「国金晨讯」永兴材料；城投非标华南篇；消费电子电池&特斯拉供应链

今日报告

【钢铁】永兴材料深度：特钢盈利稳步提升，锂电提供利润弹性

【固收】固收专题分析报告：城投非标手册——华南篇（2019 版）

【汽车】11 月新能源汽车产业链观察：关注消费电子电池龙头和特斯拉供应链

【燃料电池】燃料电池产业三季度总结：燃料电池开始贡献业绩，三季度政策真空产销停滞

【食品饮料】食品饮料线上数据月报：10月线上保健品增速回暖，速冻食品持续高增长

【宏观】海外宏观周报：全球10月制造业PMI收缩区间内回升

永兴材料深度：特钢盈利稳步提升，锂电提供利润弹性

资源与环境研究中心-钢铁倪文祎

投资建议

预计公司2019-2021年公司实现营业收入分别为52.00亿元、61.98亿元、71.90亿元，同比增长8.5%、19.2%、16.0%；实现归母净利润分别为4.37亿元、5.21亿元、6.69亿元，同比增长127%、19.3%、28.5%，对应PE分别为12.1倍、10.2倍、7.9倍。给予公司2020年15X估值，目标价21.9元，首次覆盖给予公司“买入”评级。

投资逻辑

民营不锈钢棒线材细分龙头。下游面向石化、航空航天、船舶、军工、核电等高端制造业。年产能30万吨，市占率国内第二。双相不锈钢国内市占率50％以上，高压锅炉管、高温合金、镍基合金等国内领先。高端制造业基石，高壁垒、高附加值、替代进口。不锈钢棒线材是高端装备制造和能源产业的重要基础原材料，技术壁垒高、附加值高。公司双相不锈钢率先国产化，持续领先、垄断市场。近年来加大研发支出，着力开发新材料产品，实现进口替代，HR3C高压锅炉管、SP2215耐热钢、GH2132高温合金等一批尖端产品陆续问世，突破技术突破哦，进一步打开发展空间。传统业务估值也有望进一步向钢研高纳等高温合金标的靠拢。民企典范，质地优良。公司管理优秀，费用率、资产负债率、ROE等指标显著好于同行。上市5年来，通过逆市产能扩张、品种结构调整，净利润实现5年翻倍增长，年均复合增速超18%，表现出稳健成长性。同时，近两年持续高分红，平均股息率5.7%；而估值水平却持续低于相关可比公司久立特材、抚顺特钢、钢研高纳、中信特钢等，有较大修复空间。碳酸锂项目投产贡献利润，压制估值因素有望消除。公司一期年产1万吨电池级碳酸锂项目预计19年内投产，考虑公司研发技术实力以及成本优势，该项目预计年内实现盈亏平衡。自2017年公司涉足锂电双主业，受制于对碳酸锂行业景气下滑预期影响，公司估值持续受压。我们认为，一旦项目达产实现盈利，压制估值因素有望消除，且随着碳酸锂价格底部企稳，未来将贡献较大盈利弹性，而估值也有一定提升空间。风险提示：碳酸锂价格继续下跌风险；宏观需求下行风险。

固收专题分析报告：城投非标手册——华南篇（2019 版）

总量研究中心-固收周岳/张丽平

基本结论

华南城投平台非标与融资租赁的特点。整体上，华南地区城投企业对非标及融资租赁的依赖程度较低，其中广西两类融资渠道使用较多。两类融资占比较高的为中小型、较低层级的城投企业，主营包括城镇基础设施建设、土地开发、电力供应、保障房建设等。

华南各省中，广西非标与融租占比均最高。广西壮族自治区两类融资在长期债务中的占比在华南地区最高，当地城投企业有15.56%的长期融资来源于非标或融资租赁，以非标融资为主；广东省两类融资的综合占比次之，结构上以融租为主；海南省样本较少，城投企业非标和融租融资的占比均较低；

行政层级较低的平台更依赖非标及融租。由于华南地区区县级城投的样本较少，我们主要比较省及省会级与地级市级别，可以看到地级市平台对非标、融租融资较省及省会级的依赖程度更高；

较依赖非标或融租的城投企业，多为中小型规模。较多使用非标融资的华南地区城投主体，基本为中小规模平台，主营以基建、土地开发、城市道路及高速公路运营为主；较多依赖融租的主体，规模同样偏小，主营则多从事基建、土地开发、公路交通建设投资等业务，使用的租赁物主要是路网、管网及配套设施等公益性资产。

非标融资占比较高的主体资质分析：我们梳理了华南地区非标融资占长期融资的比重达到5%以上的主体，其中百色集团、龙建投资、梧州城投该比例达到了50%以上。这些企业规模基本属于中小型，相关主体中，龙建投资、梧州城投和汕头城开等最近一年收入出现一定幅度的下滑，临海公司盈利空间较窄，对政府补贴或存在较大依赖，这些主体总体资质一般，需要关注其再融资渠道收窄带来的问题。

风险提示：1）城投公司转型风险：在当前政策背景下，城投公司或将加速向产业转型，在此过程中可能存在转型失败而外部支持减弱的风险；2）再融资风险：金融去杠杆趋势不变，部分主体可能存在再融资接续困难的风险。

11 月新能源汽车产业链观察：关注消费电子电池龙头和特斯拉供应链

新兴产业中心-张帅/彭聪/陈晓/柴明/曾智勤

月度产业思考

资源环节继续出清产能；电池环节关注海外动力电池供应链和消费电子电池 龙头企业；整车环节积极关注特斯拉供应链；国家能源委员会议定调氢能， 燃料电池系统呈现国际竞争力，补贴政策未来落地将驱动投资热潮。

子行业要点

上游资源：建议左侧布局行业边际改善的龙头公司。钴行业因嘉能可减产导 致供需格局边际改善带动钴格中枢抬升，相关企业业绩有望改善；澳洲部分 锂矿开始停产或减产，锂精矿过剩压力骤降，行业过剩产能有望加速出清。

中游电池：受过渡期结束影响，Q3 我国新能源汽车生产 21.8 万台，同比下 跌 23%，环比下跌 37%，成为阶段性底部；对应动力电池装机 3.95GWh， 同比下跌 9%，环比下跌 31%，板块 Q3 业绩同步出现分化。此外，海外新 能源车预计 2020 年将迎交付高峰，持续重点推荐业绩增长稳健且海外出货 占比持续提升的材料环节。消费电子新产品近期集中发布，配套电池环节营 收及利润改善明显，持续重点关注消费电子电池龙头企业。

供应链：建议现在关注特斯拉产业链。上海工厂投产，在 Model 3 销量增长具确定性、供应链本土化是绝对趋势背景下，特斯拉产业链具增业绩、提估值机会，现阶段把握制造型零部件、LG 产业链两个关键子环节。关注趋势明朗的轻量化领域，符合传统车降油耗需求、电动车提续航指引。2025 年国内车用铝合金市场有望达2996亿元，看好有布局的企业。长期关注支撑高估值的智能驾驶领域，政策频出，车联网为 5G 应用最看好方向。密切跟踪新能源车新增行业——热管理增长可期、高压零部件关注度加深。

下游整车：9 月乘用车终端销量 177.6 万辆，同比下降 7%，环比上升 16.5%，今年 9 月相比 2017 年已下降 22%，10 月前三周日均销量同比下降 15%，汽车需求仍不足，“金九银十”低于预期；随着国六车型逐步上市，购 置税优惠透支、促销清库等负面因素消退，在去年四季度低基数的基础上， 今年年底有望实现产销增速转正。新能源乘用车 1-9 月终端销量 70.5 万 辆，同比增长 51.6%；9 月销量 5.9 万辆，同比下降 16.8%，年底抢装对于 退坡和过渡期的预期相比去年或动力不足，预计 2019 年新能源乘用车销量 120 万辆压力很大；但在牌照路权、营运需求以及双积分长期调控的驱动 下，新能源车行业增长逻辑仍在。

燃料电池： 10 月 11 日国家能源委员会会议，李克强总理指出要加快氢能商 业化路径发展，依彰显国家发展氢能产业决心，给予产业一剂强心针。重塑 燃料电池系统供应三菱轻卡，系统环节呈现国际竞争力。

月度核心推荐组合：鹏辉能源/恩捷股份/三花智控/拓普集团/美锦能源。

风险提示：新能源汽车产销量低于预期；产业链各环节加速降价的风险；补贴退坡幅度超预期的风险；燃料电池产业发展不达预期的风险。

燃料电池产业三季度总结：燃料电池开始贡献业绩，三季度政策真空产销停滞

新兴产业中心-燃料电池张帅/彭聪

投资建议

燃料电池产业还处于导入期，距离产业走向成熟期是一个漫长的阶段，目前越来越多的上市公司加入行业。站在当前阶段，我们建议从两方面思路遴选标的：（1）产业链布局完善标的，建议关注美锦能源（参股膜电极明星公司广州鸿基、拟投资电堆龙头国鸿氢能、控股燃料电池车制造企业佛山飞驰、副产氢和加氢站建设运营）、雪人股份（空压机主要供应商、系统技术成熟）、大洋电机（布局燃料电池系统、运营，参股BLDP）、雄韬股份（布局膜电极、电堆、系统企业）；（2）估值处于合理区间+氢能持续布局公司，建议关注嘉化能源（副产氢、加氢站、液氢、国投聚力合作）。

基本结论

补贴政策真空期，三季度燃料电池汽车产销低于预期。3月26日《关于进一步完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》提到 3月26日~6月25日为燃料电池补贴政策过渡期，期间销售上牌的燃料电池汽车按2018年对应标准的0.8倍补贴；正式期补贴政策另行公布。2019年1~6月，行业基于已有政策快速增长，2019年上半年FCV产销分别为1170/1102辆，分别同比增长7.2倍和7.8倍。6月25日以后，燃料电池正式期补贴政策至今未出台，行业进入真空期，燃料电池汽车产销基本处于停滞状态，三季度燃料电池汽车产销分别为145/149辆。

部分上市公司已有燃料电池业绩贡献，业绩主要来源于整车、系统和加氢站EPC环节。美锦能源燃料电池业务利润来源于燃料电池汽车和加氢站；雄韬股份、潍柴动力利润来源于燃料电池系统；厚普股份利润来源于加氢站。

产业链国产化程度持续提升，商用车系统显现国际化竞争力：

系统：重塑科技系统出口日本三菱，系统产品显现国际化竞争力。燃料电池系统集成环节国产化率已达到70%，重塑科技等领先企业在产品功率密度、冷启动性能方面达到甚至超过国际一流水准。2019年第46届东京车展上，三菱展示其首款氢燃料电池轻型卡车FUSO Vision F-Cell。该车总重7.5t，燃料电池系统功率达75kW，系统由中国企业重塑科技提供。

电堆：技术引进+自主创新实现国产化，功率密度持续提升。国内企业通过技术引进吸收+自主研发，国内电堆实现自给自足，国鸿氢能2017年通过引进Ballard 9ssl电堆技术，在量产稳定性和电堆寿命等方面达到世界先进水平， 2018年国鸿氢能电堆市占率达到70%。自主研发电堆，以新源动力、江苏清能和神力科技等为代表，持续提升功率密度与寿命，新源动力第三代金属板电堆功率密度达到3.3kW/L、

膜电极：2019年国内苏州擎动、鸿基创能和武汉理工氢电三家企业的卷对卷膜电极生产线投产，标志着膜电极进入国产化时代。

央企巨头和产业界纷纷加码布局氢能。氢能产业尚处于导入期，远期横跨交通、发电和储能领域，市场规模可达到万亿级别，能源巨头、整车企业和产业链相关企业纷纷布局氢能领域。中石化、中石油建设油氢混建站；国电投组建氢能公司从事燃料电池产业链研发、生产；整车企业超过41超过41家车厂参与燃料电池汽车研发推广；发动机企业，潍柴动力参股Ballard和Ceres，购买巴拉德新一代 的 LCS 电堆技术，从事电堆、系统研发和生产。

风险提示：行业发展不及预期，加氢站建设不达预期，成本下降不达预期。

食品饮料线上数据月报：10月线上保健品增速回暖，速冻食品持续高增长

消费升级与娱乐研究中心-食品饮料寇星/唐川

数据点评

调味品：海天10月增速环比下滑，中炬高新线上持续高增长。海天阿里系前10个月线上销售额同比下滑4.21%，且10月份单月同比-23.93%，线上销售下滑明显。中炬阿里系前10个月销售额同比+46.58%，其中10月单月同比+29.79%，环比增速有所下降但依然维持高增长，线上渠道规模不断扩大。

保健品行业：10月份线上行业增速环比回暖。据阿里系全网数据，保健品行业10月份线上增速环比回暖，各品牌同比增速基本均有显著环比提升。汤臣倍健主品牌、muscletech、Swisse、GNC10月份销售额同比增速分别为+164%、+72%、+132%以及+50%（增速分别环比+37pct、-2pct、+90pct以及+27pct）。累计1-10月增速来看，汤臣倍健、muscletech、Swisse、GNC分别实现+77%、+86%、+56%、+49%。汤臣倍健分品牌来看，主品牌、LSG增速均有环比提升（分别环比+37pct、+105pct至+164%、+192%），健力多增速环比下降31pct至+68%。累计1-10月增速来看，汤臣倍健整体、主品牌、健力多、LSG分别实现+27%、+77%、+79%、+107%，汤臣倍健整体线上收入占其总收入的比重约为16%。

休闲食品：累计增长23.4%，增速环比提升。休闲食品10月份增速环比8月份略有下降，但仍在高增长的通道。9大代表性品牌前10个月在阿里和京东两大平台累计实现销售额129.9亿元，同比增长23.4%，增速十分可观。10月单月9大代表性休闲食品品牌阿里和京东合计实现销售额12.0亿，同比增长33.1%，增速环比提升13.1pct，整体表现回暖。三只松鼠10月单月阿里（仅包括天猫旗舰店和天猫超市）+京东合计销售收入同比增长24.5%，各分品类销售规模年初至今均同比正向增长，其中饼干/膨化类产品表现最为亮眼，较去年同期增长83.9%，零食类业务继续高速增长，产品结构不断多元化。1-10月三只松鼠阿里和京东平台累计实现销售额61.0亿，同比增长28.8%，规模持续扩张。

速冻食品：正在成长的快车道上。10月阿里渠道速冻食品实现总销售额14.9亿元，同比+164.4%；其中海鲜/水产品、生肉/肉制品、冰淇淋/冻品销售额分别同比+222.7%、+156.1%和-78.0%。1-10月阿里渠道速冻食品合计实现销售额102.5亿，同比+101.3%，线上速冻食品仍在增长的快车道上。10月京东渠道速冻食品实现总销售额3.9亿元，同比+83.1%；其中海鲜水产、猪牛羊肉、冷冻食品、禽肉蛋品和饮品甜品分别同比+112.8%、+35.6%、+77.9%、+70.4%和+42.5%。1-10月京东渠道速冻食品实现销售额32.9亿，同比+88.7%。10月阿里+京东速冻食品销售总额18.8亿，同比+141.9%；1-10月阿里+京东速冻食品销售总额142.5亿，同比+108.4%，正处在成长的快车道上。

风险提示：线上数据与全渠道数据存在差异、食品安全的风险、原材料价格上涨的风险。

海外宏观周报：全球10月制造业PMI收缩区间内回升

总量研究中心-宏观经济边泉水/段小乐

主要结论

一、全球10月制造业PMI收缩区间内回升

美国10月ISM制造业PMI收缩区间内回升（10月48.3，前值47.8）

• 新订单指数和就业指数回升，产出指数下滑。

欧元区10月制造业PMI小幅改善（10月45.9，前值45.7）

• 德国和法国制造业PMI均出现小幅回暖。
• 在价格方面，投入价格和产出价格均下降。

英国10月制造业PMI小幅回升（10月49.6，前值48.3）

• 新订单和产出收缩，就业分项走弱，投入价格不变，产出价格上升。

日本10月制造业PMI萎缩加剧（10月48.4，前值48.9）

• 新订单出现自2016年5月以来的最大降幅。
• 在价格方面，投入价格与9月份的水平接近。

俄罗斯10月制造业PMI有所改善（10月47.2，前值46.3）

• 新出口订单和产出仍形成拖累。
• 价格方面，10月份的投入价格有所上升，但增幅仍相对较小。

印度10月制造业PMI扩张减速（10月50.6，前值51.4），其他东南亚地区大部分表现不佳

• 印度制造业产出扩张速度和新业务增长速度均为两年最低。
• 其他大部分东南亚地区制造业PMI在10月表现不佳。越南50.0（扩张减速），马来西亚49.3（收缩改善），菲律宾52.1（扩张减速），泰国50.0（停滞不变），印尼47.7（萎缩加剧），缅甸53.0（扩张加速）。

全球10月制造业PMI收缩区间内回升，通胀压力继续回落（10月49.8，前值49.7）

• 全球制造业PMI指数的连续3个月改善，或许预示着7月制造业PMI是本轮低点。

二、美国9月JOLT是不及预期但11月消费者信心略高于预期

美国9月JOLTS职位空缺数低于预期：零售贸易行业和教育与健康产业为主要拖累。

美国11月消费者信心指数略微高于预期和前值：消费者对经济前景的看法表示稍微乐观，但个人财务状况的前景略差。

三、本周重点关注特朗普的弹劾调查、美国通胀和工业生产指数

财经事件：特朗普的弹劾调查。

财经数据：美国10月未季调CPI年率、美国10月PPI年率和美国10月工业产出月率。

风险提示：美联储货币宽松程度不及预期，导致经济向下压力的累积。全球贸易摩 擦进一步升温，拖累全球需求。新兴市场持续动荡拖累全球经济进一步走弱。

以上内容节选自国金证券已经发布的证券研究报告，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。