【中银固收】利率风险已明,我们该配什么行业的产业债

现在信用风险在边际上可能将略微抬头,但未来一段时间总体还会在可控水平。

作者:中银固收杨为敩 

来源:致我们深爱的债券市场

摘要

1、现在信用风险在边际上可能将略微抬头,但未来一段时间总体还会在可控水平:

1)企业的信用风险的高低主要取决于广义基金的现金流的多寡,而广义基金的资负两端的宏观表述是M1;

2)当前M1在相对高位,后续可能会缓慢走低,这意味着当前信用债的需求偏高但在边际下降,信用利差可能会缓慢走高;

3)但我们至少已经扭转了去年那种信用风险非常大的状态,也获得了未来一小段时间里更多的信用下潜的空间。

2、在选择行业上,我们的角度之一是观察行业的信用摆动幅度:

1)在短信用周期的维度下,房地产及非银金融的信用利差波动最大;

2)这些信用天生摆动大的行业是源于行业的资产负债率偏高,更依赖于筹资性现金流;

3)这种行业在利差下行时可以重配,但在利差上行时需要规避。

3、在选择行业上,我们的角度之二是观测行业估值修复的力度与方向:

1)经验上估值修复的力量是明显的,某个行业信用利差与合理估值的估值差,与该行业信用利差接下来的走势显著相关;

2)行业的合理估值更多取决于企业规模及企业性质,“大而不倒”和“国企信仰”决定着行业内企业平均规模越大、国企比例越高,行业信用利差也相应越窄。

4、按照这两个角度,当前比较安全的行业是钢铁、采掘及商业贸易:

1)我们当前需要选择资产负债率偏低、利差波动偏缓的防御性行业,采掘、有色、商贸、钢铁行业要更安全;

2)大多行业的信用利差已处于低估的水平,商业贸易、钢铁、采掘及建筑装饰在估值上相对安全;

3)取两个角度的交集的话,钢铁、采掘及商业贸易的配置价值及安全性可能更高。

5、在当前利率风险偏高但信用风险可控的环境下,我们建议转为票息策略:

1)在利率债的配置上,我们仍建议低杠杆、短久期、低仓位;

2)在信用债的配置上,我们建议可以在短期限的原则上适当做一些信用下潜,增配短期限中低评级的城投债及钢铁煤炭(上游产业债)、商贸零售行业的产业债。

风险提示:通货膨胀超预期

正文

企业的信用风险的高低主要取决于广义基金的现金流的多寡。广义基金是配置信用债的主要力量,当广义基金现金流变得充裕时,其配置信用债的压力往往意味着信用主体筹资性现金流会逐步变得丰厚,从而有利于企业的借新还旧,反之,企业的信用风险则相应增加。因此,广义基金的持债规模的波动也勾勒出了信用利差波动的短周期。

现在信用风险在边际上可能略微抬头,但未来一段时间总体还会在可控水平。广义基金的负债端连同资产端的宏观表述是M1,其可能的原因是:二者都在某种意义上指代了资金的风险偏好水平。今年以来的一轮M1增长的抬升,已经推动了各评级信用利差出现了或多或少的下降。尽管当前的M1继续上升的空间非常有限,但我们至少已经扭转了去年那种信用风险非常大的状态,也获得了更多的信用下潜的空间。

在选择行业上,我们通常会有两个角度。

其一是有些行业的信用天生摆动就大,这种行业在利差下行时可以重配,但在利差上行时需要规避。在产业债权重最大的9个行业(合计占比超过80%)中,房地产及非银金融的信用利差波动最大其原因是:房地产及非银金融相对其他行业的资产负债率更高,因此这两个行业更依赖于筹资性现金流当广义基金所提供的流动性出现变化时,这两个行业所受到的影响是最为确定的。

其二是:估值修复的力度和方向有时会给行业带来额外的弹性及变化。除了资产负债率之外,行业的信用利差在短时的变化也取决于估值修复的方向。市场的相对估值体系总会在一个不断错配且修正的过程中,一旦某个行业利差与合理估值相差甚远,这个行业的信用利差接下来也会出现幅度相对比较大的修复

1)所谓行业的合理估值,其更多取决于企业规模及企业性质。自2010年以来,最重要的九个行业的平均信用利差水平与行业内的企业的平均总资产规模及国企占比存在一定的相关性。“大而不倒”的信念决定着行业内企业平均规模越大,行业信用利差越窄;“国企信仰”决定着行业内国企比例越高,行业的信用利差也相应越窄

2)从经验上看,估值修复的力量是明显的。从我们过去所经历的信用上升或下降的六个周期阶段来看,在阶段初信用利差被高估得越厉害的行业,其接下来的表现可能会更弱两个典型的先例是非银金融及商贸零售:2010年之后,利差上升最多的行业是商贸零售(130bp),而下降最多的行业是非银金融(-25bp),其原因是:按照上述估值体系模型,商贸零售的信用利差在早年被严重低估,而非银金融的信用利率又偏高估。

按照这两个思路,当前比较安全的行业是钢铁、采掘及商业贸易。

1)广义基金的负债可能会继续高位回落,这可能会带来接下来信用利差的缓和反弹,因此,我们当前需要选择资产负债率偏低、利差波动偏缓的防御性行业,而非弹性偏高的行业。采掘、有色、商贸、钢铁行业的总体资产负债率都在70%以下,在信用债的流动性边际趋严的过程中,处于相对安全的状态

2)商业贸易、钢铁、采掘及建筑装饰在估值上相对安全。在估值上,大多行业的信用利差已处于低估的水平,其中,商业贸易在经历多年的调整后,其信用利差已经从当时大幅低估的状态转到了目前稍有高估的状态。综合考虑资产负债率及估值水平的话,钢铁、采掘及商业贸易的配置价值及安全性可能更高

在当前利率风险偏高但信用风险可控的环境下,我们建议转为票息策略。在利率债的配置上,我们仍建议低杠杆、短久期、低仓位;在信用债的配置上,我们建议可以在短期限的原则上适当做一些信用下潜。除了城投债之外,增配短期限中低评级的钢铁煤炭行业(上游产业债)及商贸零售行业的产业债相对安全

风险提示:通货膨胀超预期

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