弱，但主要是居民短贷“背锅”。从同比看，10月社融增量同比少增1185亿，导致社融存量同比增速下滑0.1个百分点至10.7%。其中，人民币贷款和地方专项债券是主要拖累科目，而非标收缩程度还略好于去年同期。

专项债同比少增与今年“错峰”发行有关，人民币贷款总量虽弱，但结构尚可。具体看信贷数据，10月新增人民币贷款6613亿，同比少增357亿；其中，新增企业贷款1262亿（少增241亿）、居民贷款4210亿（少增1426亿）、非银贷款1123亿（多增1391亿）。大幅缩量的主要是居民贷款，且是居民短期贷款（少增1284亿），或许体现了房地产融资政策收紧对消费贷款的打压。

3、降息是出于“前瞻性”考虑吗？11月5日央行开展4000亿1年期MLF操作，中标利率3.25%，“降息”5个BP，这次“意外”的降息用意何为？

彼时市场曾有两种“猜想”，一是出于“补偿性”考虑，既能与10月中旬开展的“降准”时点错开，又能在通胀风险“显性化”之前完成降成本任务；二是出于“前瞻性”考虑，央行可能提前于市场观察到了经济和金融数据波动。这两种猜想对货币政策接下来走向有完全不同的含义。

10月社融数据低于预期，为央行降息的理由是后者增添了新的证据。如果是出于“前瞻性”考虑，货币宽松窗口未必会与通胀预期相矛盾，这将给通胀“阴云”笼罩下的债市情绪带来明显提振。但是，由于10月数据季节性扰动过大，这一猜想能否证实还需要配合接下来的经济数据。从部分指标在10月份展现出的“韧性”来看（如发电耗煤、水泥价格等），经济数据是否有同样的季节性回落特征还需要进一步确定。