外资“颠覆”A股：2020年MSCI纳入A股多少？

作者：王德伦 李美岑 

来源：XYSTRATEGY

投资要点

★韩国入摩：六年半完全纳入，2018年占MSCI EM的15%

1992至1998年的六年半时间内，随着韩国金融市场开放程度的提高，韩国股市被分三次完全纳入MSCI（1992年20%，1996年50%，1998年100%），2018年韩国占MSCI新兴市场指数的权重达到14.8%。

★中国台湾入摩：六年完全纳入，2018年占MSCI EM的12%

1996至2002年的六年时间内，中国台湾不断放开外资直接参与股票市场的限制，中国台湾股市被分四次完全纳入MSCI（1996年50%，2000年6月65%，2000年12月80%，2002年100%），2018年中国台湾占MSCI新兴市场指数的权重达到12.2%。

★A股入摩回顾：四度闯关MSCI，2019年实现20%纳入

在2019年的询问中，全球投资者认为陆股通机制运行稳健，A股市场投资可及性提升，MSCI决定将A股纳入因子提升至20%，分三步实施，并纳入符合条件的创业板股票和中盘A股。目前A股占MSCI CHINA指数权重达到12.1%，占MSCI新兴市场指数权重达到4.1%。472只A股成为MSCI标的，28%的股票属于中小板或创业板，34%的股票为中证500成分股，其余大部分均属于主板和沪深300成分股。

★2020年展望：投资者关注4大问题，中长期外资增配中国

四个问题三个尚需解决，关系到MSCI后续A股纳入进程：在2019年的问询结果中MSCI还强调，全球投资者表示为了进一步提升A股在MSCI指数中的权重超过20%，中国相关监管部门还需解决一系列问题，包括：对套期保值和衍生工具的管制、A股结算周期较短、陆股通机制下的假期风险、陆股通的综合账户机制等。在衍生品市场开放的层面，中国相关监管部门正在逐渐完善，中金所第三次为股指期货松绑、证监会拟扩大QFII、RQFII的投资范围（包括金融期货、商品期货、期权等）、扩大股票股指期权试点。余下三个问题尚需解决，而这也关系到后续MSCI纳入 A股的进程。

海外经验纳入有波折，外资增配中国大趋势确定：1）从韩国和中国台湾经验看，完全纳入耗时6年，中间有间断，中国市场体量较大，目前已纳入20%，因此短期来看，不排除A股继续纳入MSCI的进程可能会适当放缓或者比例不及投资者预期。2）开放的红利，外资流入大势所趋。金融开放，投资中国从无门到大门敞开，“制度红利”、开放的红利，将使得全球资本具备投资可能性，MSCI纳入因子继续提高的大趋势不会改变。3）借鉴日本、韩国、中国台湾地区，以及印度、巴西、南非等新兴经济体的经验，开放的红利，将使股、债等中国优质资产长期得到支撑，其中最为受益的是股市。真正属于中国的权益时代有望正式开启，A股正在经历第一次“长牛”机会。

未来1个季度，关注MSCI纳入A股可能反馈意见：根据以往经验，MSCI有可能在12月份收集全球投资者的反馈意见，最快的话可能在2020年2月看到投资机构关于A股纳入因子进一步提升的问询意见，慢的话也可能在2020年5月的半年度指数审议会议上讨论这一问题。

风险提示：外资流入不达预期，MSCI纳入A股不及预期。本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，不构成任何对板块或个股的推荐或建议，使用前请仔细阅读报告末页“相关声明”。

报告正文

1.    韩国入摩：耗时6年完全纳入，2018年占MSCI EM约15%

1992至1998年的六年半时间内，随着韩国金融市场开放程度的提高，韩国股市被分三次完全纳入MSCI，2018年韩国占MSCI新兴市场指数的权重达到14.8%。1988年12月，韩国颁布《韩国证券市场国际化的四年中期计划》，对1981年“资本市场国际化计划”安排的后两段进程做出了更为详细的规划，扩大金融开放程度。1993年6月, 韩国政府提出全面金融改革方案，进一步放宽对于外资直接投资股票市场的限制。至1998年韩国政府取消外资持股比例限制，韩国股票市场对外开放基本完成，MSCI将韩国股市的纳入因子提升至100%。截至2018年12月，韩国占MSCI新兴市场指数权重的14.80%。此时韩国GDP达到1.6万亿美元，股票市场总市值1.4万亿美元。MSCI纳入韩国股市的关键节点为：

1)      1992年，韩国设立QFII制度，允许外资直接投资股票市场，持股比例限制为10%，韩国股市首次被纳入MSCI新兴市场指数，纳入比例为20%，纳入后占MSCI新兴市场指数权重为4.58%。

2)      1996年，外资持股比例上限调升至20%，MSCI纳入比例提升至50%，占MSCI新兴市场指数权重为7.98%。

3)      1998年，韩国取消外资持股比例限制，MSCI纳入比例提升至100%，占MSCI新兴市场指数权重为10.96%。

2.    中国台湾入摩：六年完全纳入，2018年占MSCI EM的12%

1996至2002年的六年时间内，中国台湾不断放开外资直接参与股票市场的限制，中国台湾股市被分四次完全纳入MSCI，2018年中国台湾占MSCI新兴市场指数的权重达到12.2%。中国台湾在1990年时就开启了QFII制度，但彼时QFII的设立和运行均受到诸多方面的限制。1996年起，中国台湾从QFII资格、QFII额度、市值权重限制、投资范围、外汇管制等方面，不断放开外资直接参与股票市场的限制。MSCI也在六年时间内，分四次将中国台湾股市完全纳入新兴市场指数。截至2018年12月，中国台湾占MSCI新兴市场指数权重的12.20%。此时中国台湾GDP达到5900亿美元，股票市场总市值9600亿美元。MSCI纳入中国台湾股市的关键节点为：

1)      1996年9月，中国台湾股市首次被纳入MSCI新兴市场指数，纳入比例为50%，纳入后占MSCI新兴市场指数权重为8.46%。

2)      2000年6月，中国台湾纳入比例提升至65%，占MSCI新兴市场指数权重为11.51%。

3)      2000年12月，中国台湾纳入比例提升至80%，占MSCI新兴市场指数权重为14.39%。

2002年6月，中国台湾纳入比例提升至100%，占MSCI新兴市场指数权重为12.81%。

3.    A股入摩：四度闯关MSCI，2019年实现20%纳入

三度闯关失败：2014至2016年间，由于QFII额度分配、资本流动限制、资本利得税、实际权益拥有权、A股大范围停牌、投资工具需提前审批等原因，A股三度闯关MSCI失败。

四度闯关成功，首次5%纳入：2017年第四次闯关，由于深港通启动、停牌新规实施等方面带来A股市场的实质性改善，A股成功“入摩”，MSCI决定将A股以5%纳入MSCI新兴市场指数，分两步实施。

2019年MSCI纳入A股，权重达20%：在2019年的询问中，全球投资者认为陆股通机制运行稳健，A股市场投资可及性提升，MSCI决定将A股纳入因子提升至20%，分三步实施，并纳入符合条件的创业板股票和中盘A股。目前A股占MSCI CHINA指数权重达到12.1%，占MSCI新兴市场指数权重达到4.1%。472只A股成为MSCI标的，28%的股票属于中小板或创业板，34%的股票为中证500成分股，其余大部分均属于主板和沪深300成分股。

2013年，MSCI宣布将中国A股加入到2014年市场分类审核名单中，开始考虑将A股纳入MSCI新兴市场指数的议题。在2014至2016年间，MSCI关于纳入A股的问题进行了三次问询，但根据全球投资者的反馈意见，由于QFII额度分配、资本流动限制、资本利得税、实际权益拥有权、A股大范围停牌、投资工具需提前审批等原因，A股三度闯关失败。

在2017年的询问中，由于深港通启动、停牌新规实施等方面带来A股市场的实质性改善，MSCI决定将A股纳入MSCI新兴市场指数，初始纳入因子为5%，将在2018年5月和8月分两步实施。2018年8月纳入实施完成后，234只A股成为MSCI标的，A股占MSCI CHINA指数权重达到2.3%，占MSCI新兴市场指数权重达到0.75%。

在2019年的询问中，全球投资者认为陆股通机制运行稳健，A股市场投资可及性提升，可以进一步A股在MSCI新兴市场指数中的权重。MSCI决定将A股纳入因子提升至20%，将在2019年5月、8月和11月分三步实施，并纳入符合条件的创业板股票和中盘A股。2019年11月纳入实施完成后，472只A股成为MSCI标的，A股占MSCI CHINA指数权重达到12.1%，占MSCI新兴市场指数权重达到4.1%。

根据MSCI最新发布的纳入名单，11月A股纳入MSCI系列指数的标的包含244只大盘股和228只中盘股，成分股总数增加至472只。相比于集中在主板和沪深300的大盘股，中盘股更多地体现出A股的多元性和成长性。228只中盘股中，34%为在中小板或创业板上市的股票，64%为中证500成分股。全部472只股票中，28%的股票属于中小板或创业板，34%的股票为中证500成分股。

从行业分布来看，大盘成分中权重排名前三的行业分别是银行、非银、食品饮料等传统行业，中盘成分中权重排名前三的行业分别是医药生物、计算机、电子等新兴成长产业。

4.    2020年展望：投资者关注4大问题，中长期外资增配中国

4.1.   四个问题三个尚需解决，关系到MSCI后续A股纳入进程

在2019年的问询结果中MSCI还强调，全球投资者表示为了进一步提升A股在MSCI指数中的权重超过20%，中国相关监管部门还需解决一系列问题，包括对套期保值和衍生工具的管制、A股结算周期较短、陆股通机制下的假期风险、陆股通的综合账户机制等。

问题1：对套期保值和衍生工具的管制

中国市场上金融衍生工具的缺乏逐渐成为我国高速对外开放道路上的壁垒，未来A股纳入因子进一步提高后，投资者对套期保值和衍生工具的需求也会相应提升，期权、期货等避险工具的品种需要进一步丰富、参与门槛需要进一步放宽，才能让国际投资者充分管理投资组合的风险。

在衍生品市场开放的层面，中国相关监管部门正在逐渐完善。

1)      2018年12月2日，中金所第三次为股指期货松绑。具体包括：将沪深300(IF)、上证50(IH)股指期货交易保证金调整为10%，中证500(IC)股指期货交易保证金调整为15%（原套保20%，非套保IF、IH20%，IC30%），日内过度交易监管标准从20手调整到50手，套期保值交易开仓数量不受此限，平仓手续费从万分之6.9下调至万分之4.6。

2)      2019年1月31日，证监会就修订整合QFII、RQFII制度及相关配套规则向社会公开征求意见。主要修订内容包括：将QFII、RQFII两项制度合二为一，扩大投资范围，包括金融期货、商品期货、期权等具体品种。

3)      2019年11月8日，证监会扩大股票股指期权试点。证监会表示将按程序批准上交所、深交所上市沪深300ETF期权，中金所上市沪深300股指期权。相比于之前我国市场中仅存在上证50ETF期权一只产品的局面，证监会此举将我国市场中的股票股指期权产品扩充到4只，而且新增的这3只期权产品的标的资产均是沪深300指数，相较于上证50指数涵盖更广、影响力更大。

问题2：A股结算周期较短

A股市场资金交割周期较短，将直接造成海外投资者资金周转的问题。目前中国实施股票T+1、资金T+0的交割制度，而国际上普遍的交易惯例为股票T+0、资金T+2的交割制度。海外投资者在跟随MSCI加仓A股的同时，可能需要同时卖出所持有的其他国家的股份，而这笔资金在两个交易日后才能到账，但中国市场上较短的交割期致使加仓A股的资金已需要支付，因而造成境外投资者在资金周转上的不便。

中国监管层也高度重视结算周期不同的问题。在2019年1月31日关于QFII、RQFII制度改革的征求意见稿中，证监会提出“允许参与证券交易所融资融券交易”。如果境外机构投资者可以从券商进行融资融券，不仅资金周转问题可以得到一定程度的解决，也将推动QFII量化基金、指数基金等产品的发展。

问题3：陆股通机制下的假期风险

随着中国内地与香港股市的互联互通机制平稳运作，陆股通逐渐成为境外投资者进入A股市场的主要途径，但由于两地交易市场的假期时间不一致而导致交易风险问题有所增加。目前沪深港通的交易日仅设立在内地交易所和香港联交所均开市的时间，由此才可确保跨境付款结算等操作的正常运行。由于两地交易日的安排不同，在一边市场长假停市期间，投资者担忧股市波动，但无法入市买卖股票的风险。

香港联交所行政总裁李小加曾在管理假期风险上对投资者提出可行性意见，他认为投资者务必提前了解沪深港通的假期安排，并提前针对自身情况采取相应的风险管理措施，通过沪港通计划持有对方股票的投资者应提前减仓从而规避风险。此外，他提出最为理想的交易模式即为在香港假期但内地为交易日时仍可买卖互联互通计划下的股份，但这需要银行等结算机构的共同配合，因此实操性仍待考量。

问题4：陆股通的综合账户机制

目前中国境内仍采取实名制交易制度，即每位投资者在交易前需要进行身份认证，每个账户都需要单独进行买卖操作。成熟的海外市场已经实行综合交易账户机制，国际投资者可以通过综合交易账户将不同的交易打包起来，在此机制下进行股票买卖，然后以一个共同的交易价格进行股票在子账户间的分配，因此可以确保对客户的平等对待。相比之下，中国的实名制交易制度无法实现交易价格的统一，每个账户的执行价格都可能不同，这就造成无法平等对待投资者的现象。

MSCI亚太研究部主管谢征傧针对这一问题做出积极的回答，韩国已经实现了由实名制交易向综合交易账户机制的转变，而我国目前由于国内市场刚刚加速开放，早期的市场未过多涉及境外的投资发展，但随着市场开放度的不断提升，MSCI将会与证监会、交易所、市场参与者积极沟通，达成意见一致。

4.2.   海外经验纳入有波折，外资增配中国大趋势确定

4.2.1 从韩国和中国台湾经验看，纳入耗时6年，中间有间断

回顾韩国和中国台湾的入摩历程，二者用时6年左右实现完全纳入。纳入时GDP的体量处于3000~5000亿美元的数量级，股票市场总市值低于5000亿美元，当时MSCI新兴市场指数市值处于7000~10000亿美元的水平。

中国市场体量较大，目前已纳入20%。目前中国GDP接近14万亿美元，A股市值7.8万亿美元，相比之下目前MSCI新兴市场指数市值仅5.5万亿美元。由于中国市场体量较大，纳入因子快速提升可能会对市场带来较大冲击，也会为跟踪MSCI系列指数的投资者带来较大执行层面的压力。在2019年的问询结果中，纳入因子从5%提升至20%的过程，由原计划的两步走改为三步走，也印证了投资者这方面的担忧。因此短期来看，不排除A股继续纳入MSCI的进程可能会适当放缓或者比例不及投资者预期。

4.2.2 开放的红利，外资流入大势所趋

我们兴业策略在2019年6月中期策略报告《开放的红利》前瞻性提出，回顾改革开放40年历史，第一轮商品市场开放的红利，加入WTO，经常账户开放，中国经济成功跃居全球第二。接下来对于转型升级、第二轮资本账户开放的红利很重要，已经出发，也将对股市、金融市场、产业、经济等产生全方位影响。报告发出后，2020提前取消外资金融机构持股比例限制，QFII额度全面放开等，都进一步验证了我们的观点。

MSCI等全球主要指数纳入A股进程一直是过去2-3年市场主要的增量资金来源。兴业策略从2015年就开始前瞻性研究外资，作为全市场对于外资跟踪最早、最紧密、最深度的分析师团队，已形成从资金流入、规则、持股特征、买卖模型、全球比较等多重成果。MSCI可能将于2020年开始就A股纳入因子进一步提升的议题向投资机构征询意见，MSCI对2020年乃至后续几年A股纳入进程的表述和判断，可能是后续更值得投资者关注的方面。

借鉴日本、韩国，以及印度、巴西、南非等新兴经济体的经验，开放的红利，将使股、债等中国优质资产价值长期得到支撑，其中最为受益的是股市，正在经历A股历史上第一次“长牛”。从中长期来看，随着中国金融开放的程度不断提升，MSCI纳入因子继续提高的大趋势仍然不变，A股将享受到制度开放的红利。

4.3.  未来1个季度，关注MSCI纳入A股可能反馈意见

随着MSCI扩容A股“三步走”的第三步将在2019年11月完成，A股纳入因子达到20%。

根据以往经验，MSCI有可能在12月份收集全球投资者的反馈意见，最快的话可能在2020年2月可以看到投资机构关于A股纳入因子进一步提升的问询意见，慢的话也可能在2020年5月的半年度指数审议会议上讨论这一问题。

风险提示

外资流入不达预期，MSCI纳入A股不及预期