拼多多 ( PDD ) ：始于社交，成于下沉,久于分化，终于需求，给予“推荐”评级，目标价52.9 美元

机构：华创证券

评级：推荐

目标价：52.9 美元

始于社交，在微信开拓的疆土上适时收割。我们对拼多多的分析起源于微信的核心原因是：我们看拼多多的始点涉及到了消费互联网的本质——消费互联网所有的玩法都能在现实社会中找到“原型”，因为无论线上线下，消费互联网生意的本质就是对付“人”。

成于下沉：天时、地利、人和，助力拼多多打开下沉市场。2018年下沉市场渠道全面打开，几大电商巨头齐上场，旨在挖掘这一增量市场的发展潜力，拼多多也正是以下沉市场为基础，快速积累用户，扩大GMV。而真正开拓了下沉市场并打开这一渠道的，是微信支付。拼多多正是乘微信支付的顺风车，唤醒沉睡的下沉市场。在天花板推算上，我们认为当前用户规模和下沉市场天花板的距离就是微信支付用户和淘宝活跃用户之间的差值。下沉市场的天花板还有大约1.5-2亿用户的规模。

久于分化：短期来看，复购是GMV的核心驱动，反映了对用户消费场景的满足。拼多多GMV增长的核心驱动力来自于：新增用户与复购。我们认为拼多多与淘宝、竞夺争夺的不是用户，而是同一批用户的不同场景。因此，客单价从来不是GMV的增长核心动力，而是用户的复购。激进的补贴政策与GMV的高速增长之间的关系是理解拼多多业务的核心。长期来看，我们认为补贴高端产品只是拼多多的获客手段，而并不是支撑GMV增长的核心动力。补贴使得用户结构更为均衡，消费需求与场景的匹配提升了整体用户的复购率?忠于需求：长期来看，我们认为支撑拼多多长期发展逻辑的主要是C2M模式和消费行为本身的分化。现有的C2M模式，与品牌和非品牌厂商进行合作，不断升级供应链，并做好精准识别和推荐，是拼多多在供给端的终极发展形态。而在需求端，我们认为拼多多的长期潜力在于在消费本身这个动作上，购物正在从意图驱动转变为场景驱动。未来拼多多可能具有两种发展路线，第一是天猫化，第二是贴地飞行的放弃提升货币化率，而聚焦规模的提升路线。

盈利预测、估值及投资评级。我们认为目前还将长期处于GMV积累的过程，盈利拐点暂时还未可见。预计拼多多GMV2019-2021年三年CAGR为60%。

主要驱动因素为活跃买家的新增与复购率的提升。从营收来看，拼多多目前仍然在高速的增长阶段，尤其作为去中心化的流量分发平台，佣金收入短期不会提升，因此，整体货币化率提升空间不大，则营收增速与GMV增速直接相关。以货币化率2.8%左右计算，2019-2021年三年营收CAGR65%。在估值逻辑上采取P/GMV估值和P/活跃买家估值法。P/GMV方法下，我们综合2019年阿里巴巴、京东、美团的P/GMV均值为0.41，给予2019年全年P/GMV0.41倍，对应估值为660.3亿美元。P/活跃买家方法下，我们认为从拼多多的用户质量与用户结构来看，参照快手的P/活跃买家较为合理，给予拼多多2019年750元P/活跃买家，对应2019年拼多多活跃买家5.23亿，对应估值为568亿美元。

综合P/GMV估值与P/活跃买家估值，我们给予拼多多合理估值614亿美元，对应目标价：52.9美元，首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：电商行业竞争加剧、平台面临假货风险、电商法趋严风险。