如何看待欧、日、新兴市场的增长和配置机会？

作者：王遥

来源：诺亚研究工作坊 

核心观点

1. 在全球经济增速下行的背景下，主要经济体开启“比差”模式，预计不同经济体之间出现的差距将主要来自于尾部风险，从这个角度看，我们认为欧洲、日本在经济下行阶段的不稳定因素相对少且估值偏低，未来股市的配置价值有所上升；而新兴市场整体估值并不低，预计未来仍将呈现分化的走势。

2. 美国市场：市场情绪持续回暖，美股再创新高，而受到利率上行的影响，债券回落；欧元区数据不及预期，英镑、欧元小幅回升，美元指数升至98以上，而人民币汇率在贸易摩擦缓解的情绪下重回“6时代”。

3. 新兴市场：市场情绪回暖，资金由债流向股，新兴市场股涨债跌。

一周宏观及市场展望

欧日经济维持低速增长但尾部风险可控，新兴市场增速整体上行但仍将分化

近期随着市场情绪的恢复，欧洲和新兴市场连续录得资金流入。而随着美股再次创下新高，市场越发关注估值相对低的欧日和部分新兴市场的配置价值。在我们看来，主要市场未来将面临三个大环境：

1）近期以中美贸易摩擦为代表的政治/政策风险整体趋于缓和，未来或进入平台期，即至少保持现状，而在我们的基本判断下，政治风险未来应有所下降；

2）货币、财政政策仍将保持宽松，但未来“惊喜”不会太多：主要经济体的货币财政空间都不大，但面对经济下行仍将以支撑经济为主要目标，从而使得全球市场流动性保持在相对宽松的水平；

3）主要经济体增长前景仍将以下行为主，但受益于政策的支持，主要经济体超预期下行的风险有所缓解。

在此情况下，我们认为利率未来的下行空间已经不大，除非发生重大的风险事件或者美国等主要经济体经济陷入衰退（从历史上美债利率在衰退期的下行幅度看，如果明年美国经济出现衰退，10年期美债收益率有可能降至1%附近）。而同时利率上行的空间也不大，因为经济前景仍然难以明显改善，同时全球范围内通胀压力总体上仍然较为温和。而在利率未来大概率小幅回升的情况下，我们认为目前估值偏高的市场未来将面临较大的下行压力（比如美股）。

而从全球市场走势上看，我们认为，在经济下行的背景下未来主要股票市场盈利增速的下行基本上难以避免，但是在全球经济开启“比差模式”之下，我们更需要关注的是“谁更差”。也就是说要从去年年底我们提出的寻找“谁的增长更具有确定性”变为“避开在经济下行中具有较多不确定性的市场”。

从以上两个角度（估值相对水平，以及经济下行期间面临的不确定性的多寡）来看，我们认为欧洲和

日本股市的配置价值明显提升。

首先，从股市估值上看，欧日股市明显具有优势。欧洲斯托克600指数的动态估值小于近10年均值加一个标准差（同时略低于近五年均值），而日经指数的动态估值仍低于近10年均值；相比之下，美股估值已经接近10年均值加两个标准差。在经济整体下行，而全球流动性保持宽松但利率下行空间有限的条件下，我们认为资金将更青睐估值偏低的市场。

其次，从经济基本面上看，虽然欧元区和日本经济自去年二季度以来就开始转弱，贸易的不确定性对欧元区和日本两个外向型经济体造成的影响非常明显：欧元区和日本的贸易对GDP增速的贡献自去年三季度开始就持续为负，对增长形成了明显的拖累。但与美国经济不同的是，欧日经济所处的周期仍然靠前，欧元区经济2014年欧债危机之后才开始复苏，而日本经济则是2016年才走出衰退的阴影，因此欧日经济本身的投资、库存等在贸易摩擦的冲击下出现波动，但周期性下行的趋势不如美国明显。

而在增长持续大幅下滑后，欧元区主要经济体（比如德国）存在较大的基本面改善的空间，近期德国汽车出口同比增速边际上已经有所改善。因此我们认为，在汽车需求边际改善，以及此前低基数效应的影响下，未来欧元区基本面存在边际好转的可能。

另外，欧元区的周边经济体（德法之外的经济体，如意大利、西班牙、希腊等）通过2017年的稳定复苏，自身的结构性问题已经得到改善（如债务问题、银行业风险问题），因此在本轮经济下行的过程中欧元区经济发生“尾部风险”（如2013年希腊的债务危机、和2016年意大利的银行业危机）的可能性较小，欧元区经济超预期下行的风险不大。

而相比美国明年要进行大选，同时特朗普仍面临被弹劾的风险，而中美贸易摩擦在短期内完全结束的预期也不现实，我们认为欧日在经济下行阶段所面临的政策/政治不确定性明显较小，因此经济“平稳下行”的可能性较大。所以，按照全球经济“比差模式”下的“避开下行中的不确定性”这个逻辑，我们认为欧洲和日本市场的配置价值明显上升。

最后新兴市场方面，我们看到其实以新兴市场作为一个整体来看，其估值并不低（中国A股、港股、俄罗斯偏低，巴西、韩国偏高），而经济基本面和估值仍呈分化的趋势。

在贸易摩擦的冲击下，今年新兴市场增速大幅下滑而未来受益于全球流动性的宽松以及贸易摩擦的趋缓，新兴市场有望扭转今年的低迷，明年增速预计将由今年的3.6%左右的地位升至4.9%，但不同经济体的增速仍将分化。在美国经济下行明显同时与其他主要经济体（尤其是欧元区）增速差收窄的情况下，明年美元难以出现大幅上涨的走势；而美元偏弱加上全球货币宽松的大环境将为新兴经济体增速回升提供有利条件，但我们不排除个别经济体再次出现风险事件（比如阿根廷、土耳其、印尼、伊朗等）从而导致经济增长不及预期。

然而对于新兴市场的走势，我们认为还应该关注几个变量：1）对中国经济的依赖程度；2）贸易、财政双赤字和外债占比；3）能源出口占经济的比重。

首先我们认为，在中国经济增长承压的背景下，对中国出口依赖度较高的经济体下行风险较大，比如台湾、韩国、越南、马来西亚；而印度、墨西哥、阿根廷等对中国经济依赖度较小，因此受中国经济下行风险影响相对小。而此外，印度 9 月份推出的大规模减税政策基本上算是主要新兴市场中力度最大的财政刺激，有助于支撑经济和股市上行。

其次，我们认为，近两年由于美元走强而导致贸易、财政双赤字以及外债比例偏高的经济体出现“危机时刻”的逻辑将出现转变。具体来看，在未来美国经济大概率下行，同时全球流动性偏松的环境下，美元弱势将使得这些基本面偏“脆弱”的经济体得到喘息：比如“双赤字”的国家，印度、印尼、菲律宾、墨西哥、巴西等，以及外债占比偏高的阿根廷、土耳其。不过“美元弱使得脆弱经济体得到喘息”的逻辑仍然需要建立在没有重大风险事件发生以及美国经济没有陷入衰退的前提之上，否则，“美元弱”的条件无法实现。

最后，由于明年全球经济下行，全球需求放缓背景下，原油等资源品价格预计将下行，从而拖累能源出口国的增长，因此俄罗斯、委内瑞拉、伊朗、沙特等国家面临一定的下行压力。

综上上述观点，我们对于新兴市场整体仍然保持相对谨慎的态度（受到中国增长压力的影响，且估值并不便宜），但相对看好新兴市场中的印度、印尼、巴西、智利等获益于对中国经济依赖较低同时受到弱美元支撑的经济体，而在中国经济和通胀压力逐渐缓解之后（估计要到明年二季度），估值较低的中国股市，特别是港股（仍然以政治风险缓和为前提）将迎来较大的上行空间。

因此我们建议投资者可以在估值较高的美国上涨获利时考虑逢高获利了结，而将权益配置转向欧洲日本和部分基本面较好同时估值不高的新兴市场，但是需要特别指出的是，未来超预期的政治风险攀升以及政策失误则可能使得全球增长和资产价格面临更大的下行压力。因此，在这种环境下，我们建议投资者可以考虑采取部分均衡配置策略和波动率进行对冲。

全球主要市场一周表现 

美股一周总结：市场情绪持续回暖，美股再创新高

过去一周，在中美贸易谈判气氛向好、同时美股业绩披露多数好于预期的支撑下，美股保持上行，标普500指数再度创下历史新高，升至3093.08点。

标普500指数上涨0.9%，分行业看，上周基本上延续了之前一周的上涨逻辑，金融（2.4%）、能源（2.8%）、工业（1.7%）、原材料（1.6%）涨幅领先；而公用事业（-3.4%）和房地产（-3.4%）跌幅度扩大。板块走势反应经济前景好转、风险偏好上升以及利率上行。

而导致美股连创新高的原因一是市场情绪在近期风险有所缓和之下开始恢复：1）中美贸易谈判气氛好转，上周传出可以分阶段下调关税的积极信号；2）美联储10月份如期降息，虽然暗示未来一段时间将保持利率不变进入“观察期”，但仍然对美国经济前景保持乐观，同时开始购买短债为市场注入流动性，从而使得市场对于经济基本面的信心增强；3）上周公布的美国消费者信心指数超预期，显示美国经济虽然下行，但衰退的迹象并不明显。而另一方面，美股三季度业绩披露大部分好于预期（将近90%的公司完成业绩披露，其中78%超预期），从而持续支撑美股上行。

但值得注意的是，美股业绩的超预期是在之前盈利预期不断下调的情况下出现的，而对于未来的盈利情况，市场预期仍在下行，今年美股盈利预计将从去年的21%降至2%左右。因此，我们认为三季度业绩超预期对美股的支撑将较为有限。

对于美股的表现，我们看到年初至今美股的涨幅仍然主要来自于估值（标普500静态估值由年初的16.5倍升至20.5倍），中美贸易摩擦缓和以及市场对美联储的宽松预期是支撑美股上行的主要因素。而往前看，即便中美摩擦短期内或再次缓解，但美国经济下行趋势难以改变；而美联储扩大宽松与经济持续复苏不可兼得，因此我们认为对于美股不宜过于乐观。

因此总体来看：目前市场对于美国经济衰退的担忧仍然存在，同时三次降息之后货币政策对情绪的支撑已经基本实现，而四季度美股盈利增速预计将持续下滑，所以美股下行压力犹存。但是我们不排除近期在经济保持稳定，同时市场情绪向好（中美未来2、3阶段谈判顺利，英国脱欧进展顺利）的情况下美股创新高的可能性；但认为在目前的盈利预期下，美股动态市盈率如果高于21倍（高出10年均值加2个标准差），对应3400点，那么大概率将出现下行。

美债一周总结：利率上行，收益率曲线持续变陡

10年期美债收益率由1.71%大幅上行至1.9%，而同时美债收益率曲线基本上结束倒挂，并趋于陡峭：10年-2年期限利差则由0.16%扩大至0.24%，显示市场对美国经济前景预期有所好转，而同时1年期以下美债利率（3个月、6个月）与中长端（1、2、5、10年）利率则终于完全结束倒挂，显示在美联储连将三次息之后终于追上了市场的预期。

在我们看来，在未来不出现重大风险事件以及美国经济不出现超预期下行的情况下，美债收益率下行空间有限，但同时上行压力也不大，因为利率的上行通常需要经济和通胀前景回升作为前提。所以我们预计美债收益率近期将在1.7-1.9%之间窄幅波动。

上周市场情绪回暖，美国公司债信用利差收窄，但受到收益率上行的影响，投资级债券和高收益债总回报指数均下跌。往前看，虽然近期风险因素有所下降（英国脱欧问题、中美贸易谈判都可能迎来利好），但经济下行压力仍然有所增强，因此，我们不排除市场避险情绪将再次上升的可能性，在全球经济放缓的大趋势下，我们仍然强调安全性资产的重要性，建议投资者均衡配置来应对未来有可能出现的风险事件。

新兴市场一周总结：股涨债跌，股市接近超买区间

股市：市场情绪维持乐观， MSCI新兴市场指数上涨近1%。

分市场看，主要新兴市场股市中，除了近期地缘政治风险有所上升的印尼（-0.6%）仍保持跌势之外，其余均上涨。其中阿根廷（5.8%）连续三周涨幅领先，同时土耳其（4.7%）、泰国（3.0%）、巴西（2.2%）以及香港（2.0%）涨幅靠前。而从年初至今的表现上看，除了印尼之外，所有市场均维持上涨，其中俄罗斯（37.5%）、巴西（24.7%）和中国A股（18.9%）涨幅领先。

往前看，近期市场情绪回暖、美元走弱以及全球流动性宽松都将有利于新兴市场的表现。但未来风险事件的进展仍值得关注：我们认为未来英国脱欧相关的不确定性，以及年底中美能否达成贸易协议仍将是主导市场情绪的关键事件。除此之外，四季度全球经济下行趋势或进一步加重，同时随着近期市场情绪回暖，新兴市场估值优势有所下降，动态估值已经高于近5年均值加1倍标准差，安全边际有所下降，从而有可能增加新兴市场股市下行的压力。

同时，新兴市场经济基本面（尤其是中国相关的市场，比如韩国、香港、泰国等）中长期也将受到贸易摩擦的影响，因此我们认为新兴市场未来的走势将继续分化：与中美贸易战相关性大的经济体未来的下行压力不容忽视（中国和香港市场）；而拉美（阿根廷债务问题若能尽快解决）、俄罗斯以及印度越南等距离中美贸易战场较远的经济体所受的影响则相对较弱，未来在市场情绪缓和的情况下上行空间相对大。

债市：上周由于避险情绪缓解，同时利率上行，导致新兴市场出现股涨债跌的走势。新兴市场债券指数下跌0.5%。今年以来，受到全球货币政策转松使得利率维持在低位以及贸易摩擦扰动下避险情绪上升的影响，全球资金总体上仍然流入债券市场。但未来在风险事件逐渐平息的情况下，这一趋势或出现转变。

而受到风险事件缓解的影响，未来资金或转而流向新兴市场以及风险资产。但需要注意的是，从大类资产上轮动上看，未来一旦经济加速下行，市场避险情绪再次上升导致美元走强、资金流出新兴市场，那么新兴市场无论股债均会出现下跌。

重要汇率一周总结：美元指数回升，人民币汇率回到“6时代”

上周中美贸易谈判持续释放乐观信号，表示未来存在分阶段撤销关税的可能性，同时欧元区零售销售不及预期，而美国消费者信心指数则明显好于预期，导致欧元兑美元汇率下行，美元指数由97.2升至98.2。而人民币汇率则由7.03附近进一步走强至6.99，回到“6时代”。

往前看，未来美元和人民币的走势将更多地取决于基本面，而中美经济下行趋势均越发明显。因此，美国与其他主要经济体的经济增速差（欧、日、中国）难以进一步扩大。同时全球货币政策均趋于宽松，因此，未来美元指数上行空间较为有限，明年上半年在不出现明显的风险事件的情况下预计美元指数的波动范围将在95到100之间，而相应的，预计人民币汇率最弱水平将在7.2附近，而在关税规模没有下降的情况下，人民币汇率升值的空间也有限，预计汇率最强水平在6.9附近。

近期英国脱欧再次出现波动，国会下议院投票通过将于12月12日进行提前大选，从而保证之后的脱欧进程和英欧贸易谈判的顺利进行，提前大选无疑使得脱欧的不确定性再次上升。但是与2017年6月份Theresa May的提出的提前大选相比，此次Boris Johnson具有一定优势，他至少在大选前有了一份完整的脱欧协议并且通过了国会的投票。所以此次大选的风险我们认为要低于2017年。因此我们看到上周英镑汇率并没有走弱，而是小幅升至1.29。而我们预计未来大选如果保守党能够重获多数席位，同时脱欧时间表如果能够得以确定，那么将为英镑带来进一步的上行空间。

最后从中长期的角度来看，我们保持之前的判断：鉴于美国经济下行压力逐渐明显、货币由紧转松，美-欧基本面差距持续走阔的空间不大，因此我们看到，欧元兑美元汇率一旦低于1.1后，进一步下行的空间都较为有限，而在脱欧尘埃落定后我们认为欧元和英镑有望保持上行。